機構：中信證券

評級：買入

目標價：9.54港元

核心觀點

我們認為，旭輝對永升的並表關鍵影響並不在於財務，而在於產業協同。這種協同，即開發企業大規模承擔房屋交付之後的維修養護責任，避免小區走向老舊化，並不是短期推高物業管理平台業績的技巧，而是解決客户痛點，提升整個社會居住品質，實現物業管理和開發業務雙贏的產業趨勢。

事項： 5月 29 日，公司向林氏家族收購 5%永升生活服務股票，總對價港幣 7.83億元，對應永升每股股價 10.19 港元，公司對永升的持股比例達到 26.48%。同時，由於林氏家族將 23.64%的股份投票權委託給公司，公司持有永升 50.12%的投票權，將永升並表。5 月 31 日，公司將短期去化存在難度的香港項目出售給林氏家族，總對價 18 億港元。另外，公司在前 5 月完成銷售合同金額 556 億元，合同面積 334 萬平米。5 月單月實現銷售金額同比增長 27%，在業內位於前列。

降低融資成本，為精耕細作奠定資金基礎。公司在 5 月 27 日發行公司債，利率最低達到 3.8%（3+2）。債券公告擬償還回售或到期公司債歷史利率為5.2%-5.96%。在行業資金成本緩慢下行背景下，公司憑藉穩定歷史記錄，在資金成本方面領先同行。較低的資金成本，也為公司精耕細作打下基礎。房價相對穩定環境下，只有較低資金成本的企業，才能透過深耕，保證高於同行水平的利潤水平，才能應對更劇烈的市場波動。

並表永升，長期而言可能為釐清開發和物管權責邊界奠定基礎，交付更高質量的居住空間和服務。房住不炒意味着消費者更重視房屋品質，而房屋品質並不僅僅包括外立面和户型，更包括持久如新的小區環境，安全可靠的樓宇設施和有滿意度的社區服務。歷史來看，房修和運維責任常常交給物業管理公司，實際上物管公司卻沒有足夠的財力去全面承擔責任。從商業邏輯上説，妥善履行房修責任，超越法律要求限度照料存量業主，對公司長期品牌形象打造，提升公司產品溢價，有極大的好處。產品溢價和資金成本優勢，是中長期地產企業持續為股東貢獻穩定利潤的最可靠來源（不再是週轉速度和資源增值）。客觀上説，開發企業持續投入房修運維，也會有助於物業管理滿意度的提升，並可能推動物管平台將社區運維標準推向第三方項目，以品牌力量要求第三方開發企業承擔更多房修責任。我們認為，旭輝對永升的並表，關鍵影響並不在於財務，而在於產業協同。這種協同，是開發企業大規模承擔房屋交付之後的維修養護責任，避免小區走向老舊化。這並不是推高物業管理平台業績的技巧，而是解決客户痛點，釐清商業權責，提升社會居住品質，實現物業管理和開發業務雙贏的產業趨勢。旭輝不斷投入資金改造存量小區，並在 5月推出點亮行動，即對存量小區社區大門，歸家幹道，單元大堂，地下車庫出資更新，提升老社區品質。我們認為這一趨勢將被社會公眾認可，被業界仿效。

位處強勢區域，受益市場復甦，盤活存量資產。公司從長三角起步，2019 年有48%的合約銷售來自於長三角，2020 年 3800 億貨值有 36%位於環滬、浙江和江蘇，十分受益於當前長三角區域良好的去化環境。而公司盤活香港項目，進一步減少了由於複雜的國際情勢帶來的資產去化不確定性，在獲得少量利潤貢獻的同時，補充了充裕運營資金。

風險提示：當前土地市場缺乏系統性拿地機會的風險。

長期主義的回報：白銀時代的黃金機遇。房地產開發的黃金時代已經結束，商品房總銷售額增長空間不大。受限價影響，土地資源增值空間有限，加槓桿本身不足以成就良性商業模型。但與此同時，消費者對於住房空間的長期運維要求提升，這種要求和開發環節中開發企業的長期義務履行，存量社區養護水平都密切相關。此外，長期穩健的信用記錄所奠定的資金成本優勢，也成為企業盈利能力的來源。總體而言，行業從追求拿地紅利和週轉紅利，轉而追求品質紅利和信用紅利。我們相信，公司對存量社區運維不計短期回報的資金投入，終究對股東是有利的。因為公司盤活存量，並表永升，且銷售表現良好，我們小幅上調公司 2020-22 年核心 EPS 預測到 1.09/1.31/1.57 元/股（原預測1.02/1.24/1.49 元/股），參考可比公司，給予公司 2020 年 8 倍 PE的目標價，對應 9.54 港元。鑑於公司在更新改造存量社區方面的努力，物業和開發業務的協同推進，我們對公司投資價值判斷更趨樂觀，維持公司“買入”的投資評級。