作者：曉光 

來源：證券市場週刊

自上市以來，西部黃金的經營業績一直在低位徘徊，這背後是經營所致還是另有原因？

西部黃金（601069.SH）主營業務為黃金採選及冶煉，同時從事鐵礦採選以及鉻礦石的開採，是西北地區最大的現代化黃金採選冶煉企業，擁有包括哈圖金礦、阿希金礦和哈密金礦等大型黃金生產礦山共計10個採礦權，黃金金屬量達60萬噸。

西部黃金是一家國有企業，控股股東為新疆有色金屬工業(集團)有限責任公司，截至2020年一季度末持股比例為66.81%，公司的實控人為新疆維吾爾自治區國有資產監督管理委員會。

自產金比例發生反轉

在上市公司的主營業務中，黃金一直是主導業務。

2019年，公司黃金業務收入為38億元，佔比98.38%；其他業務為4748萬元，佔比1.23%。西部黃金的黃金業務主要分為自產金和外購金兩大塊，2014年以前，公司黃金收入基本均為自產金。

以上市之前的2013年為例，西部黃金的自產金收入為10.87億元，淨利率為11.18%。

但在上市後，公司自產金比例不斷下降。

2019年，西部黃金的標準金收入為38億元，其中自產金的收入為11.95億元，佔比31.45%；外購金的收入為26.05億元，佔比68.55%。公司的黃金業務已經以外購金為主。

2020年一季度，西部黃金實現營業收入6.80億元，同比增長183.39%，由於疫情原因，公司的增長几乎全部來源於外購金。

與此同時，2020年一季度，西部黃金歸屬於上市公司股東的淨利潤為-5431萬元，同比下降198.36%。

外購金的增長使得上市公司的業務構成發生了巨大變化，與2013年相比已經完全反轉，這也預示着公司的盈利能力越來越低。

區域性供應商？

西部黃金2015年年初上市，2015年，西部黃金的標準金業務收入為9.22億元，毛利率為31.06%。2016年，西部黃金的標準金業務收入為10.52億元，毛利率為39.83%。2017年，西部黃金的標準金業務收入為12.41億元，毛利率為27.63%。2018年，西部黃金的標準金收入為8.87億元，毛利率為24.08%。

2015-2018年，西部黃金均並未披露自產金和外購金的具體比例，投資者無法瞭解自產金和外購金各自的毛利率水平，也無法分析整體毛利率的合理性。

但是，2019年卻可以進行橫向對比，例如山東黃金（600547.SH）2019年的黃金產品收入為123.57億元，毛利率為44.38%；外購金收入為480.9億元，毛利率為0.4%。

記者發現，無論是自產金還是外購金的毛利率，西部黃金均低於山東黃金。

同是黃金業務，為什麼毛利率之間會有如此大的差距，西部黃金似乎有必要給出更加具體的解釋。

即使是縱向比較，西部黃金的毛利率水平也存在很多疑點。

數據顯示，2011-2013年及2014年1-6月，COMEX黃金金價從1422美元/盎司下跌到1328美元/盎司。

同期，西部黃金的黃金產品銷售收入分別為10.06億元、10.89億元、9.32億元、4.56億元，佔公司營業收入的比例分別為89.47%、90.29%、85.81%、89.93%，標準金的毛利率分別為56.57%、56.46%、36.97%、43.92%，此時西部黃金的標準金都是自產金。

2019年年初，COMEX黃金的價格為1285美元/盎司，2019年年末的價格為1520美元/盎司，平均來計算，2019年COMEX黃金均價為1403美元/盎司，基本上就在2011-2014年1-6月區間價格波動內。

但是，西部黃金2019年自產金的毛利率只有26.55%。

無論是與同行相比還是與歷史相比，西部黃金的毛利率水平均處於異常狀態，公司似乎需要進一步説明。

不僅如此，在銷售區域上，西部黃金也頻現異常。

2018年，中金黃金（600489.SH）的收入為344.52億元，其中西北地區銷售收入為20.32億元、東北地區銷售收入為21.32億元、華北地區銷售收入為15.48億元、華東地區銷售收入為14.11億元、華南地區銷售收入為12.57億元，華中地區銷售收入為260.72億元。

2018年，中金黃金前五名客户銷售額為238.27億元，佔年度銷售總額的69.95%；其中前五名客户銷售額中關聯方銷售額100.9億元，佔年度銷售總額的29.62%。

反觀西部黃金，其2015-2019年的所有產品只集中在新疆地區銷售。

2016-2019年，西部黃金前五名銷售客户的集中度佔比均在95%以上，關聯銷售很少。在公司控股及參股公司中，也並未看到銷售公司。

黃金是一個大眾產品，為什麼公司只在新疆地區銷售呢？為什麼前五大客户如此集中？為什麼幾乎沒有關聯交易呢？而且自產金和外購金的毛利率均大幅低於競爭對手呢？這些公司似乎要給出更多的説明和解釋。

開發支出的選擇

一直以來，與同行相比，西部黃金都有很高的開發支出。

Wind數據顯示，2015-2019年年末，西部黃金的開發支出為3.08億元、3.07億元、1.92億元、2.05億元和2.24億元。

同期，山東黃金的開發支出為零、233萬元、245萬元、1026萬元、1967萬元，另一對手中金黃金同期的開發支出均為零。

2020年第一季度末，西部黃金的開發支出仍然高達2.25億元，而山東黃金僅為2204萬元，中金黃金仍為零。

與競爭對手相比，西部黃金開發支出很高。一般而言，在開發支出的前期階段，企業在確認開發支出時主觀性較強，但如果將研發項目開發階段的支出資本化，那麼就會形成無形資產，如果將開發支出費用化，那麼就會形成研發費用。由於開發階段的不確定性，在一定程度上成為了企業可以調節利潤的一種手段。

Wind數據顯示，2018-2019年，西部黃金的研發費用為842萬元、632萬元。

同期，中金黃金的研發費用為2.32億元、3.37億元，山東黃金的研發費用為3.21億元、3.33億元。

2020年第一季度，西部黃金的研發費用為零，而山東黃金為6685萬元，中金黃金為4965萬元。

從數據對比來看，西部黃金似乎在利用開發支出來調節利潤。

2015-2019年，西部黃金的淨利潤分別為6088萬元、1.27億元、2181萬元、972萬元、4107萬元，只有2016年淨利潤超過1億元，其他時間都在低位徘徊。考慮到年末平均2.5億元的開發支出來説，西部黃金的會計處理方法就變得至關重要了。

經營前景令人擔憂

近幾年，黃金價格一路上漲。COMEX黃金數據顯示，2015-2019年，金價從1183美元/盎司上漲到1520美元/盎司，漲幅為28.49%。

2020年3月31日，國際金價已經漲到1591美元/盎司。縱觀這5年來，金價基本上都是出於上漲通道。

但與金價上漲不同的是，西部黃金的盈利能力並沒有隨之同步。

自2015年年初登陸A股至今，西部黃金的業績並不理想。2015-2019年，西部黃金的收入分別為10.14億元、11.13億元、13.93億元、10.12億元、38.63億元，同期淨利潤為6089萬元、1.27億元、2181萬元、972萬元、4107萬元。

4月29日，西部黃金髮布2020年一季度業績數據，公司當季實現營業收入6.80億元，同比增長183.39%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為-5431萬元，同比下降198.36%。

在金價上漲、收入大幅增長的情況下，西部黃金2020年一季度的淨利潤卻出現超過5000萬元的虧損，這也是西部黃金上市以來虧損最大的第一季度。

對於虧損原因，西部黃金解釋為，“本報告期內業績虧損主要是由於企業復產復工時間延遲，礦產金產銷量小，導致一季度虧損。”

由此來看，2020年一季度，西部黃金收入的增長主要是因為外購金的大幅增加所致，但公司卻陷入虧損。由此説明，以外購金驅動西部黃金的收入增長沒有問題，但是以外購金驅動公司淨利潤的增長難度很大。

畢竟，2019年，西部黃金外購金業務的毛利率只有0.28%，以如此之低的毛利率實現盈利是非常困難的。如果不提升毛利率水平，這部分業務的規模做的越大，公司虧損就會越嚴重。

對於公司毛利率、銷售區域以及開發支出等問題，記者已經向公司發去採訪函，截至發稿公司沒有回覆。