機構：國盛證券

評級：買入

事件：公司發佈 20Q1 季報。20Q1 公司實現收入 167.5 億元，同比-12.6%；經營利潤-17.2 億元，去年同期-13.0 億元；期內虧損-15.8 億元，去年同期-14.3 億元。經調整 EBITDA 為0.4 億元，同比-91.0%；經調整虧損-2.2 億元，去年同期-10.5 億 元。經營現金流-50.4 億元，去年同期為-32.8 億元。

從業務角度看，20Q1 美團業績出色，主要系外賣和到店的業績表現優異，但同時受新業務和其他項目的拖累。 20Q1 美團外賣/到店酒旅/新業務/未分配項目的經營利潤分別為-0.7/6.8/-13.6/-9.6 億元，去年同期為-1.5/15.9/-25.8/-1.6 億元。外賣和新 業務在受疫情的不利影響下仍然實現了減虧。

從財報角度看，20Q1 經營利潤率的下滑主要受行政及研發費用率的提升和投資虧 損擴大拖累。20Q1 經營利潤率-10.2%，同比-3.4pct。毛利率31.0%，同比+4.6pct，主要受益外賣毛利率的提升和單車折舊的減少。銷售費用率 19.1%，同比+0.2pct。行政費用率 13.7%，同比+3.1pct，主要系收入下降導致佔比提升，研發費用僅同比 增長 3 億至 20Q1 的23 億元。行政費用率6.4%，同比+1.1pct，要系收入下降導致佔比提升，行政費用僅同比增長 1 億至 20Q1 的11 億元。金融資產減值+投資的公允價值變動合計為 4.5%，同比-5.0%，主要系小貸規模增長導致虧損撥備增加及股權虧損導致的。

外賣：單價提升帶動外賣單均盈利改善， 20Q1僅小幅虧損。 20Q1 外賣業務 GTV 715億元，同比-5.4%。GTV 下降主要受交易筆數拖累，一部分被客單價提升抵消。20Q1外賣交易筆數 13.7 億筆，同比-17.3%；客單價52.0 元，同比+14.4%。外賣變現率13.3%，同比-0.9pct，主要系美團為商户提供返傭、補貼和免費流量的影響，其中佣金/廣告/其他變現率分別為 12.0%/1.3%/0%，同比-1.2pct/+0.3 pct/+0pct。外賣經營利潤-0.7 億元，較去年同期的-1.5 億元進一步縮小，主要受益客單價提升、 廣告收入增長。

到店酒旅：酒店業務受疫情拖累明細，到店營銷收入相對堅挺。到店酒旅收入 30.9億元，同比-31%。我們測算其中到店/酒店分別實現收入 24.4/6.6 億元，同比 -26.5%/-44.2%。分收入類型看，到店酒旅佣金/營銷/其他收入分別為 12.0/18.9/0億元，同比-51%/-8%/-63%，佣金收入下降主要受酒店拖累；營銷收入中，點擊付 費類廣告產品下滑較大，訂閲類廣告產品影響較小。經營利潤 6.8 億元，同比-57%，主要受收入下滑的拖累，部分被 BD薪酬和酒店用户激勵的降低所抵消；經營利潤率22.0%，同比-13.5pct。

新業務：生鮮零售快速增長，單車打車等業務拖累收入。新業務當季實現收入42 億 元，同比+4.9%，增長主要受益美團買菜、閃購等生鮮零售額的增長。分收入類型看，佣金/營銷/其他收入分別為 10.4/0.6/30.7 億元，同比+27%/+33%/-1%，佣金收入增長主要由閃購增長驅動，其他收入下滑受單車、網約車及餐飲供應鏈拖累。 經營利潤-13.6 億元，去年同期-25.8 億元，主要系單車折舊降低、網約車司機成本下降及餐飲供應鏈的虧損降低；經營利潤率-32.7%，同比+32.3pct。

盈利預測與投資建議：維持“買入”評級。我們預測 2021/22/23 年美團的淨利潤分別為 159/300/465 億元， EPS 分別為 3.19/5.61/8.41 元。 20Q1 美團的業績表現優異，展示出了優異的成本控制能力和抗風險能力。我們預期 20Q2 外賣業務恢復至同比微幅正增長，到店酒旅預計在 Q2 同比-10%到-20%左右，新業務虧損擴大至 15 億 左右，預計全年經營利潤 37 億，調整後淨利 42 億。維持 2023 年的估值不變，用分部估值法，對外賣平台/外賣物流/到店酒旅業務分別給予 2023 年30/25/30 倍PE， 分別得到 8409/1506/6378 億元的估值，合計16293 億元；然後按平均 26%的折現 率折現至 2021 年，得到美團 2021 年合理市值 10296 億元，對應 11462 億港幣市值和 195 港幣的目標價。

風險提示：假設基礎改變、競爭格局加劇和流動性的風險。