今日，瀘州老窖成為白酒最靚的仔。股價平開後大幅走高，盤中一度暴漲6%，截止收盤仍然大漲5.4%。同期，貴州茅台小漲0.22%，五糧液和洋河股份漲2%左右。

（來源：Wind）

從3月23日以來，瀘州老窖累計上漲將近30%。但統計年初至今，股價僅僅上漲2.2%，遠遠跑輸茅台、五糧液，跑贏還在深度治理渠道問題的行業老三洋河。目前，瀘州老窖跟洋河的市值差距僅僅226億元，能不能在努力衝一衝，重回前三甲，成為市場期待。

（來源：Wind）

遙想當年，瀘州老窖在上世紀60-70年代，還是中國第一家實現百萬級規模的企業，一度摘取行業銷售桂冠，成為行業老大。儘管瀘州老窖有着悠久的品牌歷史，但也經歷了諸多的風風雨雨。這裏，不妨一起再來回顧一下瀘州老窖的曾經的那份榮耀與坎坷。

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1988年7月，酒企市場定價權放開，茅五瀘等酒企開啟了一波猛烈的提價。在這輪漲價潮中，古井貢酒於年底率先逆勢降價，迎合了當時民間的消費需求而大獲成功。之後，瀘州老窖也調整策略開啟降價，雖然業績得以擴張，但高端品牌形象遭到破壞。

1994年，瀘州老窖在深交所掛牌上市，僅晚於現市值僅有25億的金楓酒業，要明顯早於1998年上市的五糧液、2001年的貴州茅台以及2009年的洋河股份。

（來源：方正證券）

上市僅過4年，即1998年，遭遇魯酒標王事件以及亞洲金融風暴的影響，瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒等酒企紛紛遭遇經營困境——當時銷量大、價格低，不怎麼賺錢。

後來，瀘州老窖於2000年推出國窖1573高端品牌，並逐步形成了高中低端產品的佈局，為後來快速成長奠定了堅實基礎。一直到2012年，營收規模創下116億元的高度。

不過，當年政府開始整頓“三公消費”，政務用酒需求大減，民間消費還沒完全起來，行業發展進入冰封期。貴州茅台、五糧液率先降價，搶佔民間廣大消費市場，然而瀘州老窖竟逆勢提價，13-14年業績遭遇斷崖式下跌。

不過，好在管理層在2014年下半年開始糾偏，於7月對國窖1573進行降價。接着9月，公司暫停國窖1573的發貨，着力去庫存，全年國窖發貨僅1000多噸。

瀘州老窖經歷了13-14年的至暗時刻，並最終與14年底迎來了新管理層。新官上任三把火，在組織架構、營銷模式、渠道系統、產品模式等方面大刀闊斧式改革，後來逐漸顯現成果。

（來源：方正證券）

在產品上，新任管理層下了不少功夫。

在低端產品上，提出頭曲和二曲雙品牌，大幅縮減宂餘品牌。一方面，2015年來，條碼數從8000多個大幅降低，盈利能力差的被清理出去；另一方面，提高頭曲二曲的價格，其中頭曲100-200價格定位顯現成效。

中端酒，以特曲和窖齡為首。

其中，特曲60版卡位400-500元價格帶，於2014年5月上市，前三年主要在四川和重慶等地流通，2018年實現7.5億元銷量，同比增長46%，19年銷量已經突破10億元，到2021年特曲60版要打造成為20億大單品，成為500元價格段中國高端白酒的團購標杆產品。

高端酒方面，國窖1573於2014年降價去庫存，並在2015年重回高增長，全年發貨量超過2000噸，2016年便達到5000噸左右。2017年，國窖兩次提價。2018年，國窖銷量高達8000噸，遠超歷史最高。在2019年，包括國窖在內的高端酒營收86億元，同比增長34.78%。

雖然國窖1573銷量提升很快，但在全國高端白酒的市場份額並不算太高。

2013年到2017年，全國高端白酒市場集中度迅速提升，茅台、五糧液、1573均實現了高速增長，銷量年複合增速分別達到13%、7%、19%。2012年前三名佔據72%的市場份額，到2018年，已經佔到95%的市場份額。其中茅台佔63%，五糧液佔26%，瀘州老窖高端酒佔比僅為6%。

不過，1573也還算是在高端白酒分得一杯羹，保住了老窖這塊歷史硬招牌。

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2019年，瀘州老窖總營收為158.17億元，同比增長21.15%，歸母淨利潤為46.42億元，同比增長33.17%。最近5年，營收均保持在20%以上，利潤增速均維持在30%以上。

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2019年分產品來看，高檔酒營收86億元，同比大增35%；中檔酒營收37.49億元，同比僅增2%；低檔酒營收32.71億元，同比增長17%。值得注意的是，高端酒佔總營收的比例提升至54.35%，同比提升將近7個百分點。這是市場殷切希望的。

分量價來看，全年實現銷量14.27萬噸，同比下降3%，主要原因是中檔酒產品進一步聚焦，銷量下滑；噸價為11.09萬噸元，同比提升24%,系國窖和特曲的提價和產品結構的提升。

2020年，突如其來的新冠疫情，對於瀘州老窖的中低端酒銷售衝擊不小。一季度，瀘州老窖營收35.52億元，同比下滑14.79%，歸母淨利潤為17.07億元，同比反而增長12.72%。

為何會出現不增收反而增利呢？

其實，利潤上升主要有兩大原因。一方面，毛利率提升，有可能是高端酒銷量不減，中低端酒銷售減少，也有可能是部分成本發生了期限錯配。另一方面，公司避税操作（從銷售子公司出貨不需要繳納消費税），使它的附加税支出減少，帶來利潤的增長。

拆分看，毛利提升、銷售費用及税務費用減少對利潤的貢獻分別為4億元、2.2億元、2.7億元。

（來源：Wind）

綜合毛利率方面，2020年一季度已經高達86.85%，比2014年高出39%，主要原因是高端白酒——國窖的放量以及提價。另外，一季度淨利率為48.59%，同比提升11.31%，環比4季度末提升19.24%。

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2019年淨資產收益率（加權ROE）為25.5%，同比2018年提升3.69個百分點。這也側面證明瀘州老窖的盈利能力逐步回升。

（來源：Wind）

再看銷售費用率，一季度為13.7%，而行業前三甲分別為2.7%、8.5%、6.7%，還存在較大差距。

（來源：機構整理）

一季度受新冠疫情影響，瀘州老窖接連兩次發文取消了2月和3月的配額，為經銷商“減負”。但根據招商證券近期調研，國窖、特曲庫存良性水平，五一後需求恢復後，配額進度有望全面恢復。在兩大單品的恢復發貨保障下，疊加同比提價效應，疫情後二季度逐步恢復，三、四季度增速轉正。 

不可否認的是，新冠疫情對於酒企或多或少有衝擊。對瀘州老窖的衝擊明顯高於茅台和五糧液。今年，瀘州老窖想要維持過往5年30%的利潤增速，基本不太現實，恐怕要降低預期為宜。

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當下，瀘州老窖動態PE為26.9倍，處於估值中位數以下。與自身歷史估值對比，似乎低估一些。

（來源：Wind）

橫向對比，瀘州老窖均要低於茅台40.7倍的估值以及五糧液32.5倍的估值。不過，基於市場競爭地位以及盈利能力等方面，茅五要高出瀘州老窖一個台階，是合理且正常的。這樣來看，瀘州老窖並沒有券商吹噓的如此“低估”。

（來源：Wind）

今年白酒行業整體業績增速會相比往年會踩踩剎車，但為何白酒近來還是履履受到市場青睞呢？

主要的原因是受疫情衝擊相對較小，業績確定性較好。當然，茅台、五糧液近來多次創下歷史新高之後，估值也小有泡沫。

藉着這一波食品飲料的東風，瀘州老窖接下來或許也還會有一些表現。但高度最終還是得落腳在實實在在的業績上。