作者：管涛 

来源： 中国宏观经济论坛

以下观点整理自管涛在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第3期）上的发言

这次全球动荡的关键原因是疫情冲击，但另一方面也受到过去十多年来长期的宽流动性和低利率积累的金融脆弱性的影响，导致目前各国的货币、财政政策走到了今天这个地步。美股动荡是从2月底开始的，此前大家都以为新冠疫情是局部事件，直到2月底开始在海外加速扩散，同期美股出现了“七连跌”，到了3月3日美联储进行第一次紧急降息。由于疫情暴发前，美联储的货币政策正常空间已经非常有限，所以它的两次紧急降息就把利息降到了0，当时让大家感觉到美联储可能没有“弹药”，加剧了市场恐慌。同时，一直到3月13日之前，美国政府对新冠疫情的风险一直是遮遮掩掩、轻描淡写，所以美联储两次紧急降息反而按下了市场的恐慌键，触发了3月9号和12号的两次熔断。一直到3月13日，美国宣布国家紧急状态，疫情防控政策才正式出台。

由于疫情防控政策出台后缺乏财政救助政策的配合，在3月23日宣布无限量宽松后美股创下了新低，一直到3月24日以后疫情防控政策、财政救助政策和货币刺激政策三大政策逐步到位，美股才迎来了反弹，这反映了政策空间不足，政策出台的次序和搭配不到位带来的问题。

但是到现在为止，疫情还没有结束，前期全球宽流动性、低利率积累的经济金融脆弱性将要继续接受考验，在目前大力度的救市政策下，只发生了股灾，还没有发生由股灾引发的市场恐慌进而演化成全面的流动性危机，也没有发生金融危机。但是随着疫情的持续发展，对经济冲击压力加大，股灾是否会演变成金融危机值得高度关注。包括在这个过程中吹起了一股逆全球化，去中国化的浪潮，会不会最后加剧疫情对经济金融体系的冲击，引爆危机非常值得关注。

虽然现在美股出现了大幅反弹，金融市场企稳，但不能说二次探底的风险已经完全消除。我有几个观点：

第一，从美元指数走势来看，尽管美联储大放水，但美元指数仍处于高位，说明疫情冲击风险还没有完全消除。

第二，我们不能把纳指收复失地认为是最危险的时刻已经过去。因为在疫情冲击下，科技股公司更多是通过线上远程办公，受疫情影响相对较小，这里有一定的估值优势，所以在流动性的推动下，把年内的跌幅收回来了，甚至略高于年初的点位，但这不等于最坏的情况都已经过去。

第三，这次美股的大幅反弹有一个很重要的原因，就是美联储大放水没有进入实体经济，而是进入了金融市场，导致了由流动性催生出来的股市虚高，一旦经济的复苏不如大家预期的那么迅速到来和快速反弹的话，现在估值过高的矛盾会更加突出。

第四，从上次危机应对教训可以看出，从2007年次贷危机到2008年全球金融海啸期间间隔了一年多的时间，甚至在2008年5月，美国政府都说次贷危机最坏的时刻已经过去，但实际上次贷危机沿着“有毒资产”这一链条，先是放倒了生产有毒资产的房贷公司，最后是放倒了购买有毒资产的银行和非银行机构。这次也是一样的，只要美国疫情没有得到有效的控制，硬性复工将导致国内疫情反弹，同时复工复产的进程受制于其他地区的疫情防控，复工进度不一定能按预期实现。这种疫情持续的时间越长，对经济伤害越大，救助成本也会随之上升。

第五，大家都说这次美联储和美国财政部汲取了上次危机的教训，所以没有等到股灾演变成流动性危机及时出手，避免了危机酿成后救助成本大幅度飙升，这是迅速出手的好处，但问题是如果经济基本面接下来进一步恶化的话，意味着现在出手的方式对市场的帮助都是“救市救在了半山腰”，上次虽然出手晚，但救市救在谷底，所以美联储、财政部上次救市是创造了丰厚的利润。如果这次出手早，但因为美联储和财政部都解决不了疫情的问题，疫情对经济的影响就会持续存在，对本已经非常脆弱的经济金融体系的影响也会不断的加大，就意味着后期美联储和财政部还要有新的财政计划才能救助经济，但新的进一步的刺激意味着整个社会的杠杆将进一步加升，这意味着疫情过后对经济复苏带来很大的压力，因为透支了经济增长的潜力，甚至没有效率的财政货币刺激，还可能会酿成一个更长期的资产负债表的衰退。

这次疫情冲击新兴市场发生了创记录的资本外流，主要的原因是在过去十年全世界这种宽流动性低利率的环境下，新兴市场的原罪更加严重。新兴市场的原罪就是新兴市场的货币不是可兑换货币，所以必须要用硬通货对外支付，同时国内金融市场不发达，就要到海外融资，特别是中长期融资更要到海外融资，所以存在货币错配、期限错配等问题。一个典型的表现是新兴市场通常既怕本币升值影响出口和创汇能力，同时也怕本币贬值增加偿债负担，所以新兴市场普遍存在所谓的“汇率浮动恐惧”。

根据国际货币基金组织的统计，到2018年底新兴市场外债总额比2008年底翻一番还多。负债率、偿债率、债务率这些偿债指标在过去十年里都有了十几个点和几十个点的上升，都高于国际警戒标准，大部分的外债都是美元债务，存在一个比较严重的货币错配问题。特别是在过去十年来新兴市场的经常项目盈余迅速缩小，如果把中国去掉，新兴市场已经从经常项目顺差变成了逆差，这次疫情暴发后导致全球经济大停摆，很多对出口依赖比较大的，对外汇收入比较大的经济体都容易受到这种冲击。

但是我们看到在这个过程中，并不是所有新兴市场都受到很大冲击，实际上投资者把好的新兴市场和坏的新兴市场做了区分，相对来讲财政赤字、贸易赤字、外债比较多、外汇储备比较少，经济衰退、通货膨胀比较高的这些经济体即便是主要经济体货币放水，低利率、宽流动性，但实际上他们仍然遭遇了严重的资本集中流出的冲击，相对来讲好的新兴市场只是在信心方面受到了信心危机的传染，由于经济基本面比较健康，受到的影响相对比较小。预计随着市场恐慌和流动性紧缩环境的逐渐缓解，在全球大放水的背景下，好的新兴市场有可能会重新面临热钱流入和本币升值的老问题，这是上次危机中的遇到的问题；差的新兴市场可能要经历一波深度调整和出清后才会享受这一次国际资本流动的盛筵。

对于中国的启示。有三点：

第一，经济稳货币稳，经济强货币强。这从其他国家的经验来看，即便汇率浮动以后，如果本国的经济金融存在脆弱性，实际上也不能享受汇率浮动带来的好处。像阿根廷、土耳其、巴西这些国家汇率尽管早就自由浮动了，但它非常痛苦，如果汇率浮动以后由市场确定，汇率大幅贬值有可能对债务偿还，对国内通胀都带来很大的压力，甚至导致美元化加剧的问题。对中国来讲，去年人民币汇率“破七”汇率更加市场化，一定程度上克服了“浮动恐惧”，但是我们不能掉以轻心，还是要扎扎实实把自己的工作做好，不断夯实自己的金融的健康性，特别要利用这次疫情防控的领先优势，在疫情防控常态化的情况下，推动企业复工复产，把这种领先优势变成经济复苏的领先优势，巩固汇率稳定和经济金融稳定的基础。当然，这也有另外的挑战，如果我们是一个好的新兴市场，有可能将来会面临的资本流入和汇率升值的挑战，对于大家来讲没有“无痛选择”，大家只能是见招拆招。

第二，要“雨天打伞，晴天补漏”。中国这次在疫情冲击下表现相对较好，我们的财政货币政策相对比较稳健比较克制的一个很重要的原因，就是过去几年强监管和去杠杆以后，一些金融风险在高位缓释，所以这次我们对于疫情带来的冲击的承受力增强。如果我们还像前些年那样，金融中存在很多问题，那么这次承受能力会受到很大的挑战。

第三，控制好货币错配和汇率敞口。人民币国际化，即用人民币作为计价结算货币，一定程度上能帮助我们解决货币错配的问题，但我们不能掉以轻心。最近国际清算银行发布了一篇报告，就提到新兴市场发本币债，用本币对外借债，对新兴市场没有债务错配，但对境外投资者来讲资产存在错配，它拿的是人民币资产，但是是用美元和其他外币转换过来的，如果它对你不看好也会存在着集中抛售资产的问题。一旦抛售资产，一方面会对汇率带来影响，另一方面可能会对相关的资产市场带来影响，比如抛股票对股市就会带来影响，抛债券就会对债券市场的价格带来冲击，这实际上也是一个问题。

最后总结，任何政策都是有利有弊的，没有无痛的政策选择。在政策选择中就是怎样取舍，趋利避害。

全球金融动荡对中国的影响路径是两个：一是金融渠道，二是实体经济渠道。

1、金融渠道。一方面可能是信心危机的传染，全球金融动荡会增加市场的不确定性，可能会抑制风险偏好，这对风险资产来讲是不利的，一旦出现风险事件之后有可能导致风险资产价格会承压；另一方面，在本身市场避险情绪上升的情况，有可能出现集中抛售这些风险资产，这对中国相关的市场也会带来一定的冲击。当这个风险过去以后，境内外利差以及境内外资产价格的估值差异有可能也会导致一些无风险套利资金跨境流进流出。

2、实体经济渠道。在全球财政货币大放水情况下，普遍加杠杆，我现在有种担心，这一轮刺激完了以后，在实体经济长期低迷的情况下，复苏乏力的情况下，有可能世界陷入资产负债表衰退，长期经济低迷的可能性，这会导致中国的外需长期疲软，甚至由于大家经济复苏前景不好，会加剧全球范围内的经贸摩擦，这对中国对外贸易和投融资往来都会有一些影响。

有何对策？我同意前面专家的观点，做好自己的事情。

第一，抓住疫情防控领先的优势，推动复工复产，把这个领先优势变成经济复苏的领先优势，这为我们的金融稳定提供基本面的有力支持。 

第二，中国的财政货币政策是处于正常状态，我们要在保持政策定力同时留有政策余地，随时随刻不要把自己置于险境。这是很客观的，中国的财政货币政策空间和美国比起来肯定是不一样的，美国可以通过美元霸权对外转嫁危机，中国到目前为止，这方面的能力还是不够的。所以，我们必须得把自己置于有利的地位，才能应付更加复杂的局面。

第三，要完善宏观调控的框架，要推进金融市场市场化、法治化、国际化，增加数据和政策的透明度，这样有利于稳定市场预期，减少不必要的预期紊乱带来的跨境资本流动带来的震荡。

第四，加快多层次金融市场体系建设，有深度、有广度和有流动性的金融市场是吸收内外部冲击的第一道防线，这是国内外的经验，我们还是要用改革的方法来应对这个挑战。

第五，要加快推进国家治理体系和治理能力现代化，这有助于降低国家风险溢价，增强中国市场人民币资产对外资的吸引力。

第六，要加强跨境资本流动的监测预警，我们既要拟定应对异常流入的预案，也要拟定异常流出的预案，因为金融市场动荡，既可能导致中国面对流入压力，也可能导致中国面临流出压力，这个跨境资本流动监测预警不仅是政府要做的事情，市场也要主动地识别风险，管理风险。