来源：中国金融四十人论坛

5月1日晚，中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、安信证券首席经济学家高善文做客第14期浦山讲坛，带来他对一季度经济数据的观察与分析。

总结来看，高博在这次演讲中主要分享了三类数据层面的观察，并分别对应三个核心结论：

1、疫情期间，经济产出总量和总体价格水平的数据产生了极其强烈的对比：新冠疫情对产出的影响是金融海啸时期的两倍到四倍，但对总体价格水平的影响却只有金融海啸的20%左右。

这一结论的政策含义是，总供应受到的扰动是经济数据变化中极其重要的一个方面，它仅略小于总需求冲击。在全面解除对总供应的封锁之前，单向刺激总需求可能无法达到很好的预期效果，反而很容易造成通货膨胀；相反，在保证疫情控制的情况下，逐步放开对供应活动的限制，经济自然会向上反弹。因此，政策需要平衡地考虑总需求和总供应的变化，以及两者之间缺口的大小及其动态演化，避免过度依赖总需求管理。

2、疫情期间，不仅线下消费活动经历了非常大幅度的下降，线上消费活动（例如可选领域的服装、日用品等）的下降幅度也很大。这显示了在冲击面前消费者行为的复杂性。

大体来说，包括消费者、企业和政府都经历了或正在经历着恐慌、适应和预期调整三种过程，这驱动了其行为变化，及近期的数据起伏模式。

公平地说，即使经济活动完全正常化，在疫情风险彻底解除之前，我们也难以完全恢复到疫情之前的活跃程度。但与疫情共存的最优状态跟我们目前的状态相比，可能仍有比较远的距离，所以我们仍需要、并正在向这个方向缓慢调整。

3、观察一季度CPI中的家庭服务及加工维修服务价格，会发现其下降幅度和金融海啸时期一样。也就是说，以金融海啸为参照，在家庭服务及加工维修服务领域，价格下降的相对幅度是总体价格水平下降幅度的五倍。

这一现象说明，低端劳动力市场（还可扩展到部分行业及中小企业）在疫情中受到了额外大的需求冲击。

更一般地说，部分行业、企业，特别是中小企业以及低收入人群在疫情期间受到了显著更大的冲击，需要通过转移支付等方式对其进行救助。尽管这不能最大程度地刺激短期需求，但社会对这些受损群体负有救助责任。

同时，这些受损行业和企业持有大量的社会资本存量，比如客户关系网、管理技能、品牌等，转移支付有助于维持这些有效的社会资本存量，稳定就业，并帮助经济在疫情结束后快速恢复。

相对于基建活动，这既可以最大程度地维持和促进资本存量的增长，又不扭曲资源配置，还是灵活可逆的，具有许多优势。

产出与价格的巨大反差

本次疫情对经济总量的冲击显著大于2008年的金融海啸：

以2020年第一季度经济数据为基础，从经济增速的角度来看，疫情冲击下的经济增速下滑幅度是金融海啸的四倍。

图1：金融海啸和新冠疫情对经济增速的影响

从工业增加值的角度来看，金融海啸和新冠疫情都造成了工业产出增速的大幅度下降，但新冠疫情冲击下工业的降幅是金融海啸的两倍。

图2：金融海啸和新冠疫情对工业增加值的影响

但本次疫情对价格总水平的影响却比金融海啸小得多：

从工业品价格指数（PPI）来看，金融危机和新冠疫情都对工业品价格造成了很大的扰动，但疫情期间工业品价格的跌幅大约只有金融危机时期的20%。

图3：金融海啸和新冠疫情对PPI的影响

从非食品的消费物价指数（非食品CPI）来看，即使非常宽松地假设疫情期间非食品CPI的下跌完全来自病毒的冲击，金融海啸时期的价格承压也比本次疫情期间大得多。

图4：金融海啸和新冠疫情对非食品CPI的影响

从一般消费品物价指数（CPI）来看，疫情期间的物价下跌幅度大约只有金融海啸时期的20%，与非食品价格的相对跌幅差不多。

图5：金融海啸和新冠疫情对CPI的影响

经济产出总量和总体价格水平的数据产生了极其强烈的对比：新冠疫情对产出的影响是金融海啸时期的两倍到四倍，但对总体价格水平的影响却只有金融海啸的20%左右。根据过去十几年经济波动的规律，疫情期间的价格下跌约相当于整个工业活动减速0.5%、GDP减速0.3%。也即是说，如果从价格角度来看，新冠疫情的冲击只相当于一次很温和的经济减速；但如果从产出角度来看，疫情对经济的冲击是史无前例的，比金融海啸要严重数倍。

为什么在产出和价格层面出现如此巨大的反差？

因为新冠疫情在扰动总需求的同时，也对总供应造成了非常巨大的扰动。一方面，疫情使人们大幅减少了消费和投资活动，进而造成总需求在短期内的剧烈下降；另一方面，由于政府对整个经济活动的封锁，很多生产活动和服务供应基本停滞，总供应也同时经历了巨幅下降。因为总需求和总供应同时大幅下降，所以在产出层面表现为生产活动的大幅下跌；但由于供求之间的裂口没有那么大，所以在价格层面只表现为很温和的下降。

如果以工业生产和价格、经济增长率和消费物价之间的一般弹性来比较，疫情导致的总需求下降幅度也许在7%左右，总供应下降幅度可能也超过了6%，总需求的降幅只是略大于总供应的降幅。

该结果的政策意义在于，在全面解除对总供应的封锁之前，单向刺激总需求可能无法达到很好的预期效果，反而很容易造成通货膨胀；相反，在保证疫情控制的情况下，逐步放开对供应活动的限制，经济自然会向上反弹。因此，政策需要平衡地考虑总需求和总供应的变化，以及两者之间缺口的大小及其动态演化，避免过度依赖总需求管理。

恐慌与线上交易活动的下降

疫情期间人们的消费行为发生了很大的变化：

从总量来看，不仅线下消费活动经历了非常大幅度的下降，线上消费活动的下降幅度也很大。

图6：新冠疫情对线上、线下消费总量的影响

数据来源：Wind，安信证券

从具体类别上来看，食品的线上交易在正常运行，甚至一些线下的食品交易行为可能也搬到了线上。所以线上食品交易并没有受到新冠疫情的影响，也许在边际上还得到了促进。但其他相对可选的领域，如服装、日用品等，线上消费降幅也非常大。

图7：新冠疫情对线上食品、日用品、服装消费的影响

数据来源：Wind，安信证券

从日用品消费这一子门类来看，线上和线下的日用品消费降幅几乎一样大。

图8：新冠疫情对日用品消费的影响

数据来源：Wind，数据威，安信证券。

日化用品包括：家庭/个人清洁工具、洗护清洁剂、卫生巾、纸、香水、美妆工具、美容护肤、尿片、假发、洗护、推车床等

限额以上日用品销售额数据源自国家统计局；线上日用品销售额数据源自第三方平台数据威，两套数据存在口径差异，无法直接交互运算。

需要提出的问题是：如果人们减少线下交易，例如外出就餐、旅游和商品购买是为了控制感染风险，那为什么线上交易活动在可选消费品领域也经历了大幅度的下降？显然这是无法用感染风险和防护措施来解释的。

我认为，在新冠疫情的冲击下，人们的行为决策是沿着以下三个层面分别展开和演化的：

第一个层面是恐慌。在这一传播风险未知、健康风险未知的事件面前，人们很自然地会产生恐慌情绪，并希望置身于安全环境中。所以人们不仅会限制外出，还会把线上交易行为集中于生活必需品领域；随着时间的推移和更多信息的积累，恐慌会逐步退潮。

第二个层面是适应。如果预期感染风险将长期存在，人们会思考和评估各类交易行为的感染风险，防护措施的可得性、有效性和交易行为的潜在获益，逐步恢复那些交易获益大、感染风险小的经济行为，从而动态地演化和适应新的生活环境。

第三个层面是预期调整，是评估疫情对个人长期收入前景和短期现金流的影响，并据此调整开支计划。

从数据观察和金融市场的交易行为来看，第一个层面的显著特征是，人们面对短期内巨大且未知的不确定性，快速地将自己置于安全环境中，理性决策能力迅速下降。但随着时间的流逝，恐慌会慢慢消除，人们的认知能力逐步恢复，很多由于恐慌而采取的不必要的防护措施也会被慢慢解除，该领域的消费行为会逐步自发地恢复正常，比如很多与感染风险无关的网上交易行为。

我认为这种模式不仅适用于对消费者行为的描述，也适用于对政府、金融投资者和企业家行为的描述。

对普通消费者来说，恐慌的消除使很多线上消费活动明显得到恢复。对地方政府来说，前期过度严厉的控制政策逐步得到放松，这有助于恢复经济的供应能力。从月度数据来看，3月份工业生产的恢复与供应限制的解除密切相关。对股票投资者来说，这一反应模式非常明显。疫情爆发时，股价大幅度下跌，但一、两天后市场就恢复了正常，开始反弹。这说明第一天的股价下跌部分地是不理性的恐慌情绪导致的。

在第二个层面，人们会在疫情得到控制时，开始考虑哪些交易行为的感染风险是异常大的，一定要去回避；哪些交易行为的感染风险是可控的，至少通过一定的技术手段可以大幅度降低，从而对自己的行为作出调整，以适应疫情可能在较长时间内存在并反复出现的生活环境。在这一生活环境下，人们会采取防护措施，但这些措施即使对线下活动来说也并不是无差别的。人们会评估每一笔交易行为带来的风险和好处，在两者之间采取平衡，并考虑什么样的额外措施能在多大程度上降低风险。

我认为人们不可能完全拒绝有风险的交易行为，就像人们知道飞机有极小的概率发生事故、有危及生命的风险，但仍然普遍采取航空出行的方式，这是因为人们相信航空出行带来的便利要大大超过可能的风险。通过这一极端案例，我希望说明：尽管疫情条件下很多线下活动是有风险的，但人们会逐步发展出对不同交易行为的差异化控制手段，分别评估成本和收益。在这一背景下，很多线下的交易行为会逐步恢复。

不仅消费者会做这样的评估，政府也会评估什么样的措施能够较好地恢复经济，同时导致疫情再爆发的风险又比较小，从而不断试错和优化。企业家也会遵从类似的行为模式来考虑投资安排。

我认为，中国在过去的一个半月已经在进行这样的行为调整，且迄今为止效果不错。尽管广东、黑龙江有零星的新增案例，但并没有造成明显失控的态势；在很多地区，经济活动已经逐步恢复到较活跃的水平。

公平地说，即使经济活动完全正常化，在疫情风险彻底解除之前，我们也难以完全恢复到疫情之前的活跃程度。但与疫情共存的最优状态跟我们目前的状态相比，可能仍有比较远的距离，所以我们仍需要、并正在向这个方向缓慢调整。

关怀受损较大的行业、企业和个人

稳定社会资本存量

在第三个层面，人们会在走出恐慌时，开始评估新冠疫情对个人长期收入和短期现金流的影响，并以此调整自己的开支计划。

如果预期长期收入会降低，就要缩减开支，推迟很多耐用消费品的消费，比如原来要买大房子，现在就只能买小点的房子。

从一般意义上来说，中高收入、有一定金融资产和储蓄、信用资质相对较好的人，如果长期收入流不受影响，那么他的短期消费行为受到的影响也相对较小，因为他可以通过信用获取或动用金融资产、储蓄的方式来支持短期开支。

新冠疫情是否会对长期经济产生系统性的影响？目前尚未得出一致定论。我个人认为，从三到十年的周期来看，新冠疫情对长期经济增长和收入的影响是可以忽略的。也许某些行业会受到比较大的影响，其业态、商业模式会发生颠覆，但另外一些行业会在后疫情时代发展的更好。从历史经验来看，疫情对长期经济总量的影响是非常有限的，甚至未来三年到十年的平均经济增速会略高些，因为经济存在逐步向均值恢复的内在力量。因此我认为疫情对大多数中高收入者消费行为的影响不会很大。

但另外一部分群体，他们的长期收入预期也许没有变化（这是一个很大的也许），但短期内收入大幅下降；又没有足够的金融资产储备、甚至有一定的金融负债，比如孩子马上要上大学、有分期债务等；同时他们很难获得低成本信贷。对这部分群体来说，新冠疫情会在短期内造成较大的社会痛苦；而对经济总量来说，这部分群体在流动性约束下被迫缩减消费开支，也会造成次生的经济总量紧缩，进而影响经济恢复。

一般消费物价指数中有一个子项叫家庭服务及加工维修服务价格，这一指标值得关注的原因有以下两个方面：第一，它有稳定的长时间序列，每个月都会随CPI一同被公布；第二，它衡量的是水管工、保姆、家政等相对低端劳动力主导的服务价格。尽管这一指标的变化不是严格对应低端劳动力市场的价格变动，但其变化的方向和幅度与低端劳动力的工资紧密相关。

统计数据显示，新冠疫情期间家庭服务及加工维修服务的价格下降幅度和金融海啸一样。也就是说，以金融海啸为参照，在家庭服务及加工维修服务领域，价格下降的相对幅度是总体价格水平下降幅度的五倍。

图9：金融海啸和新冠疫情对家庭服务及加工维修服务的影响

在总体价格水平下降远低于金融海啸的背景下，这一领域的价格下跌幅度与金融海啸时期接近。这提出了几个问题：

首先，在低端劳动力市场上，劳动力的供应意愿出现了非常大的下降。对很多农民工来说，虽然外出打工可以获得一定收入，但如果感染，会有严重的健康后果、甚至生命危险，也许还有很高的治疗费用和其他机会成本。因此，外出打工的意愿在下降。这并不完全来自于政府对经济活动的封锁，也存在劳动力对风险问题的担忧。

在承认劳动力供应意愿受到抑制的前提下，从低端劳动力价格所承受的下降压力来看，这一领域的需求下降幅度要比供给大得多。最近几年，中国第二产业（主要是工业和建筑业）的新增就业数始终小于零。总体来讲，劳动力在持续离开这个市场。但是经济整体每年仍在创造大量的就业机会，这些就业机会主要来自于服务业。2018年服务业吸收的劳动力人数占全社会就业总人数的47%，达3.5亿人。

在服务业中，医疗服务业可能受到了疫情的正面影响，IT服务业至少有一部分受到正面影响，金融的很多子行业受到的影响也比较小。但一些相对低端的、就业密度特别大、就业人口的平均受教育水平和工资水平比较低的领域，却受到了疫情的巨大冲击，比如线下的仓储、零售、餐饮、旅游、酒店等。可以说，新冠疫情对总需求的打击很大，但它对服务的打击要重于对商品的打击、重于对工业和建筑业的打击。这就可以解释在总量层面看到的事实，即低端劳动力市场受到相对更大的负面冲击。

更严重的问题在于，如果疫情主要冲击的是高收入人群，他们消费开支受到的影响相对较小；但如果冲击的是低端劳动力，由于现金流的压力，冲击会很快转化为消费活动的大幅度下降，进而对经济造成次生的伤害。

我们能否给予这一群体一定程度的收入支持，以刺激需求呢？

我们先来回答以下几个问题：

首先，这是一种最有效的刺激需求措施吗？我认为不是。如果政府拿一笔钱给低收入群体，他们也许花了其中的90%，从而形成对需求的刺激，但消费倾向不可能大于1；而如果政府把这笔钱用于基础设施投资，银行提供额外的配套贷款，造成的需求扩张就可能大于初始开支。

第二，这笔钱从哪里来？毫无疑问要靠政府发债。政府发债将最终由未来的纳税人来负担，在最坏的条件下会以通货膨胀的方式来吸收。这在根本上牵扯人群之间、甚至代际之间的收入转移，即使不影响这些纳税人目前的消费倾向，这也牵扯到公平问题。

但我认为，通过未来纳税人负担来支持现在的债务发行，为低收入者提供必要的转移支付，以支持其一定的生活水平，防止总需求进一步收缩，虽然不见得是最有效的需求刺激手段，但它体现了非常重要的人文关怀，体现了危机环境中，社会对特定受损群体所承担的救助义务和责任，仍然很有必要。

对于在疫情中受损比较大的部分行业、企业而言，这些讨论也是适用的，即尽管这不能最大程度地刺激短期需求，但社会对这些受损群体负有救助责任。同时，这些受损行业、企业，特别是其中的诸多中小企业持有大量的社会资本存量，比如客户关系网、管理技能、品牌等，转移支付有助于维持这些有效的社会资本存量，稳定就业，并帮助经济在疫情结束后快速恢复。

在后一意义上，这既可以维持有效的社会资本存量，又不扭曲资源配置，还是灵活可逆的，在这些方面，都比扩大基建投资刺激需求更有效率。

小结

总结来看，本文包括以下三个核心观察：

1、疫情期间，经济产出总量和总体价格水平的数据产生了极其强烈的对比：新冠疫情对产出的影响是金融海啸时期的两倍到四倍，但对总体价格水平的影响却只有金融海啸的20%左右。

这一结论的政策含义是，总供应受到的扰动是经济数据变化中极其重要的一个方面，它仅略小于总需求冲击。在全面解除对总供应的封锁之前，单向刺激总需求可能无法达到很好的预期效果，反而很容易造成通货膨胀；相反，在保证疫情控制的情况下，逐步放开对供应活动的限制，经济自然会向上反弹。因此，政策需要平衡地考虑总需求和总供应的变化，以及两者之间缺口的大小及其动态演化，避免过度依赖总需求管理。

2、疫情期间，不仅线下消费活动经历了非常大幅度的下降，线上消费活动（例如可选领域的服装、日用品等）的下降幅度也很大。这显示了在冲击面前消费者行为的复杂性。

大体来说，包括消费者、企业和政府都经历了或正在经历着恐慌、适应和预期调整三种过程，这驱动了其行为变化，及近期的数据起伏模式。

公平地说，即使经济活动完全正常化，在疫情风险彻底解除之前，我们也难以完全恢复到疫情之前的活跃程度。但与疫情共存的最优状态跟我们目前的状态相比，可能仍有比较远的距离，所以我们仍需要、并正在向这个方向缓慢调整。

3、观察一季度CPI中的家庭服务及加工维修服务价格，会发现其下降幅度和金融海啸时期一样。也就是说，以金融海啸为参照，在家庭服务及加工维修服务领域，价格下降的相对幅度是总体价格水平下降幅度的五倍。

这一现象说明，低端劳动力市场（还可扩展到部分行业及中小企业）在疫情中受到了额外大的需求冲击。

更一般地说，部分行业、企业，特别是中小企业以及低收入人群在疫情期间受到了显著更大的冲击，需要通过转移支付等方式对其进行救助。尽管这不能最大程度地刺激短期需求，但社会对这些受损群体负有救助责任。

同时，这些受损行业和企业持有大量的社会资本存量，比如客户关系网、管理技能、品牌等，转移支付有助于维持这些有效的社会资本存量，稳定就业，并帮助经济在疫情结束后快速恢复。

相对于基建活动，这既可以最大程度地维持和促进资本存量的增长，又不扭曲资源配置，还是灵活可逆的，具有许多优势。

Q&A

提问：从一季度的情况和当前国内外形势来看，尽管我国的复工复产在稳步推进，但普遍认为二季度的压力会比一季度简单的经济停摆要更大。近期中央政治局会议也首次提出“六保”。您如何看待二季度的经济形势？“六保”对宏观政策调整提出了什么样的新要求？

高善文：我认为，“二季度经济压力比一季度更大”这可能是过度夸大的说法。实际上中国的内需已经在全面恢复，虽然恢复的速度较慢、恢复的程度也与均衡状态存在一定差距。恐慌消除带来的内需恢复是自发的，和恐慌过后市场的自发反弹一样。人们面对疫情长期存在的可能性，会逐步平衡交易的风险和收益，形成新的交易模式和行为模式，这个过程也在推动经济的恢复。而且这种推动不仅局限于消费领域，也广泛体现在投资、政府管理等领域。中国内需的体量比外需大得多。尽管二季度外需会受到非常大的冲击，但庞大的内需在逐步恢复，所以我个人并不认为二季度的经济压力会更大，比如工业增速不太可能比1-2月份的情况还坏。

关于政策干预重点的问题，当然首先是疫情管理，随着疫情得到控制，逐步对经济封锁措施进行调整，看哪些措施需要继续维持、哪些可以逐步放松。如果单看经济层面的政策，我认为其中极其重要的一环是给部分受损行业、出口企业、中小企业和低收入人群提供必要的收入转移支持。这种支持不完全是为了刺激总需求，也是政府和未来的纳税人应该承担的义务，是一种必要的社会关怀。而且这种收入转移，可以有效地维持很多中小企业在疫情条件下的存续，防止社会资本的丧失。从这个意义上讲，它也许比简单地用基建投资形成新资本的方式更加有效。

提问：关于未来经济复苏的态势有各种各样的预期，比如长底的U字型、W型，包括还有学者认为如果疫情长期共存的话，可能是躺倒的S型。对此您有何判断？ 

高善文：我觉得对中国来讲，未来经济复苏的态势是W型。它的第一个底是一、二月份。根据月度数据，虽然二季度出口承压，但它的底不太可能有1-2月那么深。经济在第一次触底之后正逐步恢复。第二个底毫无疑问是因为出口相关活动的萎缩，待完全吸收后经济会继续恢复。但第二次触底之后的向上恢复过程，会和内需层面的恢复一样，相对比较温和，不是被过度抑制后的报复性反弹。因为在疫情风险长期存在的情况下，人们的恐慌情绪是逐步消除的，人们行为模式的调整、企业商业模式的调整，都有一个摸索和试错的过程。所以右侧的恢复速度相对更慢。

在疫苗大规模制备、疫情风险彻底解除之前，即便经济可以缓慢恢复到新的平衡状态，均衡水平可能也会显著低于疫情之前。比如疫情之前我们的GDP增速为6%左右，疫情后新的平衡状态下，GDP增速也许至少会低1-2个百分点。

提问：考虑到疫情冲击，今年是否还有必要设定经济增速目标？如有必要，如何设定？

高善文：设立经济增速目标是政府管理经济、统一认识的手段之一，所以这个问题应该是在讨论“设定什么样的目标”和“以什么样的方法来设定目标”。例如，设定三季度和四季度的经济增速目标，而不再设定全年的经济增速目标；或者设定从今年三季度到明年二季度的经济增速目标。关键在于面对疫情，实事求是，保留弹性。