作者：柴佳音

來源：投中網

歷時6個月，“眼科第一股”愛爾眼科的最大併購即將落定。

2020年4月23日，據證監會官網披露的併購重組委2020年第15次會議審核結果公告顯示，愛爾眼科發行股份購買資產獲有條件通過。此前，愛爾眼科曾發佈公告，公司擬以發行股份及支付現金的方式收購奧理德視光等30家基層醫院，交易金額合計18.70億元。

由於自上市以來頻繁併購擴張，愛爾眼科被稱為醫療行業的“大胃王”。如今，愛爾眼科的資產規模已經由2010年末的16.13億元暴漲至2019年末的118.99億元，市值已超千億元。

但是，在愛爾眼科董事長陳邦看來，“公司的擴張速度還是有點慢。”即將落定的最大併購，或是其未來加速奔跑的前奏。

2020年，“併購大潮來襲”的聲音不絕於耳。一方面，融資難、增長難等困境使得越來越多的中小型玩家將“賣身計劃”提上日程；另一方面，疫情不斷催化的“二八效應”下，巨頭對於整合、延展的需求日益旺盛。

浪潮下，不僅是愛爾眼科等巨頭企業，PE也爭相加入了這場競技。但是，資金愈發吃緊的一級市場，到了足以承載芸芸玩家野心的時刻嗎？

“大胃王”最大併購：18.7億元收30家醫院

這場併購始於2019年10月30日，彼時，愛爾眼科首次披露了關於此次併購30家醫院的交易預案。

2020年4月9日，愛爾眼科披露併購交易報告書草案，上市公司擬以發行股份方式購買磐信投資、磐茂投資合計持有的天津中視信100%股權，由此間接收購愛爾產業基金的26家眼科醫院。

同時，愛爾眼科擬以發行股份及支付現金方式購買眾生藥業持有的奧理德視光100% 股權與宣城眼科醫院80%股權，擬以發行股份方式購買李馬號、尚雅麗、濰坊目樂合計持有的萬州愛瑞90%股權與開州愛瑞90%股權。

綜上，該等股權的交易作價合計18.70億元，其中發行股份支付對價16.53億元，現金對價為2.17億元。

交易完成後，愛爾投資與陳邦共同持有的上市公司股份比例稍有下降，愛爾投資與陳邦仍分別為控股股東與實際控制人。

愛爾眼科表示，交易完成後，相關標的醫院將成為上市公司的控股子公司，上市公司將依據其發展規劃和經營策略深度介入標的醫院的經營管理，而業績承諾的前提是標的醫院的經營管理保持獨立。

Choice數據顯示，自愛爾眼科上市以來，總併購涉及標的超60個，總交易金額超110億元。

2014年之後，愛爾眼科陸續引進中鈺資本等社會資本設立產業基金，從體系外收購眼科醫院，培育後置入上市公司。

2015年7月，愛爾眼科宣佈，計劃公司以2億元參與設立江蘇華泰瑞聯併購基金中心。2016年3月，愛爾眼科以自有資金3億元參與投資創坤投資，進行醫療健康等領域的股權投資。

2016年4月，愛爾眼科表示，併購基金收購的醫院項目在最近幾年會陸續併入上市公司；新建醫院項目因市場培育期需要三年左右實現盈利，其盈利水平達到300萬元-500萬元/家，即可以併入上市公司。

2019年7月，愛爾眼科再次以自有資金1.59億元作為有限合夥人投資了遠翔天祐，將主要針對眼科醫院、視光門診部、眼科上游企業以及眼科相關產業等進行投資和管理。

截至目前，愛爾眼科旗下包括產業基金控制的眼科醫院數量超過400家。如今，隨着其最大併購的落定在即，愛爾眼科憑藉百億併購撐起的千億市值，還在加速探尋着無限的可能。

併購潮來襲：企業狂買賣，PE激進轉型並不現實

2020年，是愛爾眼科們加速奔跑的絕佳時機。

“由於經濟環境的下行及一級市場的資金緊張，當下有很多企業有出售資產的需求，而且資產價格也比較低。”晟道投資CEO薛宇寧對投中網表示，“與此同時，在任何一個經濟下行的環境中，肯定都會有優秀的企業藉機進行逆勢擴張，會去加速尋找有價值的標的做併購。”

賣方及買方市場隨之形成。

正如泰合資本看來，併購數量上，相較此前每年鳳毛麟角的交易數量，2020年新常態下的併購交易數量將倍增。

在存量市場下，無論巨頭還是中型企業都在考慮通過收購整合以實現更快的成長，這包括收購同類公司，以及橫向擴品類和縱向上下游的整合。而在下行週期裏，併購整合的機會出現、代價下降將成為重要的驅動因素。

不僅是愛爾眼科們，PE也在引領這場變革。

“其實這個過程在1990年代日本是非常典型的。在金融危機之後，有大量PE主導資產重組和併購。”星瀚資本創始合夥人楊歌對投中網表示。

CVSource投中數據顯示，2020年Q1，共計47支私募基金完成併購，共計投資462.79億元。併購類型上，中型併購案已成為主流，多是以產業鏈縱深整合為目標。

具體來看，在中國（包括國內項目的併購、國外項目但投資方為國內的併購），由PE機構主導的超過100億元的超大型併購案，3年內僅有1起，為高瓴入主格力；由PE機構主導的超過50億元的大型併購案，3年內也僅有17起。

然而，由PE機構主導的交易金額在10億-50億元的中型併購案，3年內有29起。其中，2019年3月至2020年3月的中型併購案數量比2018年3月至2019年3月增長近100%。

交易金額在10億以上的國內併購案（2019年3月至2020年3月）

數據來源：CVSource

但是，縱然浪潮襲來，數位投資人卻並不認為會有大量PE機構因此轉型併購。

“首先，這個‘浪潮’並不是整個市場可以迅速意識到的。其次，併購對於PE的門檻要求還是比較高的，不僅是專業性和資源性的門檻，還得有相關人才去設計交易框架等。”楊歌對投中網表示。

不僅如此，薛宇寧提到，“一級市場和二級市場有一個很大的區別，就是一級市場是一個跨週期的行業，它的週期一般是5-10年。如果是控股交易，這個週期可能會顯得更長，機構的投資策略絕對不會輕易改變。”

同樣，在PE機構的退出端，某頭部PE機構董事總經理馬紹祥對投中網直言，併購仍不會超越IPO而成為主流途徑。

馬紹祥透露稱，目前，從退出項目數量上來看，其所在機構60%來自IPO，40%來自併購。但是，從收益的角度來説，該機構70%至80%來自IPO，20%至30%來自併購。

“併購確實是一種很重要的退出方式，但是通常來説，我們很少將併購作為一個設計好了的退出路徑。”馬紹祥表示，“因為如果項目明擺着會被併購，或是它最好的退出方式就是被併購的話，我當初為什麼要投呢？”

寒冬挑戰：資金收緊，但好的項目永遠不缺錢

併購潮來勢兇猛之時，PE的彈藥卻十分有限。

CVSource投中數據顯示，一級市場早已不復樂觀。2019年，受國內金融去槓桿、銀行募資通道受阻、監管趨嚴等政策的影響，機構募資週期延長，人民幣基金募資難尤為明顯。

進入2020年，“募資難”困境未過，疫情“黑天鵝”來襲：LP態度更趨保守，中小型GP處境愈加艱難。

這是一個強者恆強的賽場。

“我們投過一批小的GP，後來發現GP也有一個從初創、成長到成熟的過程，他自己本身內部的管理、內部的風控和內部的決策都是在不斷的優化過程中。”深圳市創新投資集團引導基金管理總部總經理申少軍直言，“對於資金方來講，我們是優中選優，不是普惠金融，LP需要有收益實現的要求。”

當前，據申少軍介紹稱，越來越多的LP只會選擇兩類GP：一是頭部基金，二是在細分領域行業裏面能夠深耕細作的基金。

因此，在併購市場上，頭部PE的活躍程度並未下降，甚至彈藥更為充足，有更大的機率將心儀的項目收入囊中。而這些頭部PE，恰巧是這場門檻頗高的併購競技賽場上的核心賽手。

另一方面，好的併購標的始終可以成為GP牽制LP的籌碼。

“好的併購標的不會是一個掉在地上的蘋果，人人都可以隨便撿起來。”曾主導江中食療併購案的薛宇寧對投中網表示，“首先你要去種蘋果樹，然後把蘋果樹養大，果樹成熟時搖一搖，才會有蘋果掉到地上。”

作為控股併購型基金的管理人，薛宇寧直言，“我們現在手頭上就有兩個在做的併購項目，拿着單項目去融資，都可以找到錢。只要項目是好的，就不會缺錢。”