作者：後廠村芒格 

來源： 騰訊證券

4月28日，山西汾酒二級市場喜迎漲停，股票價格創下歷史新高，成為A股市場當日最亮的那顆星！4月27日晚間，山西汾酒、五糧液和貴州茅台紛紛出了財報，截止4月28日收盤，貴州茅台漲0.25%，五糧液漲4.75%。能夠搶走茅台和五糧液的風頭，山西汾酒的財報究竟有多牛？

一季報淨利潤增漲近四成 

財務調節痕跡非常明顯

2020年初，由於眾所周知的疫情因素，各個行業都遭受到不同程度的打擊。如此條件下，山西汾酒一季報能夠逆市淨利潤同比增長39.36%，這是任何一家消費行業的上市公司都非常羨慕的成績。

相比之下，高端白酒貴州茅台淨利潤同比增長16.69%，“二哥”五糧液淨利潤同比增長18.98%，而“民酒之王”順鑫農業則在營收同比增長的情況下，淨利潤同比出現了下滑。從淨利潤角度看，山西汾酒在財報之後拉一個漲停説得過去。但比較明顯的問題是，在營業收入同比增長1.71%的情況下，山西汾酒是如何做到利潤大幅提升的呢？漲價？控制成本？還是財務調節？

從單季度的毛利率和淨利率角度看，二者出現了迥異的表現。毛利率其實與去年同期差不多，並未出現大幅提升，但是淨利率卻創下了2011年2季度以來的新高，這樣的反差似乎説不過去，也不禁讓人心生懷疑：疫情期間，山西汾酒這麼賺錢的嗎？

山西汾酒的2019年年報和2020年一季報是同時公佈的，大家在稱讚一季報“超預期”表現的同時，似乎已經不在意2019年四季度的財務表現了。在2019年前三季度淨利潤亮眼表現的同時，四季度單季度的利潤增速卻僅為3.08%，要知道這是在前三季度的歸屬淨利潤增速達到33.36%，且2019年四季度的毛利率創下了近9個季度新高的情況下實現的。再看2019年四季度的營業收入的增速，也未能保持強勢的勢頭，出現了一定的增速下滑。

那麼問題來了，營收和利潤去哪裏了？

預收款大幅下降12億

蓄水池利潤提前透支

由於企業會計準則的修訂，“預收款項”這一科目在最新的財務報告中以“合同負債”的科目出現，出於讀者習慣考慮，本文依然以“預收款項”的方式表述。

“預收款項”是指按公司在未發出商品或提供勞務時，向客户提前預收的款項。大額預收款項説明企業產品處於強勢地位，供不應求，企業通過佔用產業鏈的資金開展自身的經營，一段時間內無償佔用，節省大量資金利息。另一方面説明部分利潤未結轉，意味着企業未來的利潤。一直以來，預收款項被視為白酒公司調節利潤的“蓄水池”。

2020年一季度，山西汾酒淨利潤同比增加3.41億；在2019年4季度，預收款項突然大幅提升約10億，同比增加近12億；到了2020年1季度，預收款項大幅下滑超12億，一番操作行雲流水。在財務報告裏，官方給出的解釋是系本期預收的貨款減少所致，但明顯沒那麼簡單。

2020年1季度確認的預收款項超12億，去年同期確認的預收款約4.6億。以30%的淨利率計算，這部分確認的預收款為公司貢獻的淨利潤達到3.6億。由於“蓄水池”大幅透支，二季報以及下半年財報的利潤增長空間或受限，預收款項的大幅減少並不是一個好的信號。

母公司銷售收入巨減

税費玩起乾坤大挪移

2020年一季度在營業收入幾乎不變的情況下，山西汾酒的營業税金及附加同比大幅減少超52%，金額超3億元，令人詫異，難道給中小企業減税也減到了山西汾酒的頭上了？

財報中解釋稱，淨利潤增加主要是由於疫情影響，本期商品酒產量減少，相應繳納消費税等税費減少所致。營業税金及附加減少主要由於疫情影響，本期商品酒產量減少，母公司銷售收入減少，應繳納消費税等其他税費減少所致。從實際税率來看，山西汾酒的實際税率出現了明顯的下滑。

白酒消費税，是指在消費白酒的過程所徵收的税率。白酒消費税是屬於複合計徵的，白酒消費税定額税率為0.5元/斤，比例税率為20%。税費計算公式為：應納税額=銷售額×比例税率+銷售數量×定額税率。

從一季報的母公司利潤表中可以看到，母公司營業收入約9.63億，同比下滑11.18億。在20%的比例税率下，母公司營收的減少，直接為上市公司減少税費2.236億。

從存貨角度來看，上市公司存貨環比出現下滑，母公司存貨環比增加超3億。如果母公司營收金額與去年持平，存貨金額應該大幅減少。換句話説，這部分營收減少節省下來的税費不過是時間上的遞延，消費税基本是剛性的，無非是出現在後面的財報期罷了。白酒消費税在母公司生產環節收取，母公司商品酒產能下滑，但銷售公司正常銷售，這就是營收微增而利潤暴增的原因。

如果在本期淨利潤中將這部分推遲發生的税費扣除，一季度的淨利潤增長會驟減至13.35%。雖然也是一個不錯的成績，但在4月28日的二級市場，山西汾酒可能很難再收漲停了！