4月28日，白酒板塊一掃前日下跌陰霾，漲得不亦樂乎。截止收盤，山西汾酒漲停，瀘州老窖漲近6%，五糧液漲超4%，酒鬼酒、洋河股份、貴州茅台等概念股皆隨之上漲。

（行情來源：同花順）

究其原因，白酒板塊今日大漲主要是得益於貴州茅台、五糧液、山西汾酒、酒鬼酒等一眾公司一季度淨利大增的利好。畢竟，疫情衝擊下，這些公司一季度淨利潤還能錄得15%-40%增速，這實在是讓人驚歎。

其中，我們來談談五糧液的表現吧。2020年一季度，“千年老二”的五糧液，營收和淨利增速均超越了老大哥茅台。大哥雖然還是大哥，營收淨利規模高的一批，但好歹透過增速讓我們一睹其增長潛力。

同時，近期五糧液股價走勢也不容小覷——自3月20日以來，五糧液股價已累漲超36%。除此之外，近年來，五糧液境外投資者持股比例逐步超過11%，長期活躍在深股通前十名榜單。

（行情來源：wind）

因而，透過這一份財報來看，五糧液這杯酒到底香不香呢？

1

4月27日晚間，五糧液發佈2019年報及2020年一季報，總的來説，這兩份財報都釋放了一定的積極信息，比如：2019年營收跨越500億元台階，圓滿完成2019年經營目標；以及在疫情的影響下，2020年一季度營收淨利增長仍大超市場預期。

首先，來看五糧液的2019年財報表現。

2019年，五糧液實現營收501.18億，同比增長25.2%；實現歸母淨利潤174.02億，同比增長30.02%。單季度來看，Q4實現營收、淨利潤分別為130.16億元、48.59億元，同比分別增長20.75%、24.91%，環比前三季度略有降速。

（數據來源：wind）

雖然Q4相對於前三季度環比略有降速，但整體上沒拖太大後腿。2019年五糧液25.2%的營收增速和30.02%的淨利增速無疑算十分強勢的增長了，在目前已發佈白酒上市企業的年報中，其營收和淨利增速可以排到一檔水平以上了。

其中，五糧液2019年收入高增主要是得益於高端酒的量價齊升，具體如下：

高端酒方面，2019年五糧液高價位酒收入396.7億元，同比增長31.41%，佔收入比重從75.42%提升至79.15%，其中五糧液預計整體銷量達到2.3萬噸以上，延續量價齊升表現。不過，與高端酒量價齊升形成對比的則是，受系列酒整合所致，五糧液的低價位酒收同比下降12%至66.31 億。

（數據來源：五糧液財報）

而除了營收淨利強勢增長之外，五糧液2019年的財報中還有其它“含金量”值得注意。

毛利率和淨利率方面，2019年，五糧液的毛利率為74.6%，相較於2018年提升了0.66個百分點，而淨利率則提升了1.3個百分點為36.37%，這兩項主要數據的提升主要是受益於產品結構升級疊加費用率下降。

（數據來源：wind）

現金流方面，2019年，五糧液經營活動現金流為231.12億元，較去年同期增長87.64%，而期末現金632.04億元，可見該公司現金流還是比較充沛的。此外，五糧液2019年預收款項為125.31億，同比增長86.83%，這意味着其經銷渠道看好該公司的未來發展，所以才積極打款。

而分紅方面，2019年該公司每10股派現金紅利22元（含税），分紅額達85.4億元，同比增加19.41億元，創1998年上市以來的最高分紅記錄。對此，有券商表示，自1998年上市至今，五糧液累計現金分紅近400億，這體現了一個優秀企業的擔當。

（數據來源：wind）

在這裏，我們着重來看五糧液的一季報表現，因為在疫情的影響下，一季度營收和淨利竟然能夠分別錄得15.05%和18.98%的增速，也實屬不一般。

具體而言，據一季報顯示，2020年一季度，該公司實現營業收入為202.38億，同比增長15.05%；實現歸母淨利潤為77.04億，同比增長18.98%。對於此表現，有券商機構表示，在疫情的打擊下，此業績的確是大超預期了。

其中，盈利方面，2020年一季度，五糧液的毛利率為76.5%，同比增長0.7百分點，主要是得益於產品結構升級；而淨利率為38.1%、同增1.3百分點，從中可見其盈利能力仍處於繼續改善中。

此外，有兩個異常因素需要注意。一是經營活動現金流，2020年一季度，五糧液經營活動產生的現金流量淨額為-12.02億元，而去年同期為79.27億元，可見其經營活動現金流下滑有多厲害。對此，該公司解釋稱：本年度春節較早，大量一季度營收回款體現在上一季度；以及一季度上交大額遞延税金，形成現金淨流出。

二是預收賬款的大幅下降。2020年一季度，該公司錄得預收賬款為47.69億元，同比/環比分別減少0.66/77.62億元，主要原因與經營活動現金流相似，即為大量一季度營收回款體現在上一季度。

從上述解釋可知，五糧液今年一季度比較反常的數據——經營活動現金流和預收賬款的下降，更多的是客觀因素，所產生都負面效應不是很大。

而綜上種種，可以看出，年報及一季報業績亮眼或是引爆五糧液股價一路上漲的導火索。

2

當然，除了五糧液自身業績佳助力之外，市場對於高端酒這一行業的看好也是支撐其股價上漲的一大因素。

為何如此定論？

因為在疫情的衝擊下，我們可以再一次看到高端酒的生長動能明顯好於中低端酒的。

從全年的恢復能力來看，據據草根調研情況和歷史白酒銷量的月度分佈，可以測算在樂觀、中性和悲觀情景下疫情對白酒行業全年銷量影響分別為10-15%、15%、15-17%。分結構來看，疫情對高端和低端光瓶受影響相對較小，即低端 < 高端 < 次高端 < 中高端，具體如下：

低端：從消費場景來看，低端光瓶酒自飲場景為主，疫情期間自飲場景基本不受影響，甚至還有增加；高端：高端酒品牌具備較強的送禮屬性，次高端品牌次之，此類產品節前備貨購買更加集中，另外高端酒品牌具備較強的品牌力和渠道掌控力，可通過渠道對衝部分影響；中高端：如下圖所示，中高端產品消費場景主要消費集中在春節期間的宴請和聚餐，受到的衝擊較大；且因為產品更多，競爭更為激烈。

（圖片來源：西部證券）

此外，從回款和渠道庫存來看，高端酒和低端酒品牌節前回款進度良好，目前渠道庫存相對良性，高端庫存2個月以內，低端光瓶酒品牌40-50天左右，疫情期去庫存好於往年同期。

而具體到3月份白酒銷量來看，根據相關研報數據顯示，3月白酒消費量跌幅收窄明顯，預計目前恢復度50%-60%，而結合渠道調研，可預計目前白酒總體需求恢復度50-60%。

而分價位端來看：高端恢復好於中高端，中高端好於次高端，而低端則保持穩健，其中個人端對於高端酒（800元以上）和大眾價位段（200元以內）的白酒購買恢復的更快。此外，從政商端消費來看，政商端消費對高端酒恢復更快，其中高端恢復更快，茅台預計恢復到60-70%，五糧液恢復到50%左右，國窖次之。

（數據來源：西部證券）

基於上，可以看出，從整體的恢復情況來看，高端酒的恢復是明顯好於中低端的，而也正是這一因素的支撐，五糧液今年一季度的業績才沒受到疫情的嚴重衝擊，反而增長超出市場預期。

而值得一提的是，經過此次疫情的衝擊，白酒行業“強者愈強，弱者愈弱”的馬太效應也變會變得更加明顯。

據歐睿數據顯示，我國白酒行業零售總量已進入低速增長通道，零售總量近三年的複合增速僅為1%；零售總額保持着兩位數的增長，16-18年複合增速為13%，零售單價近三年的複合增速為12%——這意味着，行業的增長主要依靠提價和結構升級來驅動。

在此背景下，疫情影響將加劇白酒行業競爭，300元以內價位段依舊較為分散，市場集中度有望加快提升，這一行業的龍頭更為受益。

（數據來源：西部證券）

為什麼會這樣説呢？

從消費的角度來看，中檔價位產品春節消費佔比更為集中，今年春節消費大幅減少，對這類酒企的現金流會造成較大影響，沒有足夠的資金實力和品牌實力去搶佔疫情後的消費市場。從經銷商來看，這類品牌的經銷商實力可能會弱於大品牌，一些小商可能會被淘汰，這會進一步惡化小品牌的競爭力。

綜上，從該公司業績表現以及行業賽道優勢來看，五糧液“這杯酒”目前還是比較香的。