機構：方正證券

評級：強烈推薦

【事件】

2020年4月17日，公司發佈2020年一季度營運表現,李寧品牌（不包括李寧YOUNG）零售流水10%-20%高段下降，線下、電商渠道流水分別為20%-30%低段下降、10%-20%低段增長。

【點評】

流水：2020Q1流水錶現符合預期，優於市場。疫情影響下李寧線下門店均有階段性關閉，2020Q1李寧品牌（不包括李寧young）整體流水降幅為10-20%高段，符合預期。分渠道看，線下渠道下降幅度為20-30%低段，其中直營、批發分別下降30-40%中段、10-20%高段，電商渠道實現正增長，增速達10-20%低段，整體表現領先於其他內資品牌。

渠道：門店拓展放緩，關閉低店效門店優化渠道結構。截至2020年3月末，李寧主品牌門店總數、直營、加盟門店總數分別達6225家（較年初淨減少224家，同比-1.3%，後文同理）、1266家（淨減少26家，-9.6%）、4959家（淨減少198家，+1.0%），李寧YOUNG門店數達1026家（淨減少75家，+25.9%）。今年上半年開店計劃延後，2020Q1李寧及李寧young門店數量均有下滑。2020年公司將重點推進渠道及店鋪升級，繼續關閉低店效門店，增加高店效大店、中國李寧門店佔比，優化渠道結構。

2020展望：短期疫情影響銷售，全年淨利率有望維持，公司基本面優異，疫情下核心優勢繼續凸顯。

（1）業務模式：公司為單一品牌、多渠道、多品類、地域集中的業務模式，歐美區域在公司總銷售佔比不到1%，在全球疫情蔓延、中國區基本恢復的情況下防禦性較高。

（2）渠道方面：①推進渠道及店鋪升級，繼續將重心放於高店效店鋪建設，關閉低效及虧損店鋪，優化渠道結構，強化超一線、一二線城市渠道佈局。②推動終端店鋪建設，標準化李寧旗艦店店鋪，持續推進大店開設，細化大店模板，建立視覺營銷業務的業務體系（VMD）。③設立全渠道發展戰略，打通線上線下，渠道協同，公司將明確線上線下共通商品比例及線上專供款比例。

（3）成本方面：公司浮動和可控成本佔平台成本結構的45%（不包括半固定的員工成本），因此整體成本規模可控空間較大，且2、3月份租金約有30%的減免。資本開支方面目前預計保持5億，但是上半年的開店延後，下半年能否實現開店目標仍未知，預計2020年資本開支較5億下降10%。

（4）庫存方面：去年前三個季度公司持續優化渠道庫存結構，存貨及經銷商狀況在疫情下優勢明顯（2019年底渠道庫銷比為3.4，優於同行），此外公司將給予經銷商方面更多回扣幫助清庫存。

（5）品牌力：①產品方面：李寧持續加碼研發投入，五大品類均有新品不斷推出且市場反饋較好。2019年研發費率進一步提升至2.6%，年內運動時尚服裝產品的總銷量超過1200萬件，鞋方面盤古和極光兩款熱門產品總銷量都超過了40萬雙，公司整體新品售罄率3/6個月分別提升2.5pct/4.0pct。②營銷方面：公司持續贊助合作CBA、國家羽毛球隊、馬拉松等賽隊賽事，並根據中國李寧的運動時尚屬性先後登上紐約、巴黎時裝週，優質產品及針對性營銷提升品牌形象及曝光度。

2020年，在疫情影響下，公司收入預計仍望維持增長，因2019有超過2億一次性土地售賣收入，預計在高基數下，2020利潤增速仍望達持平或以上，扣除一次性非經營損益後的淨利率預計提升1個點以上至10~10.5%。

【投資建議】

預計2020、2021、2022年公司歸母淨利潤分別為15.01、20.10、23.81億元，同比增速達0.12%、33.89%、18.50%，對應EPS為0.61、0.82、0.97元/股，對應P/E為36、27、23，給予“強烈推薦”評級。

【風險提示】

（1）經濟下滑超預期；（2）全球疫情控制不及預期；（3）童裝及中國李寧營業收入增長不及預期的風險。