作者：周月明

來源：紅刊財經

作為地方名酒，古井貢酒和瀘州老窖在白酒市場上知名度並不低，其銷售情況也是穩步上升，產能擴張也是情有可原，但若超過市場承受力或不考慮自己銷售潛力而出現翻倍產能擴展，則顯然是決策層有些過於樂觀了，在各項成本費用的提升下，很可能會導致企業的資金鍊變得緊張,影響到公司長期發展。

新冠肺炎疫情之下，許多消費類企業日子過得愈發艱難，白酒行業也難逃其中。近日，記者採訪了多位分佈在各地的白酒經銷商（範圍包括北京、大連、寧波、南京、淄博等地），他們均稱疫情之後白酒銷售業務近乎停滯，多數認為需要等到8、9月份時才能逐漸轉好。按理來説，相關酒企這段時間應該“勒緊褲腰帶”過日子了，可事實上卻有一些白酒上市公司正在逆勢擴展，在生產端做起了文章，這其中的代表公司就有古井貢酒和瀘州老窖。

古井貢酒89億元技改項目存疑

3月3日，徽酒龍頭古井貢酒拋出一份高達89億元的技改方案，方案一經發布便引來業界和資本市場高度關注。要知道，直至2018年，古井貢酒總營收才剛剛達到86.86億元，而2019年的營收目標也僅定在102.26億元，公司今年一季度豪擲89億元進行項目技改，幾乎相當於再建一個古井貢酒。

對於古井貢酒的做法，不僅業界有不少人質疑，且媒體也同樣有質疑，如《證券市場週刊》刊發的《古井貢酒：產能大躍進消化成難題》文章就指出，在2016~2018年，古井貢酒白酒產能達到每年14萬噸，而產量只分別為8.38萬噸、8.15萬噸和8.33萬噸，產能利用率為59.86%、58.21%和59.5%，公司的產能利用率在60%以下的水平上已經徘徊了3年，即產能利用率基本穩定，擴產遠非是急不可待的選擇。如此情況下，按理説公司更應該投入更多資源在銷售端，而不是在生產端上下功夫。

古井貢酒發佈的最新技改方案顯示，89億元技改項目需要5年建成，建成之後，將形成年產6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲存、13萬噸成品罐裝能力的現代智能園區。此外，公司還稱，如果在正常年份，生產負荷達到100%的情況下，可實現營業收入150.8億元，每噸白酒能賣到11.6萬元。技改方案長達102頁，內容非常豐富，但令人遺憾的是，讀過之後卻讓人產生疑問。

首先一個疑問是，新的項目建成後，古井貢酒原先的產業園區如何安排。從技改報告來看，這個89億元的項目並不是在原有園區基礎上做改造，而是重新選址，佔地高達1830畝，如果原有園區也同時正常生產並銷售的話，記者做了一個簡單測算，依據古井貢酒2016年至2018年的年報，公司生產和銷售白酒噸數基本穩定在8萬噸以上，其中銷售噸數分別為8.16萬噸、8.4萬噸和8.28萬噸，若保守估計，假設2025年其原有園區仍能生產8萬噸、銷售8萬噸酒，考慮到古井貢酒在技改方案中所預計的每噸酒銷售單價11.6萬元，那麼原生產園區2025年銷售的酒大致在92.8億元左右，加上新建園區可實現營收150.8億元。理論上，古井貢酒2025年的銷售額將達到243億元左右。

先暫且不論古井貢酒能否在2025年賣出這麼多酒，就白酒銷售市場能否有這麼大的空間留給古井貢酒本身就是很值得考量的問題。從上市公司近些年的財報來看，古井貢酒90%市場都來自於華中，雖然財報中沒有詳細的劃分，但記者在古井貢酒控股方古井集團2019年9月9日發佈的一份募資公告中看到，其稱安徽省內收入佔到古井貢酒營收的50%以上，而且記者更是在東吳證券的研究報告中看到，據渠道反饋，古井貢酒安徽省內收入已佔到其營收的80%，也就是説，如果2025年古井貢酒想賣出243億元的白酒，那麼至少要有121.5億元至194.4億元的白酒需要在安徽省內銷售。

記者還注意到，東吳證券發佈的研報稱，2018年安徽省白酒市場總份額僅為250億元（中國產業信息網數據），且預測2022年市場上升到310億元，平均每年增長12億元，若按這個發展速度來看，2025年安徽省白酒市場也就在346億元左右。如果到時，古井貢酒要在安徽省內賣出121.5億元至194.4億元白酒的話，則要佔到安徽市場份額高達35%至56%。

然而，據東吳證券發佈的研報，目前古井貢酒省內份額也只有25%左右，若想在短短几年時間內市場份額就上升10至30個百分點，顯然是非常困難的。畢竟安徽省內白酒品牌眾多，光上市的公司就有4家，口子窖、迎駕貢酒等酒企早已與古井貢酒展開了激烈的市場戰。而且，目前為了維持目前的25%市場份額，已花費了古井貢酒近三成的營收投入到銷售費用上，若還想繼續大幅提升在安徽省內的份額，則所需花費更得是“天文數字”。

既然古井貢酒未來在安徽省份額大幅提升難度很大，那麼對於古井貢酒來説，若想銷售出243億元酒，則還有兩個可能：一是其在安徽省內突然增長了相當大的需求量，二是省外市場變得更加暢銷。但記者翻閲了相關研報並對一些經銷商做了調研，發現這兩條路走起來也相當的艱難。

首先從安徽省白酒市場總量來看，若古井貢酒2025年安徽省市場份額仍在25%，若想消化掉其生產出來的243億元中50%至80%銷往安徽的酒，那麼就需要屆時安徽省總市場規模在486億元至777億元左右。需要注意的是，2018年安徽省白酒市場才為250億元，且據東吳證券研報，2022年對安徽省白酒消費的預測也僅在310億元左右，若想2025年突然出現486億元至777億元的市場空間，顯然規模年度平均增速要明顯異常超過歷史表現的。很顯然，指望安徽省內市場到時突然大放量是很不現實的。

那麼，若想消化掉這243億元的白酒，還有一個可能是到時古井貢酒的省外市場突然大幅猛進，然而從近幾年的實際情況看，其在安徽省外的佔比並沒有一個大幅的提升，而且記者近日還採訪了一些白酒消費大省的經銷商，發現古井貢酒在這些省份的影響力也並不是那麼強，比如山東金姓經銷商、江蘇付姓經銷商、浙江劉姓經銷商以及遼寧周姓經銷商都向記者表示，古井貢酒這類徽酒自身和身邊人代理都比較少，平常消費者也多是買本地品牌（比如江蘇的洋河）或茅台這類強勢品種，專門購買古井貢酒的消費者非常少。記者採訪的經銷商的表述雖然不能代表全部，但在某種程度上也反映出古井貢酒在省外市場的“尷尬處境”，上有茅台等高端酒、中有本地強勢品牌，古井貢酒要想在省外市場上“開疆擴土”壓力不小。

綜合上述分析，古井貢酒即使在2025年完成技改項目建設，新老園區共生產出價值約243億元的白酒，這些白酒的銷路也是非常有問題的。若沒有那麼大市場空間，再造一個“新古井”又有何意義呢？當然，古井貢酒在2025年也可以選擇不生產出這麼多酒，但若不是為了生產那麼多酒，這麼大產能放在這兒，不是資源的浪費嗎？更何況，在目前原有的園區產能還未飽和的情況下，89億元技改項目是否必要是值得商榷的。

畢竟，這89億元對於古井貢酒來説，並不是一個小數目，且據公司的技改報告，這些錢全都需要公司自籌解決。從古井貢酒目前的資金情況來看，截至2019年前三季度，貨幣資金為36.96億元、交易性金融資產為11.83億元，合計無法覆蓋技改所需要的89億元，這意味着這一項目可能大部分資金需要借款或者以發行股份方式募集。

 對於資金來源，古井貢酒目前並沒有一個更詳細的披露，在技改方案中表述也十分模糊。值得注意的是，自2018年開始，古井貢酒已產生了不少因銀行承兑匯票貼現而產生的利息費用，2018年和2019年前三季度分別為140萬元和2701萬元，雖然因為目前銀行存款較多，這部分費用被抵消掉，但未來隨着技改項目推進，很可能要消耗掉一些銀行存款並需要大筆借貸產生大量借貸費用，在這樣的情況下，公司資金鍊能否像現在寬裕一樣就很難説了。除此之外，還有一點值得注意的是，近日古井貢酒的大股東古井集團被爆出有40%股權被凍結（二股東持有），雖然公司近日稱這與上市公司沒有什麼關係，但據古井集團的募資報告，古井貢酒貢獻了其近80%的營收，作為集團重要的現金奶牛，是否真的能“置身事外”，未來是否會有資金幫助也是令人疑問的。

古井貢酒營收數據有出入

除以上問題外，《紅週刊》記者根據古井貢酒往年財報核算了其2018年和2019年上半年的營收數據，發現其中有一定的財務數據勾稽異常。

 2018年、2019年上半年，古井貢酒營業收入分別為86.86億元和59.88億元，若考慮到國內增值税率16%的影響，則古井貢酒2018年、2019年上半年含税總營收大約為100.76億元和69.46億元（實際上，2018年1~4月國內增值税率為17%，所以2018年實際含税營收可能比推算的金額還要高）。

據古井貢酒披露的2018年、2019年上半年的合併現金流量表數據，公司“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為91.58億元和53.52億元，此外，2018年、2019年上半年公司新增加預收款分別為6.46億元和-6.32億元，對衝同期與現金收入相關的預收款項影響，則與2018年、2019年上半年營收相關的現金流入達到了85.12億元和59.85億元。

將這兩年的含税營收與現金收入數據勾稽，則2018年、2019年上半年含税收入都比現金收入分別多了15.64億元和9.62億元。理論上，2018年、2019年上半年的應收款項應該分別新增這麼多金額。

可事實上，在這兩年的資產負債表中，古井貢酒的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據合計分別為13.78億元、13.48億元，相比上一年年末相同項數據，2018年僅增加6.33億元，2019年上半年未增加反而減少了2959萬元，這與理論新增金額明顯不符，分別產生了9.3億元和9.9億元的差異。

雖然，公司在財報中披露了相應的應收票據背書金額，分別為3.73億元和12.57億元，但即使是考慮到這個數據的影響，也無法解釋其中存在的差異，如此情況就需要公司做更多解釋和披露了，否則其營收金額是有虛增之嫌。若公司真的存在營收虛增的情況，還要進行大額投入進行技改項目，則就顯得很為反常了。

瀘州老窖高端產品“大躍進”

除了古井貢酒的技改項目引發投資者廣泛關注之外，另一家白酒上市公司瀘州老窖也在前後腳發佈了其為技改項目募資的公告。3月12日，瀘州老窖發佈公告稱，擬發行規模不超過15億元的公司債券，用於釀酒工程技術改進、黃艤釀酒基地窖池密封裝置，以及制曲配套設備購置等項目。

 其實，近些年來，瀘州老窖一直在對自己的生產端進行調整，其中一個很大原因就是想釋放更多高端酒的產能，來搶佔日益激烈的中高端市場空間。比如此次發行公司債進行的技改項目，就有一個很重要的任務是為中端酒提供窖池，令其原有窖池為高端單品國窖1573騰出更多空間。

這個技改項目早在2016年就已啟動了，總投資額高達74億元（30億元靠非公開發行股票，40億元靠發債），據瀘州老窖曾在2019年5月14日的投資者調研紀要中稱，此項目的新釀酒基地已經開始投糧，2019年下半年將出4000多噸基酒、2020年的產能預計達到1萬噸，2021年達到6萬噸。

按照公司的計劃，隨着技改項目的逐步建成，老窖池就能有更多空間生產國窖1573，這對瀘州老窖無疑是一個好消息，但也許是受此氛圍的感染，瀘州老窖近段時間透露出的國窖1573的產能、銷售方面的消息越來越“樂觀”。然而，記者對此進行梳理分析，發現其中是存在一些矛盾或者令人迷惑的“大躍進”現象。

在2019年5月14日的投資者調研紀要中，瀘州老窖稱，國窖1573自2000年推出以來，基酒每年產能約3000噸，若照此推算，2000年至2019年上半年，共約生產國窖1573基酒5.85萬噸(3000乘19.5)。隨後，在5月30日的投資者調研紀要中，瀘州老窖又稱，目前國窖1573基酒儲備超過2萬噸，若扣除這2萬噸，那麼2000年至2019年上半年理論上共約賣出國窖1573白酒3.85萬噸，平均每年大概賣出1974噸（3.85萬噸除19.5年）。按理來説，對於國窖1573這類高端產品而言，由於窖池的限制（多用明代老窖池），產能應該比較有限，但在2019年5月30日的那次調研紀要中，瀘州老窖突然對國窖1573的未來產能和銷量十分樂觀，稱近年來一批老窖池陸續達到生產國窖1573基酒的標準，公司力爭在2020年將國窖1573系列成品酒的銷量提高到1.5萬噸，2025年達到2萬~2.5萬噸。

首先，從產能而言，有多少老窖池能達到國窖1573的標準，增速是多少，增長是否突兀？畢竟自2000年至2019年中旬，時間已過去了20年，但國窖1573的產能還在3000噸左右，貌似沒有太多的變化。除此之外，新增的符合標準的老窖池能否支撐其2020年銷售1.5萬噸的豪願？能否趕上時間進度？要知道，像國窖1573這樣的高檔酒是需要時間沉澱的，並不是短短几個月就可以生產出來的。

其次，從銷量而言，公司2019年10月28日宣佈國窖1573銷售超百億元（徽酒新聞），但截至2019年前三季度，其營收總共為114.77億元，若按其2019年10月發佈的數據推算，截至2019年前三季度，國窖1573的營收佔比應該已相當高了，起碼超過80%，要知道在2017年、2018年，瀘州老窖財報中高檔酒佔營收比例還都未超50%，那麼，是什麼原因讓國窖1573的營收貢獻在2019年突然大幅提高了？其背後的原因顯然是讓人好奇的。

2019年國窖1573如何實現“跨越增長”已經令人十分迷惑了，在此基礎之上，瀘州老窖提出的2020年銷售目標更是顯得很是“躍進”。據調研紀要，瀘州老窖稱2020要將國窖1573系列成品酒銷量提高到1.5萬噸，《紅週刊》記者查詢了瀘州老窖天貓旗艦店，其中國窖1573五十二度酒500ml價格在1099元，由此推算，每ml大概在2.198元左右，若假設2020年不提價，每ml單價仍在2.198元左右，銷售出1.5萬噸國窖1573則會帶來約329.7億元的營收。要知道，在2019年10月28日，瀘州老窖才剛宣佈國窖系列營收超過百億元，且2017年、2018年瀘州老窖的高端酒營收分別才達到46.48億元和63.78億元。先不論是否有這麼大市場空間，若按往年高端酒的增速來看，要想在一年之後，光國窖1573營收就提高200多億元，如此的增速是令人十分驚奇的。這一數字是否顯示出瀘州老窖對未來經營過於樂觀了？這一點需要投資者自己去捉摸了。若按瀘州老窖的目標前行，如何做到？是令人好奇的。

 不過，耐人尋味的是，與公司官方“信心滿滿”、“一片大好”的景象相反的是，記者對一些白酒大省的經銷商做了一些調查，這些經銷商對瀘州老窖的銷售狀況並不十分認可。比如，有位山東淄博的經銷商就對記者表示“當地人偏愛喝醬香酒，高端酒也多是選擇茅台，相對來説國窖1573走貨量並不是太高”，除此之外，遼寧大連、江蘇南京以及浙江寧波的幾位經銷商也表示在他們所知的情況下，瀘州老窖賣得並不太好，其中，遼寧大連經銷商還特別表示“近些年來已經不太愛賣瀘州老窖了，其旗下品牌高達1000多種，顯得十分雜亂，再加上疫情之下，仍然通知他們將在4月初提價，資金週轉不過來將會減少對瀘州老窖的銷售。”雖然這些經銷商的表述並不能代表全部聲音，但也從一個側面反映出包括國窖1573在內的瀘州老窖系列酒在部分地區的實際銷售情況。那麼瀘州老窖近年來是否真與其所描述的銷售圖景相符，是需要投資者更多的調研觀察。

瀘州老窖財務數據有異常

其實，瀘州老窖的營收數據向來存在不少謎團，比如説作為一家消費類公司，其與其他白酒公司不同，大客户愈發集中，第一大客户的佔比2018年已超過40%，但是這一客户是誰卻是非常神祕的。除此之外，此前還曾撰文對瀘州老窖2017年~2018年的營收數據提出疑問，若按照此前的方法核算，瀘州老窖2019年上半年的營收數據同樣存在不小疑點的。

據公司財報，2019年上半年，瀘州老窖營業收入為80.13億元，若考慮到國內增值税率16%的影響，那麼其含税營收為92.95億元。

而據瀘州老窖2019年上半年的合併現金流量表數據顯示，公司的“銷售商品、提供勞務收到的現金”為81.52億元，且同期新減少預收款2.12億元，對衝同期與現金收入相關的預收款項影響，則2019年上半年營收相關的現金流入達到了83.64億元。

將當期的含税營收與現金收入數據勾稽，則2019年上半年含税收入比現金收入多了9.31億元。理論上，2019年上半年的應收款項應該增加9.31億元。

然而，在資產負債表中，瀘州老窖應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據合計為24.84億元，相比上一年年末相同項數據僅增加8519.37萬元，與理論新增金額不符，存在8.46億元的差異。

 值得注意的是，與此同時，公司披露了2019年上半年的應收票據背書金額，高達36.59億元，這部分金額也無法解釋存在的8.46億元差異，若再考慮到此前對其2017年、2018年營收的核算，瀘州老窖營收已連續幾年都存在異常，這其中的原因是什麼不得而知，需要公司做出更多解釋和披露。