一、躋身成為港股市值規模最大的乳業股，港股通持股比例持續提升

4月16日，國內高端嬰幼兒配方奶粉的領導品牌中國飛鶴（6186.HK）在港股再次創下了上市以來的新高，盤中錄得最高價14.70港元，對應市值逾1313億港元。實際上，中國飛鶴已經一舉超越了蒙牛乳業，成為了港股市值規模最大的乳業股，上市四個月即問鼎港股乳企市值第一。

近一年以來，中國飛鶴的累計漲幅為80.11%，同期蒙牛乳業的累計漲幅僅為1.22%，而同期作為基準指數的恆生指數實現了18.03%的累計跌幅，這意味着，中國飛鶴不但跑贏了行業龍頭蒙牛，更大幅跑贏大盤約超98%。

（圖片來源：wind）

近一週以來，由於國內疫情基本受到控制的大背景下，社會生活和生產消費逐步迴歸正常狀態，消費股因率先受益回暖而持續受到市場資金追捧。在港股通和陸股通的資金流入統計中，日常消費行業均位列榜首，南下資金和北上資金分別淨流入了日常消費行業3.48億與28.06億，其中，中國飛鶴獲得南下資金的淨流入居港股通中日常消費行業的首位。港股通持股比例持續攀升，成為了刺激中國飛鶴股價走高的重要原因之一。

（圖片來源：富途證券行情繫統）

二、理解中國飛鶴投資價值的兩個層次，怎樣挑選財務數據分析公司的基本面？

備受港股通資金青睞的背後，實質上反映的是聰明資金對中國飛鶴內生性增長潛力和投資價值方面的持續挖掘。

這裏可以分為兩個不同的層次去理解，第一個層次是業績的長期增長預期和資產負債表的持續鞏固加強，透過研發投入逐步形成公司無形資產價值和產品溢價，加上經營效率的提升帶來盈利能力的改善，從而導致的基本面提升，在這個層次上追求的是“更高更快更強”的數據體現。

第二個層次是由於公司在經營層面上的戰略定位準確，因品牌力、產品力和渠道力的綜合提升，帶來公司營銷管理能力的提升，以及客户忠誠度和粘性的形成，進而彰顯出公司持續增強的內在價值，在這個層次上公司追求的是要成為客户心目中獨一無二的、無可替代的（或轉換成本高的）且能持續消費或使用的產品。

就財務投資而言，如何挑選使用合適的財務數據去評價公司的基本面是否在增強，以及增強的質量如何？這些都是投資者比較關心的問題。接下來我們藉着中國飛鶴的最新一期財報數據，來解答這些提問。

據公開的財報數據顯示，中國飛鶴在2019年實現營業收入137.22億元，較上年同比增長32.0%；實現淨利潤39.35億元，同比增長75.5%。這已經是公司業績連續四年實現了高速的增長，2016至2018年，飛鶴分別實現營收37.24億元、58.87億元及103.92億元，實現利潤4.06億元、11.6億元及22.42億，因而可以推導出其營收及盈利的年複合增長率約為54.5%及113%。

在資產負債表方面，先看風險抵禦能力，據wind提供數據顯示，截至2019底中國飛鶴的資產負債率為43.36%，較過去三年發生較大幅度下降，2016年-2018年其資產負債率分別為49.37%、48.88%、51.19%。這跟公司在2019年底成功上市募集資金和償還債務有關；截至2019年底，其帶息負債（=長期借款+短期借款）規模為48.1億，2016年-2018年該數據分別約為5.34億、9.66億、27.84億。

而截至2019年底公司所持現金或現金等價物規模為73.77億，2016年-2018年該數據分部約為11.39億、27.71億、36.41億，通過對比其每一期財報的賬上現金與帶息負債，則能夠發現公司所持現金完全能夠覆蓋其帶息負債，其財務安全性有了堅實的保障。

站在廣義現金角度，即把財報上的現金或現金等價物、受限制現金、抵押存款、結構性存款、長期存款及長期抵押存款進行加總的真實現金規模，飛鶴在2019年和2018年該數據分別計算為165.28億和67.06億，廣義現金在2019年較2018年大幅增長逾98億，而扣除帶息負債後的淨現金規模則分別為117.18億和49.66億，2019年的淨現金已覆蓋總市值接近10%，這一比例（或指標）在千億市值以上的消費品上市公司中排名最高的。

另外，從償債能力的多個財務指標來看，2019年該公司整體償債能力得到了較大的提升，比如説流動比率和速動比率分部為2.32和2.23倍，同比提升幅度為54.6%和62.7%；營業利潤/流動負債、營業利潤/負債總額及經營活動產生的現金流淨額/流動負債分別為0.65倍、0.48倍及0.7倍，這些數據均創下了近年來的最高水平。

結合利潤表來研究，2018年中國飛鶴的淨資產收益率ROE（平均）47.85%，據最新一期報表數據，2019年中國飛鶴的淨資產收益率ROE（平均）為41.82%，表面上看是有所下降的，但是若扣除上市募資的影響，2019年淨調整的淨資產收益率ROE（平均）則約為52%，這意味着，這些能夠綜合評價公司盈利效率和能力的指標實際上是在持續提升的。同時，我們認為ROE是公司除了營收和盈利長期增速以外的最為重要的評價飛鶴基本面的財務指標之一。

收入質量方面，2019年公司的經營活動產生的現金流淨額/營業收入的比率為37.7%，這一比率也是近年的最高水平，反映出2019年全年的收入質量水準是較高，由營收轉化為經營性淨現金流的比例也是足夠大的；截至2019年底，經營活動產生的現金流淨額約為51.8億，同比大幅增長66%，這一增速甚至還要高於2018年42%的增速，在經營中回收現金能力在穩步提升，經營能力進一步得到穩固。

成本支出方面，三費中佔比最大的依然銷售費用。2019 年銷售費用為38.5 億，銷售費用率為28%，同比2018 年大幅下降7.2百分點，一定程度上體現了公司品牌影響力已經形成，因而令到單位成本投入下的營銷效果得到提升。

另外值得一提的是，2019年飛鶴研發費用為1.71 億元，較2018年增長0.62 億元，同比大增57%，這一增速要遠高於營收增速，反映出公司對產品質量和技術要求形成長期競爭力的重視程度，對比於雀巢仍低於2%的研發費用營收佔比，中國飛鶴的追趕速度已經是很快。研發方面飛鶴雖然未達到2%，但是公司品類較少更凸顯領域優勢，若拉長時間維度來觀察，飛鶴提升研發的重要性和地位，或昭示着從2019年開始進入了新的階段。

最後，從產品結構來看，2019年中國飛鶴的產品結構進一步優化，高端系列產品的收入佔比進一步提升。在2019年公司高端系列嬰幼兒配方奶粉實現收入94.1 億元，同比增長41.1%，佔比從2018 年的64.1%提升至68.6%，而普通系列奶粉同比增長23%，從24.4%下降到22.8%。在2019年高端系列嬰幼兒配方奶粉營收增速要高於整體營收增速，其中，超高端星飛帆實現收入70.5 億元，同比增長38%；超高端臻稚有機實現收入6.8 億元，同比增長89.2%，説明了高端和超高端產品仍然是公司的主要增長點，反映出公司在高端和超高端的嬰幼兒配方奶領域的龍頭優勢一直在彰顯，高端和超高端的產品定位戰略仍然是驅動公司成長的驅動力。

綜合來看，飛鶴上市後的首份年報的健康程度是遠超預期的，多項財務指標拿出了近年來的最高水準，無論從增長態勢的保持、財務風險的控制，還是從償債能力的提升、運營效率改善和盈利質量的評價上面都能得到較正面反饋。單純從財務投資的角度來看，基於2019年財務數據創多項記錄的改善，公司的基本面變得更加堅實，樂觀評判之下，甚至可以説大步向前邁進了一步。能夠呈現出“更高更快更強”的特徵，這也是公司行業地位和競爭優勢得到進一步鞏固的原因。

三、消費品公司永遠的“三板斧”： 品牌力、產品力和渠道力

中國嬰幼兒配方奶粉的品牌格局正快速變化，2019年飛鶴超越惠氏成為行業第一品牌。

據尼爾森報告指出的數據，截止至2019年9月30日，飛鶴市佔率達到11.9%，同時，國產整體市佔率已達到60%。在整體市場份額而言，國產品牌已經超越了外資品牌，國產品牌全面崛起的趨勢明確。

中長期來看，無論是國產品牌和外資品牌均會面臨着由生育率下滑帶來的存量市場的激烈競爭，中小品牌或會加速出清，因此市場集中度仍會向頭部品牌集中，參考美國成熟市場的行業格局，前三甲的雅培、美贊臣、雀巢（CR3）合計市場份額達到90%，因此作為國內市場龍頭的飛鶴仍會繼續受益於行業的“馬太效應”。

另外，主要市場集中在一線城市的外資品牌，增長壓力更大。相比而言，國內品牌天然地能夠更好地把握下沉趨勢，“外資向下，國產向上”行業格局演變趨勢預期還將延續，而作為國產品牌領導者和國內高端和超高端嬰幼兒配方奶粉標杆的中國飛鶴在此趨勢下的優勢將繼續得到擴大。

有不少券商研究院一致預判，未來行業温和增長，競爭加劇下集中度仍會持續提升，那些兼備產品力、渠道力和品牌力優勢的企業會繼續勝出並在足夠大的市場規模上取得長足的增長。

以這樣的大背景去切入中國飛鶴投資價值的第二個層次最合適不過了，要讓公司產品成為客户心中獨一無二的、無可替代的（或轉換成本高的）且能持續信賴的消費產品，品牌、產品、渠道的營銷核心能力提升缺一不可，而這三個要素也是消費品公司建立起優勢競爭力和長久生命力的“三板斧”。

品牌方面，總的來説，飛鶴已經形成了較強的品牌力，品牌是公司產品營銷的王牌。差異化策略，一直是飛鶴打造品牌的重心。

依託母乳研究提出“更適合中國寶寶體質”定位戰略，與外資品牌形成差異化發展路線，差異化定位使得公司享有很好的品牌辨識度，承接品牌辨識度的基礎上，形成制高點壓制，堅持主推高端及超高端產品的打法，讓飛鶴產品在定位定價上一直在行業中居於第一梯隊。

據尼爾森的報告顯示，飛鶴已經超過所有外資品牌成為中國嬰兒奶粉市場銷量第一品牌。憑藉高品質產品和領先行業地位，飛鶴先後被世界品牌實驗室評為“中國嬰幼兒奶粉十大影響力品牌”和“中國品牌年度大獎No1（嬰幼兒奶粉行業）”，併入選Asiabrand等機構聯合評選的“亞洲品牌500強”、“亞洲至尊品牌金獎”。這些獎項均能彰顯出公司正在持續成長的品牌力。

在擁有領先的品牌力的同時，飛鶴繼續不遺餘力地加大與消費者深入溝通，品牌影響力得到不斷深化。透過專家意見、消費者交流和教育互通等環節，始終直達和圍繞消費者，是最簡單粗暴的可複製的成功策略，2019年飛鶴共舉辦超50萬場針對消費者的面對面研討會，提升了中國媽媽對國產品牌的信任度，持續強化公司的品牌定位，讓高端定位的“更適合”、“更新鮮”產品標籤得到消費者的深度認可；2019年飛鶴還攜手中國奶業協會、中國乳製品工業協會等聯合打造“528中國寶寶日”，類似於電商巨頭打造的“雙11”、“雙12”購物節，飛鶴在行業率先發起這一標誌性的宣傳日活動，對自身乃至整個國產品牌均具有積極意義，宣傳日活動更引起了全網播放量突破5.12億，從而形成了巨大品牌輻射和影響力，這次活動進一步強化了一二線核心消費羣體對飛鶴品牌的信賴。

以“更適合中國寶寶體質”為戰略定位的中國飛鶴，其產品力全面圍繞“更適合”、“更新鮮”核心要點進行演繹和詮釋。

在國內消費者心中，始終有一個基本假設和底線就是食品安全，因此有探索意義的產品力幾乎都是構建在食品安全這樣基石上，這是消費者形成信賴的出發點。而58年來堅守安全底線，創造了58年的安全生產記錄的飛鶴，首先在食品安全的這關就贏得了消費者的口碑和信賴。

為了在奶源、配方、工藝、研發等各方面全面匹配“更適合”、“更新鮮”，中國飛鶴潛心十多年打造出專屬的產業集羣，紮根北緯47度黃金奶源，以中國母乳為“黃金標準”構建獨特配方，並採用先進的濕混法工藝，率先實現100%牧場新鮮生牛乳一次成粉，最大限度的鎖住新鮮營養成分，多層次多維度全方位確保了產品的高品質；飛鶴不但從屬地環境、原料、運輸、儲存、產品、物流等多個環節打造更新鮮的產品，也透過構建起“2小時生態圈”確保產品最快約28天可達消費者手中，最大程度保證了產品新鮮。

自2017年率先引進WCM世界級製造體系，飛鶴躋身成為國內為數不多的推行該體系的嬰幼兒奶粉企業。飛鶴世界級製造管理效果持續顯現，通過標準化和精細化生產，持續提高生產系統效率，產品品質繼續獲得提升。2020年3月，公司榮獲日本JIPM評審委員會頒發的全球卓越製造大獎TPM獎，成為全球為數不多獲得該獎項的嬰幼兒奶粉企業之一，標誌着其生產管理水平已經達到世界領先水平。另外，公司率先打造的產品可視化可追溯體系進一步升級，已經實現了全程可視化。

在渠道力方面，中國飛鶴已經打造出業內最強大的渠道銷售網絡，2019年公司擁有全國1800多名線下客户的廣泛經銷網絡銷售，覆蓋超過10.9萬個零售銷售點，並全面實現了對貨品流轉的數字化監控，精準的庫存管理和嚴格的監控，能夠最大限度地捕捉市場趨勢變化和控制經銷商積壓風險。

在渠道推行扁平化式的管理，更有利促成飛鶴與經銷商或零售商的直接合作，經實踐經驗所累積的單層經銷的成熟模式，能夠促進產品在更多下線城市實現快速滲透，這也是飛鶴為什麼能一直牢牢把握住下沉趨勢的重要緣由；而通過降低經銷商庫存、嚴控價盤、減少經銷商資金代墊投入等方式來拉動經銷商的銷售，互利共贏、實現正循環的經營合作哲學也是飛鶴一直在渠道工作中所推崇備至的。

線上渠道方面，飛鶴也逐漸補足了短板，厚積薄發。最突出的體現是，疫情發生後公司率先將面對面消費者教育活動從線下轉移到線上，推廣人員除了通過微信羣持續與消費者進行互動溝通，更在業內率先開展線上直播活動，邀請權威專家向消費者進行公益講座，線上直播活動量也由此超過了線下同期活動2倍。自2020年2月開始截至3月15日，線上直播互動活動接近9萬場，覆蓋消費者超過210萬次。

綜合來看，以品牌、產品、渠道三位一體構建營銷和管理戰略的中國飛鶴，始終很好地把握着高端奶粉的形象塑造，這也是保障公司在未來的消費升級浪潮中不斷取得突破的核心驅動力。

最後落實到投資價值的總結上，行業集中度的提升和“馬太效應”的逐步顯現將對龍頭公司形成持續的利好驅動；在渠道下沉和消費升級趨勢的並行把握上，飛鶴通過捉住高端產品進行差異化競爭，建立行業制高點和自上而下的佈局來達到“一箭雙鵰”效果。

同時，在品牌、產品、渠道和推動融合基礎上持續得到強化，企圖達到產品即品牌、產品驅動渠道、渠道佔據心智、品牌等於價值等相互協同，相互統一併逐級提升的目標。飛鶴在成為客户心目中獨一無二的、無可替代的（或轉換成本高的）且能持續消費或使用的產品的過程，就是公司內在價值不斷形成和提升的過程，由此可見，中國飛鶴無論放在過去，還是未來，這種對價值定性的判斷都是一直在加強的。

四、結尾部分

全球疫情期間，國內進口奶粉缺貨、斷供現象時有發生，疫情的出現反而加速了“外資向下，國產向上”的行業格局演進，這一契機深化了國產品牌全面崛起的趨勢。

與此同時，隨着海外疫情持續發酵，國內乳業的全球供應鏈已遭受影響，但是像飛鶴這一有代表性的嬰幼兒奶粉巨頭，已經做好了前瞻性的佈局和應對措施，比如説奶源、生產及供應鏈的問題上，當前普遍國內乳業企業在生產、流通和銷售渠道上均經受着不同程度的衝擊，反觀飛鶴卻大行其道地發揮着各環節的優勢。

據瞭解，國內疫情期間，飛鶴旗下的所有工廠一直處於生產狀態以充分保障供應市場需求，2020年1、2月，各工廠成品同比增長40%以上，原奶消耗量也同比增加40%以上。另外，疫情期間為了保障正常發貨，公司物流部門通過與多家物流公司合作實現了全國各地覆蓋，依賴強大團隊戰鬥力和渠道管控能力，為消費者提供無接觸送貨上門服務。2月份，公司的產品配送率高達98%。

擁有7個緊密合作大型牧場、50萬畝專屬原生態農場和5個世界級生產工廠，並自主掌控了黃金奶源地的飛鶴，歷時10餘年打造出了中國嬰幼兒奶粉行業第一條完整的全產業集羣，實現了從牧草種植、規模化奶牛飼養到生產加工、物流倉儲、渠道管控乃至售後服務各個環節的全程可控，形成飛鶴乳業獨有的全產業集羣模式。

正是這一全產業集羣模式的優勢，讓疫情期間的飛鶴的投資價值更加凸顯出來。據2019業績公告披露，飛鶴管理層對2020年業務發展充滿信心，由於嬰幼兒奶粉產品屬於剛需，飛鶴憑藉上述所提及的優勢，以及快速適應環境的優秀的團隊管理能力和執行能力，疫情期間並未受到重大的影響，反觀之下，逆勢增長的態勢明顯，公司預期由於2020年前兩月仍保持快速增長，整個一季度收入增速不低於30%。這一數據也再次印證了中國飛鶴在疫情期間不斷創下新高以及取得相對更好股價表現的原因。