作者：林依達 

來源： 證券市場週刊

自上市以來一直保持增長態勢的星網鋭捷，面臨增長的壓力可能比以往更大了。大部分業務的收入陷入負增長、微增長，快速增長已經成為過去式。收購標的則出現承諾期滿業績下滑的風險。

星網鋭捷（002396.SZ）2019年實現營業收入92.7億元，同比增長1.47%；實現淨利潤6.11億元，同比增長5.16%；實現扣非淨利潤5.43億元，同比增長19.15%；經營活動產生的現金淨流入7.63億元，同比增長28.39%。

別看增長比較緩慢，但自2010年上市以來，星網鋭捷做到持續增長，也非常了不起。不過，公司目前面臨的問題是，規模越來越大，增長壓力越來越大，能否再度化險為夷，把持續增長進行到底？

星網鋭捷之所以長時間保持增長，除了自身出色的經營能力，適時的資本運作也非常關鍵。

主業又遇瓶頸

星網鋭捷所從事的主要業務是為企業級客户提供信息化解決方案，在多個領域獲得排名或者銷量第一。但2019年營業收入，無論是增加金額還是增速都是自2009年以來的新低。

從數據來看，2019年與2012年極其相似，2012年營業收入同比增長5.41%，淨利潤同比增長25.22%，之後的2013年、2014年，營業收入恢復兩位數增長，但淨利潤的增幅只有6.91%、1.08%。2012年至2014年，淨利潤分別為2.24億元、2.39億元、2.43億元，幾乎停滯了。

那麼，2019年及之後年度，是否會如同2012年之後，僅能維持小幅增長？

5.62億元買增長

早在2015年3月，星網鋭捷以自有資金2.4億元收購福建四創軟件有限公司（下稱“四創軟件”）40%股權，產生商譽1.60億元。同時，星網鋭捷的控股股東福建省電子信息（集團）有限責任公司（下稱“電子信息集團”）也參與進來，以1.2億元收購了四創軟件20%股權，兩者合計持股四創軟件60%股權，足以讓四創軟件納入合併範圍。

星網鋭捷非常看好這次交易，表示可以形成新的利潤增長點。

2015年8月，星網鋭捷以3.22億元收購德明通訊（上海）有限責任公司（下稱“德明通訊”）65%股權，產生商譽2.32億元。星網鋭捷稱，本次交易的實施將有助於完善公司的通訊產業佈局，增強業績穩定性和成長性，提升抗風險能力。

德明通訊成長迅速。2013年營業收入1.35億元、淨利潤236.21萬元，2014年2.77億元、淨利潤已達2574.18萬元。

這兩次收購，意義重大。

自納入合併範圍後，這兩家公司的表現符合預期。2015年，四創軟件的營業收入2.06億元、淨利潤4946.45萬元，德明通訊營業收入2.04億元，淨利潤4113.59萬元，合計貢獻營業收入4.10億元，佔合併數的9.07%，合計貢獻淨利潤（按股權比例計算）4652.41萬元，佔合併數的17.73%。

如果沒有這兩家公司的貢獻，星網鋭捷2015年營業收入增長幅度會從24.02%下降至12.77%，淨利潤的增長幅度從8.52%變成-10.73%，淨利潤不下降的紀錄會被打破。

2016年，這兩家公司合計貢獻營業收入7億元，佔合併數12.32%，貢獻淨利潤6707.02萬元，佔合併數20.99%。

到了2017年，四創軟件業績大幅下滑，僅僅貢獻淨利潤718.12萬元，同比下降75.64%。

賣子公司保增長

2017年12月底，星網鋭捷將持有的四創軟件22%股權作價1.65億元轉讓給關聯方（控股股東）電子信息集團，本次股權轉讓完成後，星網鋭捷仍持有四創軟件18%的股權，但不再是四創軟件的控股股東，四創軟件也不再納入星網鋭捷合併報表範圍，本次交易在合併層面產生投資收益3548.17萬元。剩餘的18%股權在股權處置日轉入可供出售金融資產。

本次股權轉讓溢價25%，四創軟件的整體估值為7.5億元， 比起兩年前的6億元估值，雖然增加得不多，但2017年四創軟件的盈利能力大幅下滑，以其2017年淨利潤計算，本次股權交易的對應市盈率約為41.78倍。因此，本次股權轉讓價格挺不錯。

當然，這筆股權轉讓完成，星網鋭捷除了獲得一筆投資收益外，也不用為相關的商譽減值發愁了。如果四創軟件的股權不轉讓，僅商譽減值計提，星網鋭捷的淨利潤恐怕無法保持兩位數的增長。

2017年，星網鋭捷的營業收入77.05億元、同比增長35.47%，淨利潤4.72億元、同比增長47.85%，扣非淨利潤3.99億元、同比增長40.74%，三項指標的增速創上市以來新高。

而德明通訊貢獻營業收入5.31億元，佔合併數的6.89%；淨利潤3919.55萬元，佔合併數的8.30%。

收購子公司少數股東股權加碼增長

當然，2017年星網鋭捷創下佳績還有一個重要原因，就是收購業績良好的子公司的少數股東股權。

相比收購外來公司，收購內部公司可能更加可靠。

2017年8月，星網鋭捷以10.27億元購買福建雋豐投資有限公司（下稱“雋豐投資”）持有的福建升騰資訊有限公司（下稱“升騰資訊”）40%股權，唐朝新、劉靈輝持有的福建星網視易信息系統有限公司（下稱“星網視易”）48.15%的股權。交易完成後，升騰資訊、星網視易成為星網鋭捷的全資子公司。

令人疑惑的是，2014年，星網鋭捷擁有絕佳的機會買入升騰資訊40%股權，並且花費僅僅需要4000多萬元，為何要等到三年之後花5.45億元？

看看重組草案的披露，因升騰資訊業績下滑，外資股東對收回投資資金有需求，提出轉讓其持有的升騰資訊40%股權的意願。後來，由升騰資訊管理層及核心骨幹持股的雋豐投資受讓該部分股權，並由雋豐投資和外資股東自主協商股權轉讓價格。

最終，確認股權轉讓價格為1.36元/出資額。升騰資訊的整體估值為1.08億元，還不如2012年的淨利潤（1.1億元），便宜到無法形容。

星網鋭捷表示，2014年股權轉讓過程中，星網鋭捷放棄優先購買權符合上市公司全體股東的長遠利益。

等星網鋭捷再購買這部分股權時，升騰資訊的整體估值飆升至13.63億元。

升騰資訊未進行生產性固定資產的投入，不具備生產加工能力，生產加工環節目前均系委託星網鋭捷完成。

在星網鋭捷購買升騰資訊管理層及核心骨幹持股的40%股權後，升騰資訊的業績也噌噌噌上升。2017年營業收入15.24億元，而之前一直未能突破9億元。淨利潤1.09億元，自2012年以來重回億元。2018年營業收入18.18億元、淨利潤1.48億元；2019年營業收入18.30億元、淨利潤1.81億元。淨利潤的增長勢不可擋。

2017 年、2018 年和2019年，升騰資訊累計實現扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤為4.24億元，業績承諾完成率為115.31%。

星網視易的整體估值不如升騰資訊，但飆升速度絕無僅有——整體估值從3.75億元到10.02億元。

此前的2016年9月，星網視易原股東陳風將其持有星網視易9.39%股權轉讓給股東唐朝新，原股東卓超將其持有的星網視易10.71%股權轉讓給股東劉靈輝。此時，星網視易的整體估值為3.75億元。這次股權轉讓交易價格是以截至2016年8月31日的每股賬面淨資產（2.16元/出資額）及星網視易過往五年的平均分紅情況（1.11元/出資額/年）作為基礎，最終協商確定為7.5元/出資額。

到2016年9月12日，星網鋭捷開市起停牌，籌劃發行股份購買資產。2017年1月25日，相關草案出爐，以截至2016年9月31日為基準日的星網視易的整體估值飆升至10.02億元。

《公司法》第七十一條規定，經股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優先購買權。兩個以上股東主張行使優先購買權的，協商確定各自的購買比例；協商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優先購買權。公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定。

作為持股51.85%的大股東——鋭捷軟件（為星網鋭捷全資子公司）本該與另外兩名股東享有同等優先受讓的權利，可以受讓原股東陳風、卓超所轉讓的股權，卻放棄了，緊接着高價再買回來，鋭捷軟件還真是大方。

星網視易其產品生產主要委託星網鋭捷外協加工完成。

對於星網視易的併購，星網鋭捷表示，這是出於雙贏的目的。收購已經進入成熟發展階段，子公司的少數股東權益，一方面可以有效增厚上市公司盈利能力，同時對管理層提出業績承諾要求以及股份鎖定安排，實現未來3-5年的再次激勵，推動公司業務再上一個台階；另一方面為尚處於創業階段的其他子公司樹立了發展的榜樣。

即使不受讓原股東陳風、卓超的股權，唐朝新、劉靈輝所持有的股權也可以獲得2.81億元的對價，難道這樣的對價還不足以對管理層形成激勵？

2017 年至2019年，星網視易累計實現扣除非經常性損益後的淨利潤為2.5億元，業績承諾完成率為101.27%。

上太空這兩家子公司都完成了業績承諾，貢獻不菲的利潤。2018年、2019年分別貢獻淨利潤9981.87萬元、1.25億元，分別佔合併數的17.17%、20.52%。

收購子公司的少數股東股權，成就了星網鋭捷2017年至2019年淨利潤的持續增長。

永續增長考驗多

2020年，星網鋭捷面臨增長的壓力可能比以往更大了。

首先，大部分業務的收入陷入負增長、微增長，快速增長已經成為過去式。佔比14.93%的通訊產品業務實現營業收入13.83 億元、同比下降25.29%；佔比14.58%的網絡終端業務實現營業收入 13.51 億元、同比增長 5.72%；佔比3.09%的視頻信息應用業務實現營業收入 2.86 億元、同比增長3.62%；其他業務佔比11.62%，實現營業收入10.76億元。企業級網絡設備是最大一塊業務，佔比55.78%，實現營業收入51.69 億元，同比增長 26.31%。

其次，毛利率的高光表現恐難為續。除了企業級網絡設備業務的毛利率下降2.28%外，其餘的業務板塊的毛利率都在提升。多年來，毛利率全面持續下降得到扭轉，整體毛利率從2018年的32.57%提升至38.30%，為上市以來最大的提升。雖然子公司表現不錯，但母公司的毛利率繼續下滑，只有8.77%，説來也蹊蹺，母公司的毛利率是從2016年開始大幅下滑的，2009年至2015年，母公司的毛利率非常穩定，在20.11%至22.48%之間。2016年正是母公司籌劃收購兩家子公司的少數股東股權的時候，毛利率下滑至17.29%。2017年完成收購後，毛利率大降至10.32%，此後2018年8.98%、2019年8.77%。母公司毛利率一直下滑，到後來，靠投資收益、政府補助維持盈利。而兩家子公司業績卻一直攀升。

2019年年末，星網鋭捷的整體固定資產為5.54億元，母公司固定資產為3.27億元，佔比59.07%，雖然比例已經大幅下降，但母公司依然是固定資產最多的。母公司的營業收入佔比非常低。為子公司代工的母公司幫助子公司勇創佳績。

第三，其他業務大幅減少。母公司及大部分主要子公司的營業收入都在增長，為何部分業務收入出現大幅下滑？母公司營業收入增加1.61億元、鋭捷網絡股份有限公司（下稱“鋭捷網絡”）增加9.55億元、升騰資訊增加1139.53萬元、星網視易增加2043.55萬元、福建星網智慧科技股份有限公司（下稱“星網智慧”）減少4509.67萬元。母子公司相加，2019年營業收入比2018年增加了11億多元，但合併數僅僅增加了1.34億元。

其他業務在2017年實現營業收入19.38億元，同比增長79.83%，增速遠遠超過其他板塊，成為第二大收入來源。2018年實現營業收入16.34億元、2019年10.76億元。其他業務是什麼業務？財報沒有詳細披露。

第四，企業級網絡設備業務的增長存疑。該業務的毛利率為45.58%，且業務體量最大，是星網鋭捷最賺錢的業務，這個板塊加速增長，讓星網鋭捷繼續增長保留了希望。

第五，德明通訊商譽減值之憂。2015年至2018年，德明通訊一直出現在年報中，但在2019年消失了。德明通訊2018年營業收入10.67億元，在子公司中排第三，淨利潤5561.19萬元，排名第四。

在2019年年報披露的重要非全資子公司的主要財務信息的列表中，沒有德明通訊的蹤影。然而卻有如此披露：注：上表中控股子公司德明通訊（上海）有限責任公司的主要財務信息採用合併期間的公允價值填列。

可是，表中沒有德明通訊，這個子公司“丟”的莫名其妙。

按公司披露，從事通訊行業的有子公司德明通訊及星網智慧。2019年星網鋭捷的通訊產品業務的營業收入同比減少了4.68億元，而星網智慧同比減少了4509.67萬元，這意味着德明通訊同比減少了4億多元，同比下降了約四成。2018年德明通訊營業收入10.67億元，翻倍增長，而增收不增利，淨利潤5561.19萬元，下降數百萬元。2019年營業收入大幅下降，淨利潤會不會也大幅下降？2.32億元的商譽還能保持不計提減值損失嗎？

第六，業績承諾期滿後的業績隱患。無論是四創軟件還是德明通訊，都出現業績承諾期滿後業績大幅下降的情況。2019年完美完成三年業績承諾期的升騰資訊、星網視易會不會步人後塵？

最後，行業情況增長緩慢。星網鋭捷很大一部分收入來自瘦客户機（採用專用嵌入式處理器和精簡版操作系統並留有閃存接口、基於PC 工業標準設計的小型專用商用PC）。IDC的數據顯示，2019年瘦客户機的出貨量低於預期，同比僅僅增長4.5%，2020年預測增長率3.3%。

雖然考驗不少，但畢竟最賺錢的企業級網絡設備業務主要由子公司鋭捷網絡負責，2019年，該公司實現營業收入52.24億元，實現淨利潤4.05億元，增長較快。星網鋭捷持有股權比例只有51%，如果收購少數股東股權，可以增加不少利潤。另外，持股55%的星網智慧業績也不錯，2019年實現營業收入7.42億元、實現淨利潤6593.87萬元。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票