近日，協合新能源（0182.HK）發佈2019年全年業績公告。截止2019年12月31日止年度，公司共實現收入18.36億元（人民幣，下同），同比增長29.8%；歸母淨利潤6.04億元，同比增長20.3%；每股基本盈利7.22分，末期股息每股普通股0.025港元。

受益於協合新能源戰略轉型的成功，期內公司的權益發電量依然保持着領先同業的高速增長，使得全年度業績穩健攀升。同時，在鞏固南方風電廠優勢的基礎上，公司也正積極開發北方優質的平價風電、光伏項目，並通過“建成-出售”戰略不斷優化資產結構，是一個成長路徑非常明確的再生能源標的。

一. 權益發電量增速領銜同業，發電業務淨利潤高複合成長

2019年，協合新能源的獨資電廠實現發電收入16.36億元，同比增長30.8%，佔總收入的約89.1%。同時，公司的獨資電廠實現發電淨利潤6.28億元，合聯營電廠實現發電淨利潤1.70億元，推動公司實現總髮電淨利潤7.98億元，同比增長20.78%，2017年以來的年複合增速高達48.7%，充分顯示協合新能源由主營EPC業務轉型至發電業務的戰略成效，以及深化智慧運營管理的效益提升。

數據來源：公司報告

具體而言，報告期內，協合新能源的總權益發電量達到3,635.8吉瓦時，同比增長20.1%。其中，獨資電廠發電量達到3,025.7吉瓦時，同比大幅增長31.8%。

風力發電方面，雖然南方地區的資源同比有所減少，但受益於存量電廠資產質量的提升以及電廠規模的擴張，公司整體的風電權益發電量仍然達到 3,872.8吉瓦時，保持了21.5%的良好增速，其中獨資風電廠的發電量更是同比增長36.6%至2,548.0吉瓦時。放眼港股風電企業，雖然協合新能源的發電量規模目前來説相對較小，但超過20%的發電量增速在行業競爭優勢明顯，屬於“小而美”的風力發電企業（參考下圖）。

光伏發電方面，受益光資源上升及西藏地區棄光率下降，協合新能源的光伏權益發電量較去年同期顯著提高10.6%至495.3吉瓦時，其中獨資光伏電廠發電量增長11.0%至477.7吉瓦時。

數據來源：公司公告，格隆彙整理

同時，2019年雖然全國的風力資源略有減少，不過協合新能源的運行效率依然保持矯健，持有股權的風電廠加權平均利用小時數達到2,126小時，較2018年基本持平，且高於全國2,082的平均水平，其中獨資電廠的加權平均利用小時數更是高達2,277小時。受益於光伏資源的充裕，期內公司光伏電廠的加權平均利用小時數為1,517小時，同樣高於全國1,169小時的平均水平，其中獨資光伏電廠加權平均利用小時數同比增長11.0%至1,505小時。

最後看到棄風限電情況。報告期內，協合新能源投資持有股權的風電廠平均棄風率為3.1%，棄風限電情況同比略有所改善，持有股權的光伏電廠平均棄光率為7.0%，較去年同期降低43.5%。其中，受益於西藏區域項目的運營改善，獨資光伏電廠棄光率同比降低44.1%。

數據來源：公司公告

在保證核心發電業務穩健發展的同時，協合新能源也在探索業務多元化的發展道路。2019年，協合新能源的其他業務實現收入2.00億元，同比增長22.5%，主要是以再生資源產業投資為依託，圍繞發電業務開展可再生能源產業鏈的相關業務，包括能源物流網業務、智慧運維、電廠設計服務、融資租賃業務、儲能等領域的發展。

二. 積極推進北方風電、光伏平價項目，踐行“建成-出售”戰略置換優質資產

2019年，協合新能源順利新增投入運營7間風電廠，總裝機容量達385.5兆瓦，權益裝機容量317.7兆瓦，包括3個獨資平價項目148.5兆瓦。截至2019年底，公司累計持有78間併網發電的風電及光伏電廠股權，總裝機容量3,446兆瓦，權益裝機容量2,394兆瓦。其中，風電廠59間，裝機容量3,113兆瓦，光伏電廠19間，裝機容量332兆瓦。

同時，面對行業的風機設備供貨緊張，協合新能源也適時調整建設策略，繼續保持權益裝機容量的增長。期內，協合新能源的總建設裝機容量達到1,031兆瓦，權益裝機容量963兆瓦，並且項目質量頗優，支撐公司盈利持續釋放的空間。其中，公司續建項目7個，裝機容量394兆瓦，均為獨資項目；新開工建設項目9個，裝機容量637兆瓦，權益裝機容量569兆瓦，包括6個平價項目448兆瓦。

具體而言，由於北方地區目前限電形勢明顯緩解，投資開發空間較於南方更大，協合新能源也積極調整項目的開發方向，由南轉移至北發展，積極開發北方資源優質的風電和光伏平價及競價項目。2019年，公司新增核准（備案）項目19個，包括風電項目11個（741兆瓦）及光伏項目2個（145兆瓦），並且其中有10個（共計641MW）均在國家2019年第一批風電、光伏發電平價上網項目名單。

大力發展再生能源的平價、競價項目，有望推動公司逐加速脱髮電業務對政策補貼的依賴，實現經營現金流及淨利潤的雙贏。公司也表示，將採取針對性的開發策略及技術手段，在現有技術和造價水平下，有限選擇經濟效益最好的風光資源參與平價、競價項目的開發。

值得注意的是，除了積極投入對北方地區的平價、競價項目的獲取外，協合新能源近來也在踐行“建成-出售”的價值戰略，以達到更合理的投資回報，實現現金高週轉及減少債務比例以支持公司更穩健地聚焦效益高的平價風光項目，簡單來説就是通過資產置換將具有綠電補貼的容量置換為平價裝機容量，提升資產回報率。2019年，協合新能源共出售項目5個，對應權益裝機容量201兆瓦，並且均為未列入補貼目錄的獨資風電項目，預計將實現税前收益1.74億元，總計可回籠資金9.66億元。

其中，公司於去年4月份出售2個項目75%的股權，接收方是由蘋果公司聯合10家供應商成立的中國清潔能源基金，也以此建立了與產業基金合作的模式，有效地通過此種模式擴展資金來源途徑，拓展輕重資產配合發展的新模式。

數據來源：公司報告

2018年12月底，協合新能源也向高盛借入3,000萬美元的可換股貸款，擬作營運金及資本開支需要，並在報告期內收到款項。在各方資金的流動下，截至2019年底，公司的資產負債率為69.99%，控制在70%的健康範圍之內。值得一提的是，公司的負債率水平和應收綠電補貼在同業公司中均處在較低水平，顯示公司對現金流和負債管控的高度重視。

三. 怎麼看公司處於窪地的估值水平？

在業績公告的同日，協合新能源還公佈了一則內幕消息，表示擬出售三間全資附屬公司100%的股權，目前正在磋商中，三間附屬公司均從事風電項目，總裝機規模為196兆瓦，淨資產約3.53億元，潛在出售的預期價格為4-4.5億元，繼續置換盈利能力更強的項目資產。

2019年，協合新能源完成了五間電廠的出售，資產出售的交易價格介於1.26倍至1.70倍PB之間。而按照協合新能源本次資產出售公告中的數據粗略計算，公司本次出售的資產交易價格約為1.13-1.27倍PB，相比公司目前約0.37倍的PB大幅溢價，説明公司發電資產的價值遠高於目前的股票估值水平，並受到收購方的認可。對於協合新能源來説，通過此次交易，除了可獲得較好的資金回報外，也反映了公司股票價值的低估。

從WIND的數據顯示，目前協合新能源的估值無論是從PB還是PE來説，均已經處在近三年來的價值低位，PE（TTM）僅為約3.7倍，值得思考。

一方面，公司的低估值很大程度是受市場低迷的氛圍所影響。今年以來，一場疫情“黑天鵝”的爆發，對全球各行各業都造成了一定程度的影響，股市也顯得較為疲軟。目前，恆生指數PE（TTM）約為9.15倍，同樣處於近幾年的最低位。

不過，隨着國內疫情的逐漸好轉，股市氛圍已有所回暖。作為純內需行業，大基建歷來是對衝經濟逆週期、穩就業的常用政策手段，具有“壓艙石”的作用，因此相關子板塊擁有非常強的估值修復預期。同時，新能源發電行業又具有電價固定、優先上網等特點，發電收入其實受疫情影響較小。協合新能源也在公告中表示，疫情期間所屬電廠均正常運營發電，目前在建項目也全部復工，最大程度降低疫情的影響，繼續推進業務的穩健增長。

另一方面，從再生能源行業來看，平價時代已悄然來臨，行業新建項目對補貼的依賴持續減弱，整體存在估值的修復預期。面對平價時代，協合新能源持續通過“建成-出售”的戰略，將旗下的綠電補貼項目置換成盈利能力更為強勁的平價、競價項目，保障充足的運營資金以及優化資產配置。同時，公司也會繼續優化POWER+ 3.0，智慧巡檢系統“易巡”、資產管理系統（EAM）的開發與運營等，實現資產全週期數字化智能管理，持續提升運營效率降低成本。

綜合來説，可再生能源行業及自身的業務質地不受原材料供應等方面的影響，具有逆週期行業特點屬性，協合新能源估值修復預期強烈。