日前，三一國際(0631.HK)發佈2019年度業績。截至2019年12月31日止年度，公司實現收入約56.56億元（人民幣，下同)，同比增長約28.1%；毛利率約29.1%，同比上升1.7個百分點；税前利潤率約為18.9%，同比提升約2.5個百分點；公司實現淨利潤約為9.22億元，同比增長52.8%。

近幾年，隨着三一國際積極開發物流裝備業務、全球礦山裝備保有量提升帶來的充足更新需求以及不斷推陳出新的產品，公司的週期屬性已經儼然弱化，淨利潤連續第三年實現高速增長，價值釋放駛入快車道。同時，面對眼下全球性蔓延的肺炎疫情，我們認為可能會加速公司業務的國際化進程，長期價值不改。

一. 注重研發推動收入大幅增長，產品市佔率繼續提升

報告期內，三一國際實現總收入56.56億元，同比增長約28.1%。其中，礦山裝備和物流裝備收入分別為34.23億元和22.33億元，同比增長33.7%和20.3%。自三一國際於2014年外延收購三一海工，將產品線擴大至港口機械、海上重型機械領域後，其物流裝備業務迅速崛起。2016-2019年度，三一國際的收入保持着穩健攀升的態勢，年複合增速為45.3%，徹底弱化了公司的週期標籤。

數據來源：公司公告，格隆彙整理

1. 礦山裝備：寬體車產品大有可為

隨着煤炭行業供給側改革的持續深入，2019年，全國原煤產量38.5億噸，同比增長4.6%，供需平穩，帶動動力煤價格穩定在550元/噸以上。受量價驅動，2019年煤炭的固定資產投資增速達到29.6%，相較2017、2018年-12.3%及5.9%的同比增速，投資額保持攀升態勢，保守預計未來幾年仍將保持在15%左右，主要是隨着相關裝備保有量的不斷增加，導致更新換代佔比提高，由於公司下游客户在設備更新上更加理性，需求逐步釋放，使得整個礦山裝備行業的週期性也在逐漸弱化。同時，近日八部委也印發了《關於加快煤礦智能化發展的指導意見》，對加速煤礦智能化、無人化、大型化發展具有明確的指導意義，有望進一步刺激行業的內生需求。

作為礦山裝備行業的頭部企業，三一國際也是持續朝着智能化、無人化、大型化的戰略方向不斷髮展，期內礦山裝備產品的銷量於國內外市場均有了大幅度提升，單機附加值也得到改善。其中，掘進機、綜採和礦用車輛分別實現30.5%、11.1%和340.9%的增長。公司的礦用車輛收入呈現爆發式增長，主要是受益於新推出的寬體車產品成功打開國內外市場。

2019年4月，三一國際擁有自主知識產權的新一代S級寬體車SKT90S在瀋陽首發亮相,當場訂單即刷新了公司春季訂貨的銷售紀錄。據悉，SKT90S寬體車首次將“寬體礦車”與“經典礦車”技術相融合，對車架、懸架、轉向、駕駛室等關鍵領域進行了顛覆性提升，使其在可靠性和安全性等方面均高於行業水準，解決了60項行業熱點問題、66項外觀精細化問題和49項製造過程問題。鑑於新品投放市場的時間並不長，三一國際2019年寬體車產品的市佔率僅約4%，參考公司其它產品的較高市佔率，寬體車產品未來市場份額的爆發張力十足。除了寬體車外，三一國際的新品純水液壓支架也有望在2020年首度實現更多的交付，帶來更多的收入增量，共同驅動礦山裝備保持良好的上升勢頭。

2. 物流裝備：大港機產品後來居上

2019年，國內集裝箱輸送量同比增長約4.4%，其中內河港口的輸送量增幅約8.5%，繼續為三一國際的物流裝備業務提供充分的行業發展沃土。報告期內，公司的大港機、小港機的收入同比分別增長24.5%和18.5%，增速穩健。

就物流裝備產品而言，三一國際目前在小港機市場的龍頭優勢明顯。截至2019年底，公司正面吊和堆高機的在國內市佔率處於優勢位置。相比之下，大港機的市佔率尚有大幅的提升空間，但後來居上勢頭迅猛，報告期內大型港口機械岸橋、場橋等產品於國內銷售實現顯著增長；重型叉車、抓料機、電動集卡等新產品累計銷售收入同步也大幅增長，推動大港機及小港機增速加快。三一國際在線上業績會也表示，大港機目前在手訂單充足，增勢喜人。

總體來説，憑藉着三一國際的品牌優勢以及與三一集團平台的協同效益，市佔率尚低的大港機產品未來擁有充足的挖掘機會。

3. 注重研發投入，產品市佔率穩步改善

前面説到，三一國際業務的週期屬性之所以能得到顯著弱化，很大程度上得益於公司對創新研發的高度重視，產品逐步向智能化、電動化、無人化的研發方向發展。2019年，三一國際的研發費用約為3.85億元，同比增長約59.2%，研發費用率達到約6.8%，同比增長約59.2%，研發投入比率在港股同業中保持領先水平，打造業務的核心競爭力。

數據來源：公司公告，格隆彙整理

2019年，公司相繼有電動化、自動化新品投入市場，包括智能採煤機、電動寬體車、電動堆高機、電動抓鋼（料）機、二代電動集卡、無人電動集卡等綠色節能產品。截至2019年底，三一國際共獲得發明專利18項，實用新型技術21項，外觀設計2項，另獲得著作權9件。

在加碼研發投入的基礎上，三一國際產品競爭力和品牌影響力也持續提升，掘進機、正面吊、堆高機等優勢產品繼續保持領先，市場佔有率穩步提升，綜採及礦車市場佔有率則實現快速提升。其中，礦車的市佔率同比顯著提升13.4個百分點，顯示了新一代S級寬體車的大有可為。

4. 海外佈局初具規模

2019年，三一國際在大客户及海外客户的開拓也成效顯著，共完成東南亞、泛俄、非洲等多家礦山裝備代理商開發，物流裝備建立澳洲、新西蘭、墨西哥、阿聯酋等海外自營渠道，與英國MARTIME及馬士基等大客户建立戰略合作，海外銷售渠道佈局初具規模。

二. 積極推動數字化生產製造，優化運營效率

2019年，在剔除存貨減值撥備後，三一國際的毛利率約為29.1%，同比上升1.7個百分點。其中，公司強勢產品掘進機、小港機始終保持較高毛利率水平，。綜採產品毛利率得到大幅改善，主要是由於該產品國際銷售增加，對應收入的毛利率較高。

同時，在銷售收入大幅提升的同時，三一國際通過不斷地加強內部管理，運營效率顯著提升。報告期內，公司的管理費用為4.6%，同比改善1.1個百分點，較2017年改善4.4個百分點；銷售費用率為6.9%，同比改善0.6個百分點，較2017年更是大幅降低5.2個百分點；最終實現淨利潤率16.3%，同比增長2.5個百分點；存貨週轉水平明顯增快，週轉天數同比減少51.4天至153.6天。

數據來源：公司公告，格隆彙整理

具體而言，三一國際的毛利率、運營效率及存貨週轉能得到全面強化，主要是受益於公司積極推動數字化轉型的戰略導向，包括數字化研發、數字化營銷、以及智能製造，並且成效顯著。公告顯示，公司通過對所有生產設備進行智能監控聯網，實現“三現"（現場、現實、現物）物料和設備互聯，使生產設備能耗及工作狀態實現在線化，同時在生產車間安裝視覺化設備，對生產情況遠端監控，實施高效的可視化管理，以提升現場生產管理和標準化作業，提高作業人員生產效率。

資金方面，截止2019年12月31日，三一國際的現金及現金等價物以及三個月及三個月以上到期的定期存款合計為11.03億元。年內，受益於盈利水平提升以及回款力度增加（應收賬款週轉天數同比下降17.9天），公司的經營性現金流入淨額達到8.01億元，同比大幅增長185.7%，融資性現金流入淨額約為15.27億元，同比增長198.3%，資金儲備充裕，能夠充分地覆蓋公司的投資支出。

三. 疫情下的“危”與“機”

今年以來，一場疫情“黑天鵝”的爆發，對全球各行各業都造成了一定程度的影響，股市也顯得較為疲軟。目前，恆生指數PE（TTM）約為8.7倍，處在近十年均值減一個標準差的水平，也是近三年來的最低位。在市場氛圍的影響下，三一國際目前PE(TTM)僅為約11.4倍，在行業及盈利能力均向好的基礎上，估值卻處在2019年以來的價值窪地，值得思考。

數據來源：WIND, 格隆彙整理

一方面，從三一國際自身的業務佈局來説，由於公司礦山設備主要還是以國內市場為主，雖然短期銷量可能會受到影響，但隨着國內疫情的好轉，長期利潤增長點並不改變，包括寬體車、純水液壓支架等都具有很大的技術優勢，能夠持續積極鎖定大客户，保證公司業績繼續穩健增長。公司2019年海外銷售佔比為18.8%左右，其中物流裝備業務佔全部海外銷售的70%左右，但出口市場主要以亞太為主，受歐美國家停工影響有限。同時，在歐美國家停工之際，三一國際反而可能趁勢加大海外佈局，加速國際化的進程。

另一方面，從所處行業的角度來看，大基建作為純內需行業，歷來是對衝經濟逆週期、穩就業的常用政策手段，具有“壓艙石”的作用，因此各方市場人士提倡基建投資的呼聲也頗高，恆大經濟研究院院長任澤平近日就撰文建議啟動“新”一輪基建。在當前的經濟環境下，大基建相關的子板塊無疑擁有非常強的估值修復預期。

綜合來看，三一國際對疫情的風險實際較為可控，長期價值我們認為並不改變。目前公司的估值處在歷史窪地，繼續下行的可能性不大，靜待市場情緒修復。