天倫燃氣(1600.HK)：核心業務紮實高增，業務與資本結構優化，維持“強推”評級，目標價 8.19 港元
機構：華創證券
評級：強烈推薦
目標價：8.19 港元
事項：
公司發佈 2019 年業績報告，2019 年公司實現營業收入 65.5 億元，同比增長 28.1%，實現核心淨利潤 8.1 億元，同比增長 20.6%。2019 全年擬每股派息合 計 0.23 元人民幣，同比增長 53%。
評論：
城燃售氣量維持高增長，毛差基本維穩。公司 2019 年天然氣銷售量同比增 長 21.2%至 15.7 億方，其中工商業和民用用户均保持高於行業增速，分別同 比增長 27%、22%至 5.2、3.1 億方。新增 3 個城燃項目至 63 個。盈利能力方 面，2019 年民用氣毛差隨順價逐步落實略回升 0.01 元/方至 0.44 元，非居民 相對維穩，綜合毛差全年略降 0.01 元/方至 0.55 元/方，對應毛利率同比下降 1.9pct 至 13.1%。
農村煤改氣大力推進，接駁量增價穩。2019 年城燃接駁用户穩定提升 11% 至 26 萬户，煤改氣用户大幅提升 51%至 57.8 萬户；工商業日設計供氣量提 升 15%至 868 萬方，城鎮燃氣接駁單價基本維穩在 2606 元/户。但受農村煤 改氣比例提升，整體工程安裝毛利率下降 2.9pct 至 46.8%。期末合同負債 4.69 億元，同比提升 25%仍保持充足。受售氣和接駁業務毛利率降低影響，疊加 貿易業務盈利能力降低，公司綜合毛利率同比降低 1.9pct 至 26%，進而導致 收入和利潤增速不匹配。
資本結構進一步優化，流動性向好。公司 2019 年末資產負債率較年初降低 4pct至65%，負債結構中長期借款佔比提升至93%，負債率下降疊加公司2019 年亞開行等貸款協議落地，公司財務成本有望進一步優化；同時現金流情況 大幅好轉，經營性淨現金流大幅提升 111%至 9.7 億元，期末在手現金較上期 末提升 25%至 13.5 億元。2019 年末應收賬款總額較上期期末下降 34%，應 收賬款週轉天數也優化 10 天至 21 天。
氣化率提升帶來內生成長動力，外延併購仍存空間。目前河南鄉鎮地區氣化 率仍處於較低水平，通過 2018H2 以來的煤改氣拓展，公司在河南地區積累 了豐富的項目經驗並樹立了品牌，河南省長期 500 萬户鄉鎮煤改氣目標指引 下內生增長仍具動力。公司在手現金充足，且全國化燃氣項目運營經驗成熟， 併購項目在提升規模的同時也有望與現有項目實現協同，提升氣源協調能力 和規模效應。
盈利預測、估值及投資評級。考慮到疫情對工程端和非居民氣價的潛在影響， 疊加油價下跌對貿易業務利潤空間的壓縮，我們下調公司 2020-2021 年的盈 利預測，預計 2020-2021 年公司實現歸母淨利潤 9.1、11.0 億元（前值 10.9、 13.4 億元），同比增長 15%、21%，公司售氣毛利佔比仍穩健提升，通過分 部估值給予 2020 年目標估值 9 倍，對應 2020 年目標價 8.19 港元，維持“強 推”評級。
風險提示：售氣增長不及預期，接駁進展不及預期；終端價格下調。
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