3月26日盤後，中國電力(2380.HK)發佈2019年度業績公告，整體表現超預期。次日，中國電力董事局主席兼總裁田鈞也親自出席本次業績的發佈會，與投資者共同探討公司的業務進展細節，高度重視與投資者間的關係維護。

截至2019年12月31日止年度，公司實現總收入277.63億元(人民幣，下同)，同比增長19.80%；BEITDA 105.49億元，同比增長25.16%；歸母淨利潤12.84億元，同比增長16.94%；若剔除一次性減值及處置損失，歸母淨利潤可達19.42億元，同比增長76.87%；每股基本盈利0.13元，建議末期股息0.13元，派息率達100%，股息率約為11%（對應當日收盤價1.32港元），維持慷慨的派息政策。

近期，隨着海外疫情加速擴散，全球降息潮來勢洶洶，像中國電力這樣具備穩盈利+高股息+低估值特質的公共事業龍頭股恰受到市場的青睞。中國電力業績“出爐”後，交銀國際和中金公司也均表示繼續維持對其“買入”和“跑贏行業“的評級，目標價分別為2.13港元和2.23港元，較中國電力截至3月26收盤價仍有超過60%的潛在釋放空間。

一. 2019年業績：多元化能源格局形成

在過去很長的一段時間，中國電力都被市場視為一家傳統的火電企業，但其實近幾年，公司一直在積極地進軍清潔能源領域。從目前來看，公司的轉型成效非常明顯，多元化的能源格局已經形成。

1. 轉型進軍清潔能源領域，相關板塊售電量增長迅猛

先來看中國電力2019年度的核心運營數據表現。

截至2019年12月31日止，中國電力發電廠的權益裝機容量達到21,113.2兆瓦，其中，清潔能源包括水電、風電、光伏及天然氣發電的權益裝機容量共為7,510.1兆瓦，佔權益裝機容量總額的約35.57%，同比提升2.69個百分點；在建項目的權益裝機容量為5,409.8兆瓦，其中火電及清潔能源板塊分別為2,673.2兆瓦及2,736.6兆瓦，清潔能源板塊合計佔比達到50.59%。

報告期內，中國電力新增權益裝機容量1,381.6兆瓦，其中清潔能源的新增權益裝機容量達到1,022.2兆瓦，佔總體裝機增量的超過70%，主要是公司通過收購清潔能源項目以及出售火電項目部分股權（參考下圖），以優化資產抗風險結構。由此我們可總結，中國電力的清潔能源板塊，尤其是風電、光伏已成長為公司新增裝機的主力軍，並逐步進入集中投產期。

數據來源：公司報告，格隆彙整理

電量方面，2019年，中國電力實現總售電量83,559吉瓦時，同比增長17.75%，保持一貫穩健的攀升態勢。其中，火電、水電、風電和光伏發電板塊的售電量分別為56,020吉瓦時、20,947吉瓦時、3,289吉瓦時及3,303吉瓦時,佔比份額分別為67.04%、25.07%、3.94%及3.95%，火電貢獻了中國電力最大頭的售電體量。

不過，在轉型戰略的持續推進下，中國電力於清潔能源板塊的售電量增速非常迅猛，相較於火電9.60%的同比售電量增速，期內水電、風電及光伏的售電量增速則分別高達28.87%、68.39%及100.82%。公告顯示，水電主要是受益於中國電力大部分的水電廠所在流域年內雨水偏豐，以及廣西公司水力發電量全面併入，風電及光伏則主要是受益於前面提到的新增裝機集中投入商業運營。

數據來源：公司公告

 機組效率方面，除了期內火力的平均利用小時數稍有4.42%的同比降幅外，水電、風電、光伏均有不同程度的增長，尤其是水電平均利用小時數同比增長23.32%，也反映出環保高壓下清潔能源的需求將更多地被釋放，契合中國電力接下來轉型的戰略方向。

最後，值得注意的是，水電在港股中一向是較為稀缺的標的。經過近年的多元化轉型發展，中國電力的水電售電量已經能夠佔到公司總體量的1/4左右，在港股同類發電企業中是最高的，正面佐證公司已經逐步擺脱傳火電企業標籤，清潔能源業務的稀缺價值有待釋放。

2. 收入規模穩健擴張，一次性減值及處置不影響經營狀況

受益於各項經營數據穩中趨好，2019年，中國電力實現總收入277.63億元，同比增長19.80%。其中，火電、水電、風電和光伏的收入分別為184.07億元、56.86億元、15.95億元及20.75億元，同比分別增長10.95%、24.55%、76.18%及86.09%，清潔能源板塊收入增幅顯著，與售電量增長表現呈現正相關。

成本方面，期內中國電力火電業務的平均單位燃料成本為208.11元/兆瓦時，同比下降3.48%，主要是受益於國內煤炭價格的走弱。同時，公司2019年火電機組的供電煤耗率也有所改善，同比下降0.59克/千瓦時，在火電節能減排方面取得實際成效。

需要注意的是，2019年，中國電力發生了共計10.64億元的一次性減值及處置，其中就包括了公司旗下部分小型水電廠的一次性減值4.26億元，主要是受這些小型水電廠所處區域政策限制、電網外送線路建設滯後、電量消納能力受限等客觀因素影響，但並未影響公司業務的正常運營。

具體看各個板塊的盈利情況。報告期內，中國電力實現淨利潤22.01億元，其中火電、水電、風電及光伏板塊貢獻的淨利潤分別為5.54億元、7.00億元、5.15億元和6.17億元，風電和光伏的佔比份額同比均得到提升，水電淨利潤份額則略有下降，主要是受前面提到的一次性資產減值影響，但依然是中國電力利潤貢獻最大的業務板塊。

數據來源：公司公告，格隆彙整理

受一次性減值及處置影響，2019年，中國電力實現歸母淨利潤12.84億元，同比增長16.94%，增速稍弱於收入規模的擴張水平。但若剔除一次性減值及處置損失，公司的歸母淨利潤可達到19.42億元，同比大幅增長76.87%，證明公司實際的盈利增長勢頭非常迅猛，增速甚至超過早前的市場預期，業務經營狀況良好。

3. 資金儲備充裕，負債結構得到優化

今年年初，一場突如其來的疫情“黑天鵝”，讓市場意識到了現金流儲備的重要性。

2019年，中國電力的經營活動現金淨流入同比大幅增長85.25%至51.58億元，主要是受益於銷售電力收入的穩步提升，經營現金流強勁；期內，公司投資活動產生的現金淨流出為158.17億，同比增長28.81%，大部分均用於在清潔能源板塊建設新發電廠和發電站，推進公司轉型戰略的順利進行；同時，公司籌資活動現金淨流入同比增長50.49%至100.48億元，為資本性投資提供良好的外部支持。

截至2019年底，中國電力的現金及現金等價物為12.38億元，可動用未提取融資額度351.38億元，資金儲備較為充裕。期內，公司於中國境內發行了中期票據及超短期融資券，綜合融資成本較年初下降0.22個百分點。同時，公司的債務結構也得到進一步優化，長期借款佔比由2018年底的76%下降至72%，債務中約63%位浮動利率債務，有望受益全球降息的趨勢，負債比率則控制在63%左右的適當水平。

數據來源：公司公告

二. 2020年機遇：推進清潔能源平價上網項目，火電有望受益煤價繼續下行

展望2020年，對於中國電力來説無疑仍將會是挑戰與機遇並存的一年。

1. 嚴格把控疫情影響，所有項目均已恢復生產

今年年初，中國乃至全球多個國家和地區發生了新型肺炎冠狀病毒，導致全國各行各業陸續“停工停產”。其中，中國電力的湖北公司及大別山電廠就處於疫情較為嚴重的湖北地區，機組運營面臨了極大的挑戰。但公司表示在嚴格的防控下，疫情影響已被降到最低，截至目前旗下所有的發電廠均已恢復生產，力爭保證全年發/售電量繼續保持穩健增長。

值得一提的是，中國電力的大別山電廠於大年初一收到了支援武漢用電的預通知，在短時間內緊急召集運行當值人員返崗，雙機齊發直供武漢戰“疫”前線，是春節期間湖北省首家雙機運行的火電企業，危難時刻體現了民族品牌的社會責任與企業價值。

2. 國內疫情得到緩解，動力煤價格弱勢基調不改

2019 年，隨着去產能基本進入尾聲,新增產能加速投放，我國煤炭供求結構進一步由“緊平衡”轉向“寬平衡”，動力煤市場價格中樞跌破600元/噸,運行區間為 550-650 元/噸。今年1-2月，由於疫情的影響，我國原煤產量累計同比下滑6.3%，但隨着我國疫情逐步得到控制，礦山也積極響應“保經濟增長”的號召，產量穩步恢復，全年增產基調不變。根據國家能源局公告，2019年我國煤炭實際產量增加1.04億噸，預計2020年全年煤炭的新增產能將達到0.91億噸，可能帶來7,000萬噸左右的產量增量，煤炭市場供需繼續向“寬鬆”轉變，預計動力煤價格中樞全年降幅有望在3-5%左右。

3. 推進風電、光伏平價項目, 擺脱業務補貼依賴

在清潔轉型的導向下，中國電力除了管控火電資本性支出、積極優化資產股權結構外，也一直在着重開發風電、光伏的平價、競價清潔能源項目，形成優質的清潔能源基地，逐步擺脱業務對補貼的依賴，達到淨利潤和現金流雙贏的目的。

2019年5月，中國電力旗下的“遼寧朝陽500兆瓦光伏平價上網項目”獲得發改委、國家能源局的正式批覆，被列入全國首批光伏上網試點項目名單，並且從體量來説是全國最大的。該項目雖然沒有政府補貼，但已獲土地租賃優惠，預期將大幅節省營運成本。同時，根據《關於積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工作的通知》，電網企業將保障該項目優先發電、承擔全額保障性收購，並保證至少20年電價保持不變，預期該項目資本金內部收益率不低於13%，起到良好的市場示範作用。

目前，中國電力正在開展前期工作的新項目（包括已向中國政府申請審批的項目）裝機容量總額約2,300兆瓦，其中主要為清潔能源項目，主要分佈於湖北、湖南、寧夏及江蘇等具有發展潛力的區域。

三. 投資價值亮點：穩盈利+低估值+高股息

最後，看到中國電力的投資價值亮點。

一方面，中國電力目前的PE（TTM）約為9.7倍，估值已處在近年來的價值窪地，很大程度上與市場整體氛圍有關。眾所周知，港股一向與外圍環境較為聯動，在美股月內四度“熔斷”的刺激下，今年以來的走勢非常疲軟，目前恆生指數的PE約為8.7倍，處在近十年均值減一個標準差的水平，更是近三年來的最低位，市場整體估值水平相當吸引，繼續下探的空間不大。

同時，鑑於行業政策、市場需求等優勢，清潔能源板塊包括水電、風電、光伏的平均估值水平較火電板塊向來是更高的。中國電力近幾年聚焦轉型清潔能源成效顯著，水電佔比領銜港股同業，盈利水平快速成長，不到10倍的估值低位防禦性較高。

數據來源：WIND,格隆彙整理

另一方面，在全球降息潮下，中國電力依然逆市堅持慷慨的派息政策，有望成為避險資產優選。根據公司2018年修訂的派息政策，年度現金股息金額應不低於該財政年度公司股東應占淨利潤的50%。而其實，自2017年以來，憑着着穩健增長的盈利能力以及強勁的資金儲備，中國電力的派息率已經連續三年保持在100%的最高水平。若按公司2019年業績公告發布日的收盤價1.32港元計算，股息率則達到11%，分紅水平相當亮眼。

數據來源：公司報告,格隆彙整理

隨着全球市場寬幅震盪,資金開始尋求避險資產。在海外疫情惡化、外需受損、內需驅動的情況下，高股息的中國核心資產是最佔優的投資品種，中國電力未來有望為投資者帶來超額收益。