近期，新冠疫情影響對在線教育板塊形成實質性利好。教育部要求“停課不停教、停課不停學。”短期來看，在線教育的需求爆發式增長，長期來看，為在線教育提供了以最低成本完成獲客和用户體驗的機會，大大加速了在線教育的滲透率提升進程。在線上轉型的道路上的先行者首先受益。

而筆者注意到，21世紀教育早已提前線上佈局，推出多款在線教育產品。目前除了幼兒園以外所有實體學校均已統一開展在線教學，因而業務的開展未受到實質性影響，反而隨着公司線上教育在獲客、內容、技術、規範四維的改善，有助於業務潛力進一步釋放。

近日，21世紀教育（1598.HK）又披露上市以來的第二份年報，延續了上市前後的雙位數的增幅，交出了一份還不錯的成績單。我們具體來看看。

一、 內生成長性穩健提升，業績增長確定性強

2019年，21世紀教育實現收入2.34億元（人民幣，下同），同比增長約16.0%；實現毛利1.21億元，同比增長18.6%；淨利潤0.83億，同比增長19.2%。每股基本盈利6.78分。另外，截至2019年末，公司擁有的流動資產淨值約3.12億元，流動比率為195.3%，資本負債率約為21.3%，公司資金充裕，有較強的償付能力。另外，值得注意的是，董事會建議向股東派發末期股息每股2.22港仙。以3月31日的收盤價計算，股息率高達3.36%，年度派發比例達到29.39%左右。

 21世紀教育確立了“職業教育+素質教育”的雙經營主線。截至2019年末，公司擁有21所學校，職業教育板塊有1所民辦高校（石家莊理工職業學院），素質教育板塊包括6所新天際培訓學校（由11家新天際輔導中心組成）、2所培尖培訓學校、4所學鼎培訓學校及8所新天際幼兒園，公司並託管石家莊鐵道大學四方學院西校區。素質教育板塊的學校數量較去年同期增加6所，系因為公司年內收購了培尖培訓和學鼎培訓共六所學校。

對應的，公司業務主要由職業教育和素質教育兩個業務板塊構成。根據財報披露，2019年，公司實現收入2.34億元（人民幣，下同），同比增長約16.0%。其中，職業教育板塊實現收入1.41億元，同比增長18.46%，佔總營收比重為60.21%；素質教育板塊實現收入0.93億元，同比增長12.38%，佔總營收比重為39.79%。兩個板塊都有高達雙位數的增長，相比之下職業教育板塊增長率更勝一籌。

值得注意的是，儘管公司年內收購了培尖培訓和學鼎培訓旗下的六所學校，但是兩個項目公司併入公司財報的時間分別為2019年11月底及2019年9月底，因此併購對業績的影響較小，本次財報的表現主要體現的是公司內在成長性。

公司對學生收取的費用包括學費（包含輔導費）及在職業教育板塊的石家莊理工職業學院的住宿費。根據財報，2019年21世紀教育採取温和的學費調整策略，收費區間與同期大體相同。因此可以推算學生平均收費與上年基本持平，公司增長的主要動力來自學生人數的增加。

2019年，共有32,228名學生入讀21世紀教育旗下學校，同比增長5. 4%，包括16,772名全日制學生及15,456名兼讀制學生，分別增長7.0%及3.8%。

其中，職業教育板塊的主要營收貢獻主體——石家莊理工職業學院的入讀學生數量繼續維持穩健增長，全日制大學生入讀數量15,041名，同比增長7.8%；繼續教育課程學生入讀數量15,456，同比增長3.8%，驅動因素是理工學院成人教育考試報名人數增長。

由此可見，石家莊理工職業學院擁有優質的品牌形象和良好的招生能力。這一部分得益於學校的高就業率。公司採用“TOP”人才培養模式，與超過40家500強企業合作，設置訂單班14個，開展實訓項目6個。該模式下，2019年畢業生就業率為95.3%，同比改善0.9個百分點，保持高位攀升。石家莊理工職業學院在整個京津冀地區處於領先地位，預計未來收生人數能繼續向上，使公司保持良好的內生性。

另外，素質教育板塊亦保持良好的收生情況。其中，公司旗下的培訓學校合計向約7,620名學生提供約469,298個輔導課時，完成首期學習後繼續選擇學習的學生，續生率高達65.1%。

口碑是招生的關鍵。其中，培尖培訓學校新高考業務合作學校達620所，向11,580名學生提供五大學科競賽輔導培訓服務，其中獲得五大學科競賽省級一等獎的學生人數達1,159名。而石家莊高新技術產業開發區新天際天山幼兒園、石家莊高新區新天際培訓學校、石家莊市橋西區雙語文化培訓學校、石家莊市橋西區智城培訓學校分別獲石家莊高新區行政審批局、石家莊橋西區教育局頒發2018年度年檢優秀學校（園所）。新天際幼兒園更是連續三年蟬聯行業協會 “先進單位”稱號。

隨着學生就讀人數的上升， 21世紀教育產生不俗的規模效益，2019年公司毛利率保持高位攀升至51.8%，較同期有所提升。未來來看，公司職業教育板塊中，石家莊理工職業學院有望保持領先地位，素質教育旗下學校具有良好的口碑，加上國家對職業教育政策的刺激，兩個板塊的收生能力預計將進一步提升。

另外，值得注意的是，在行業普遍提高學費的情況下，公司並未做出相應的調整(未計及新增培尖培訓學校及學鼎培訓學校有關收費)，本年業績主要靠學生數量拉昇。因此，公司學費調整的空間較大，未來業績的彈性較大。人均學費和住宿費若做出調整，將有力推動營收體量和盈利水平較大幅度增加。

二、從京津冀到長三角，從線上至線下，外延併購將釋放潛力

2018年12月，公司斥資2,000萬人民幣收購教育科技公司北京新天地線100%的股權，使得互聯網教育成為21世紀教育繼高教、K12、學前教育之後的第四大板塊。2019年，21世紀教育繼續完善K12板塊的佈局，收購了浙江培尖（旗下擁有培尖培訓）及杭州一脈（旗下擁有學鼎培訓）兩個項目公司。

外延併購完善了公司的佈局。至此，公司形成了京津冀地區到長三角地區的業務佈局，並形成了以“職業教育+素質教育”為雙經營主線，以內容+科技賦能雙主線的業務佈局，可以在教育服務資源共享之下推動業務的發展。公司以實體學校為依託，並逐步實現上下游業務的縱向延伸，以“內容+科技”驅動業務發展，形成全面多元化佈局，打造一流教育平台。

從今年來看，公司在“內容+科技”的佈局已經初見成果。內容+科技指的是圍繞職業教育和素質教育兩大領域進行內容佈局，同時將科技打包在內容中，包括技術服務、技術諮詢等。截至報告期末，集團旗下擁有自主知識產權的北京新天地線公司陸續研發幼教雲、高教雲、在線直播平台、教育測評工具、雲課堂等多個互聯網教育相關產品，功能包括在線直播、教育測評、雲課堂等，基本滿足了目標羣體的絕大部分需求，成長空間可期。。

產品包括：

（1）中高端家庭教育平台－“爸媽搜雲課堂” ，是基於其150萬現有用户量身打造的平台，為3-18歲孩子及其家長提供素質教育、學科教育、父母課堂等視頻、音頻課程，通過“科技+內容”為中高端家庭提供線上+線下相結合的家庭教育相關產品與服務。

（2）職業教育板塊的高教雲管理平台－“嗖嗖智校”，一個基於高校完整的業務流程，面向高校師生提供的SaaS型雲平台。

（3）素質教育板塊的幼教雲管理平台－“知蒙家園”，一個提升幼兒園信息化管理水平的雲平台，。一經上線就受到多家知名園所關注使用。

（4）線上直播工具－“直擊課堂”，針對教師、中小型K12教培機構的在線教育直播工具，可滿足一對一、一對多、雙師課堂等多元場景。

（5）教育智慧測評平台－“博教智評”，一個極簡易用的問卷+考試+測評平台。

（6）針對家庭教育的SaaS平台——“家長學校雲平台”。該平台為幼兒園、中小學、教育行政部門等打造專屬家庭教育服務平台。目前與石家莊市教育局合作的“石家莊家長學校”已覆蓋1300多家中小學。

其中多款產品內部磨合協同成果顯現，產品已成型落地。未來，隨着團隊進一步合作，強強聯合將推動“內容+科技”成熟，公司將通過直接向C端以及B端客户銷售產品，獲取產品費用、分銷商返傭、運營分成等收入。未來相關業務有望放量。

另外，今年年內公司對兩個K12領域標的併購也值得期待。浙江省於2014年為新高考改革的先驅省份之一，因此浙江培尖及杭州一脈擁有有關新高考的豐富經驗。此次收購有助於公司發展文化教育事業部的新高考相關業務，有助於公司運用浙江培尖及杭州一脈的的品牌形象、良好的口碑、合作渠道，進行擴張及複製的“輕資產”業務模式。另外，浙江培尖及杭州一脈在浙江省有較大的影響力，能輻射長三角地區，有利於公司優化區位佈局，並與現有資源形成協同效應。

另外，值得注意的是，由於兩個項目公司併入公司財報的時間分別為2019年11月底及2019年9月底，因此此次併購的兩所學校對本年度的業績的貢獻非常有限，將從2020年開始釋放潛力、貢獻利潤。

21世紀教育內生增長性確定性強，單憑就讀學生數的提升，就能保持穩定較快增長。目前學費及住宿費價格調整空間較大，公司業績較大。另外，外延併購打通產業鏈上下游，完善區域佈局，“內容+科技”產品開始落地，K12兩個項目公司併購完成，這兩個板塊有望在2020年釋放潛力貢獻利潤。

2019年公司實現淨利潤0.83億，而3月31日的收盤價為0.66元，對應的PE為9.71，在港股中估值偏低，並在歷史估值中處於較低水平，向上修復的空間較大。