3月27日，新城控股集團股份有限公司（以下稱“新城控股”）發佈2019年年報，數據顯示，2019年公司實現營業收入858.47億元，同比增長58.58%，歸屬於上市公司股東的淨利潤126.54億元，同比增長20.61%；扣非歸母淨利潤99.8億元，同比增長31.4%。此外，基本每股收益5.62元，同比增長19.83%；每10股派發現金紅利17元。自2015年A股上市至今，在未開展股權融資的情況下，包含此次派息，新城控股已累計分紅99.6億元。

隨着新城控股穩居2000億銷售大關，並躋身房地產行業銷售TOP10，公司的戰略也逐漸從高速向高質轉變。在不斷提升經營質量、增強經營風險控制的前提下，新城控股的債務結構和現金流情況，實現高質量、可持續發展。

“穩”字當頭：銷售保持穩健增速，高速向高質轉變

資料顯示，新城控股於1993年在江蘇常州成立，主營業務為房地產開發與銷售。經過20餘年的發展，公司逐漸成為跨足住宅地產和商業地產的全國綜合性地產集團。2012年以來，新城控股的銷售排名在克而瑞發佈的中國房地產企業銷售排行榜中穩步向前：從2012年排名的第31位上升到2018年的第8位，並在2019年繼續坐穩第8位，成功保持房地產行業銷售TOP10。

2019年，新城控股繼續實現增收增利，營業收入和淨利潤同比增長58.58%和20.61%。而從更長的維度上看，新城控股營業收入和淨利潤兩項指標分別從2015年的235.69億元和18.36億元上漲至2019年的858.47億元和126.54億元，兩項指標在過去4年當中分別增長3.6倍和6.9倍。

與此同時，新城控股的加權平均淨資產收益率在2019年為36.86%，雖然與2018年的41.91%相比略有下降，但是在同行業相比依然較為亮眼。而且自2015年相比，新城控股淨資產收益率一路走高，也體現出公司不錯的盈利能力。

（資料來源：Wind）

對於房地產公司來説，另一個比較重要的指標就是銷售情況。數據顯示，2019年新城控股實現銷售金額約2708.01億元，同比增長22.48％；累計銷售面積約2432萬平方米，同比增長34.21％。通過縱向對比可以發現，2015年以來，新城控股銷售金額和銷售面積均保持穩健增長，銷售金額和銷售面積複合增長率分別高達70.7%和62.9%。

（資料來源：公司公告）

而在2015年上市以來，新城控股已經連續5年順利實現全年銷售目標。2020年，公司設定的銷售目標為2500億元，與2019年2708億元銷售額相比則調低7.7%。

基於銷售目標的調低，市場上有聲音認為新城控股後勁乏力。實際上，作為高槓杆遊戲的參與者，隨着房企規模日漸壯大，“高增速”也一定會向“穩增速”逐漸過渡。對於銷售額超過2000億大關的新城控股來説，實現高質量、可持續發展遠比一味地追求增速更重要。

那麼，在今年的這份成績單中，我們可以看到新城控股的在實現高質量、可持續發展方面做出了怎樣的改變？

手握餘糧：債務結構大幅改善，流動性保持充裕

先看負債方面。年報數據顯示，新城控股資產負債率由2018年同期的84.6%上升至86.6%，略有增加的原因是銷售房屋產生的預收賬款大幅增加至1970.18億元；剔除合同負債和預收款項後的資產負債率為76.53%，和去年同期基本持平。同時由於去槓桿，新城控股淨負債率大大改善，由2018年的49.21%下降32.85個百分點至16.36%。

（資料來源：民生證券，公司公告）

截至報告期末，新城控股經營性現金流淨額為435.80億元，在手現金餘額639.41億元，短期債務306.02億元，其中145億公開市場融資為含權到期。公司在手現金完全能夠覆蓋短期債務，現金短債比超過2倍。這些數據表明，新城控股流動性充裕，且具備較強的償債能力。另外，在融資成本方面，新城控股截至目前的整體平均融資成本為6.73%，相較於其他民營房企動輒超過10%的融資成本，公司的融資成本尚處於低位。

而在行業融資渠道收縮、融資難度攀升的情況下，新城控股在強化現金管控的同時也在積極拓寬融資渠道，緩解資金壓力。2019年，新城控股在中國銀行間市場先後發行中期票據、超短期融資債券和資產支持票據，共募集資金31.58億元；在上交所平台完成公司債券的發行，募集資金21億元；在境外通過發行高級美元債券，募集資金9.5億美元，為公司的高速發展提供了穩定的資金支持。

值得注意的是，在進入2019年四季度尤其是在2020年以來，新城控股把握住窗口期，在融資端表現積極。繼去年12月新城控股發行一筆3.5億美元的高級無抵押債券之後，1月15日，其境外子公司新城環球成功發行一筆3.5億美元的優先票據，票面利息6.8%。3月3日，新城控股發佈公告稱，為優化債務結構、降低融資成本，擬在境內外利用直接融資工具進行融資工作，新增融資規模合計不超過等額300億元（含境外等值外幣）；3月9日，新城控股完成發行2020年公開發行公司債券（第一期），發行規模6億元，票面利率5.10%。

通過上述融資操作不難看出，新城控股最近幾期債券利率平均都在七個多點左右，去年經歷負面事件的侵襲，公司依然還是保持七個多點的融資成本實屬不易。而且，無抵押發債的擔保方為母公司新城控股，這也説明了新城控股在資本市場的信譽已經全面恢復。

重新恢復拿地，優質土儲為後續發展提供堅實保障

與此同時，新城控股在土儲方面也恢復了拿地。

一般來説，拿地往往是房地產企業發展潛力的先行指標。2019年上半年，新城控股在土地市場頗為活躍。克而瑞數據顯示，2019年1-6月，新城控股新增土地價值為559.2億元，排名第八位。但是進入三季度，新城控股一方面出售項目回籠現金，另一方面也在收縮拿地規模，數據顯示，公司2019年三季度拿地支出僅12.67億元。不過，進入第四季度，新城控股慢慢恢復拿地節奏，11月便摘得天津、江蘇宿遷等地新增3幅土地，12月拿下湖州、徐州等多幅地塊。

（資料來源：克而瑞）

透過年報我們可以看到，2019年新城控股新增土地儲備共72幅，新增總建築面積2508.47萬平方米，平均樓面地價僅2421元/平方米，其中商業綜合體項目新增1443.75萬平方米。2019年全年，新城控股總土地儲備達到1.24億平方米，拿地銷售比0.22，相較於百強房企平均的0.34拿地力度較小，且大部分為上半年新增。

（資料來源：克而瑞）

不過在今年以來，新城控股還是積極抓住市場低點，不斷擴充土地儲備，拿地力度持續恢復。據不完全統計，1月份至今，新城控股接連於江蘇宿遷、廣東肇慶、貴州貴陽、貴州黔南州、山東泰安、天津、江西南昌、雲南昆明、江蘇連雲港等地新增數個住宅和商業綜合體項目。且年報中企業也披露了未來的投資管理思路轉換為保障“多拿地、不拿錯地”，預計未來投資力度仍將持續回升。

值得一提的是，在去年11月11日召開的臨時股東會上，新城控股董事長王曉鬆先生坦言：“地方政府歡迎吾悦廣場進駐。”而以吾悦廣場為籌碼獲得低成本商住地塊，成為當下新城控股拿地最主要的方式。而新城控股住宅+商業雙輪驅動的發展模式，也讓公司未來的增長得到一定保障。

商業+住宅雙輪驅動，吾悦廣場出租率保持99%高位

一直以來，新城控股的發展模式就是住宅+商業。首先，新城控股通過配套住宅的銷售帶動商業項目開發，利用住宅銷售現金流解決了商業開發的資金沉澱問題，實現了項目層面現金流的自我平衡。其次，再通過公司強大的招商能力，帶動地方消費、税收和就業，帶動所在片區價值提升，藉此獲得了與地方政府的強大議價能力，使得公司能夠在核心地段低價獲取大幅土地，並大規模複製。

所以，從這個層面上看，商業地產對應租金管理費收入的快速增長，以及商業地產和住宅形成的協同效應，依託商業地產拿到廉價土地，控制整體毛利提升，是投資新城控股最重要的邏輯。

因此，“住宅+商業”的雙輪驅動模式為新城控股的發展注入了強勁的動力，尤其是吾悦廣場，成為新城控股的“壓艙石”。而隨着新城控股的發展，吾悦廣場的開業數量也在加速。

數據顯示，吾悦廣場累計已開業63座，截至2020年3月底新城控股共持有124座吾悦廣場（含在建）。其中，2019年全年新城控股實現吾悦廣場開業21座。此外，在租金收入上，吾悦廣場已經進入收穫期規模效應開始顯現——2019年新城吾悦廣場以40.7億元的租金及管理費收入超額完成了既定目標，並且保持99.19%的高出租率，在處於行業內較高水平。據瞭解，2020年新城控股商業將向開業30座，實現租金收入55億元的新目標發起衝擊。

（資料來源：克而瑞）

結語：新城控股投資機會隱現

總體來看，這是一份“略微降速，但是很穩”的年報。雖然新城控股淨利潤和營業收入增速稍有下降，但是淨負債率大幅降低，手中亦有600多億元現金可供今年逆週期拿地。

近年來，新城控股充分受益行業的向上週期，淨資產收益率快速提升，在龍頭房企也處於高位；加上公司債務結構大幅改善，流動性保持充裕，在高速向高質的轉變中新城控股目前估值處於歷史地位，投資價值隱現。