3月27日，創夢天地發佈了2019年年度業績。根據財報，公司2019年實現營收27.93億元（人民幣，單位下同），同比增長18.1%；實現毛利12.26億元，同比增長18.0%；實現年內淨利3.60億元，同比增長34.6%；實現經調整淨利潤5.53億元，同比增長24.7%。

圖：創夢天地2019年業績 

創夢天地這份財報基本符合我們的預期。實際上，財報反映的是過去一年的經營與財務情況，而股價則是未來現金流的折現。因此，我們想要從財務和業務的角度，通過拆解創夢天地的財報，既瞭解公司的基本面，也展望2020年的發展。

一 營收增長穩健，利潤空間打開

2019年，創夢天地的營收增長穩健，實現營業收入27.93億元，同比增長18.1%。其中，遊戲收入24.47億元，貢獻了總收入的87.6%，同比增長17.2%，遊戲收入增長主要是因為暢銷遊戲，如《魔力寶貝（手機版）》、《全民冠軍足球》、《決戰瑪法》、《夢幻花園》等的貢獻。

信息服務收入為3.32億元，佔收入的比重為11.9%。信息服務收入增長主要源於1）公司所發行的遊戲以及代理自第三方的其他遊戲或應用內廣告位增加；2）向廣告商或廣告代理收取的費用上漲。

其他收入1395.2萬元，在總收入的佔比較小。該項收入主要來自1）基金管理費；2）好時光影遊社產生的收益；3）電視劇《天真派西遊》的許可收益等。

圖：創夢天地營業收入與毛利 

來源：公司財報

公司費用控制得當，期間費用率較去年下降2.8pct。其中，銷售費用率為10.5%，相比去年同期下降2.3pct，概因廣告投放更加精準、智能，使得廣告投放效率提升；G&A費用率為9.0%，同比下降3.0pct，減少主要是由於1）管理效率的提升，2）上市開支由上年同期的7400萬降至2019年的0元；研發費用率同比大幅增長2.6pct至6.8%，研發費用增長主要是因為公司遊戲開發項目大幅增長，致使遊戲開發開支增加。

圖：創夢天地期間費用率

來源：公司財報

公司2019年毛利率與去年同期持平，得益於期間費用率的下降，2019年年內淨利率為12.9%，同比增長1.6pct，經調整淨利率為19.8%，同比增長1.0pct。

圖：創夢天地毛利率、淨利率和經調整淨利率 

來源：公司財報

（注：經調整年度利潤為剔除了股份酬金開支、上市開支、金融資產公平值收益或虧損、因業務合併產生合約資產及商譽的減值撥備及因業務合併產生未付應付代價之撥回收益後的利潤。）

從財務數據看，2019年公司收入增長穩健，雖然研發支出較2018年幾乎翻倍，不過銷售費用與G&A費用控制得當，利潤空間得以釋放。

二 遊戲行業的拐點：運營精細化與研發精品化

2018年，受遊戲版號停發的影響，中國遊戲市場銷售增速驟降至5.3%。2019年，雖然版號發放重啟，行業基本回到正軌，市場整體增速回升至8.7%，不過遊戲行業已經發生了深遠的變革。

圖：中國遊戲市場銷售收入（億元）與同比增速

來源：伽馬數據

一方面，我們看到，雖然版號重新發放，不過2018年8月的另一個政策——《綜合防控兒童青少年近視實施方案》中規定對網絡遊戲行業實施總量調控，導致2019年版號發放數量遠不及2017年的高峯，甚至不及版號停發了很長時間的2018年。

從2019年的情況來看，版號數量較少與發放標準嚴格倒逼遊戲開發商走精品化路線。遊戲公司研發開支不斷擴大，遊戲研發週期延長，需要更好的資金和人才儲備。

圖：2013~2019年版號發放數量

來源：遊戲葡萄

另一方面，遊戲用户規模增速於2019年進一步觸底，當年遊戲用户規模為6.42億人，同比增長2.5%，遊戲用户羣體已經基本達到飽和。

 圖：中國遊戲用户規模（億人）與同比增速

來源：伽馬數據

接下來，遊戲市場規模的增長將主要源於ARPU的增長。這就需要遊戲公司開發精品遊戲以提升用户付費意願，用長線精細化運營以提升用户LTV。一些研發、運營能力弱的中小遊戲廠商在這波變革中出清，行業集中度進一步提高。

圖：2012~2019 中國遊戲行業ARPU（元）

來源：伽馬數據

創夢天地的發展歷程基本符合遊戲行業的發展規律。當年，創夢天地從遊戲發行切入遊戲行業，抓住了移動互聯網浪潮中手遊產業即將爆發的機遇，引進國外精品手遊本地化運營。從早期的《水果忍者》、《神廟逃亡》、《地鐵跑酷》、《紀念碑谷》，到後來的《夢幻花園》、《夢幻家園》等，在國外已經是爆款，可以説是，“創夢引進，皆屬精品”。引入國內後，憑藉長線化精細運營，這些遊戲的生命週期得到延長，至今仍有很強的熱度。 

之後創夢天地又切入遊戲自研，通過與騰訊、索尼等遊戲巨頭深度合作，自研水平顯著增強。公司的核心自研《魔力寶貝》，是公司第一款回合制MMORPG 遊戲。上線之後為公司貢獻了穩定的現金流。該遊戲陸續登陸東南亞和中國香港、中國澳門、中國台灣地區，取得了相當亮眼的成績，比如台灣地區iOS免費App排行榜上躍升到第一位，Google Play排名至前五位。

創夢天地發行與自研並舉，走精品化路線得到驗證。2019年至今創夢天地共有23個遊戲獲得版號，既有《夢幻家園》、《地下城王者》等進口遊戲，也有《全民冠軍足球》、《鎮魂街：武神軀》等自研遊戲。版號數量位列中國遊戲公司第四位。 

圖：2019年遊戲公司獲取版號數量

來源：遊戲葡萄

2019年公司平均月活躍用户達1.31億人。付費用户的付費意願明顯增強，月付費用户平均付費31.9元，同比增長30%。平均月付費用户略有下滑，主要是計算口徑發生了變化。部分休閒遊戲，如《地鐵跑酷》、《神廟逃亡2》等以激勵性廣告代替部分應用內付費，使得MPU略有下降。

表：創夢天地MAU、MPU和ARPPU

 來源：公司公告

三 怎麼看創夢天地的2020年？

2020年開年，一場疫情席捲全國。為了隔絕病毒，當所有人都不得不待在家裏的時候，絕大部分生活日常消費由線下轉到了線上，教育、娛樂、生活用品、生鮮等等。手遊作為線上娛樂最重要的形式，在一季度迎來爆發。

根據伽馬數據的統計，2020年1月遊戲市場規模較去年同期增長49.5%，相比於2019年2月增長36.9%（因為2019年的春節在2月）。2020年2月則較2019年3月增長了29.1%。

表：2020年1、2月遊戲市場規模增長率

來源：伽馬數據

創夢天地旗下游戲也是這一趨勢受益者。並且，創夢天地的遊戲上線節奏沒有被打亂，3月6日，自研遊戲《夢工場大冒險》開啟不刪檔測試。另一款採用了國漫大IP的自研遊戲《鎮魂街：武神軀》也即將上線。

創夢天地的遊戲儲備充足。2019年公司營收增速下降，可以看做是起跳前的下蹲。2019年至今雖然有23個遊戲版號，但是上線的遊戲不多，只有《決戰瑪法》、《路人超能100》等。我們預計2020年將進入爆發期，除了傳統強項消除類、休閒遊戲外，還將擴展至二次元卡牌類、ARPG多個品類。尤其是中重度遊戲的密集上線，將顯著提升公司的ARPU，有望使公司量價齊升。

表：創夢天地2020年重點遊戲

來源：公司公告

另外，我們注意到，公司在去年12月公告將收購樂遊69.21%的股權。近期公司更新公告，對排他協議進行了更新。其中有兩點需要注意，一是公告新增了對上市公司的約束，而之前的協議只是針對大股東；其二則是新增了5000萬美元的違約金，進一步增加了違約成本和收購的確定性。更新後的排他協議為這筆收購增加了確定性。

樂遊是重度遊戲開發商，旗下擁有多個遊戲工作室，包括位於加拿大的Digital Extremes、位於英國的Splash Damage、位於美國的Certain Affinity等。其中，由Digital Extremes開發的《Warframe》連續三年進入Steam鉑金級暢銷遊戲（最暢銷的十二款遊戲）榜單，是樂遊的主力遊戲。

圖：樂遊旗下工作室

  來源：公司官網

樂遊前幾日發佈了2019年的財報，利潤由盈轉虧引發了部分投資者的擔憂。我們通過分析樂遊的財報發現，公司業績轉虧主要是因為《Warframe》收入下滑，以及新游上線空檔期，而研發開支與營銷開支卻大幅增長所致。

實際上，樂遊旗下游戲以重度遊戲為主，研發週期較長，部分工作室暫未貢獻收入。如果只看已有成熟產品的Digital Extremes工作室，根據樂遊財報，2019年該工作室所得税為2325.5萬美元（加拿大所得税率為26.5%），簡單計算可得Digital Extremes 2019年淨利潤約為6450萬美元，合5.0億港元。所以其實從財務上看，單憑Digital Extremes就具有性價比了，更別提未來將貢獻收入的其他工作室。

圖：樂遊所得税開支

來源：樂遊財報

我們認為通過收購樂遊，樂遊強大的開發能力將補足創夢天地的自研能力，而創夢天地憑藉手遊開發與發行能力，又有可能使樂遊的端遊將來移植到手機平台。因此，對於此筆收購的想象空間，我們還是比較樂觀的。

尾聲

受疫情的影響，恆生指數從1月20日的高點最多下跌了27.5%，創夢天地的股價也從高點回調超過30%。根據最新的財報，公司的PE（TTM）為15.4倍，觸及上市以來估值區間下限。結合前面的分析，我們認為疫情對公司基本面影響有限，2020年遊戲上線節奏明顯加快，公司股價或遭到“錯殺”。

圖：創夢天地上市以來PE（TTM）

來源：Wind