作者 | 飛鼠溪

數據支持 | 勾股大數據

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2020年撞上了一隻非常非常黑的黑天鵝，我主要看消費行業的，當經濟開始停擺，九州開始閉户，我知道疫情對消費服務業的殺傷力，也知道白酒、啤酒這些主要走餐飲渠道也難逃此劫。我琢磨着這些領域的股票將會被殺到哪裏，尤其是，我在猜海底撈會被殺到哪裏。

要知道，在1月20日疫情殺真正開始之前，海底撈的估值是64倍。64倍的餐飲，是我想都不敢想的。在我看來，也許是部分優秀企業存在，但這個領域始終不是一個好領域。一個餐廳下去，它的銷售半徑也就基本定了。它不像醬油這樣，一個廠下去，可以銷往各個地方。餐廳是一個蘿蔔一個坑，而且競爭太激烈，提價也有限，所以一個餐廳下去，基本增長也就定了。要獲得成長性，就要不停開店。而餐廳的管理是個細活，擴張門店，如果沒管理好，成本會大幅上升，甚至抵消掉規模擴張帶來的食材採購效益。

很多人説火鍋是個好領域，因為它是中式餐飲裏標準化最高的，標準化高，成本控制就相對容易很多，但我還是看到了當年被市場追捧的520（呷哺呷哺）如今已經腰斬再腰斬了。

海底撈也許更優秀，但疫情之下，怎麼也得出點血吧。

然而，市場的表現出乎我的意料，我想應該也出乎很多人的意料。從1月20日到現在，海底撈最深就是跌了22個百分點。頂着64倍估值的海底撈，就是跌了22個點。

那些比海底撈估值更便宜的優質公司裏，白酒跌了多少，啤酒跌了多少，博彩跌了多少，酒店跌了多少，更不要説那些航空股，郵輪股，都是往破產方向去跌了。

但海底撈最深只跌了22個百分點，即使我們從2019年的最高價算，海底撈最深也是跌了31個點，這幾天漲回，只跌了18個點了。而恆生指數2019年高點至這波最低點，也跌了30個點，這幾天反彈，還是跌去了21個點。

這簡直是牛逼到沒有朋友了。

消費裏面，港股A股我只見過兩家牛逼到沒有朋友的，一家是海天味業，一家就是海底撈。它們均昨天晚上發佈了2019年的業績，海天一如既往的穩，今天逆勢大漲8個點。海底撈的這份財報，市場反應倒不正面，今天一度跌了4個點，收跌2.4%。這應該是首份海底撈財報出來，市場沒有興奮。

到底是今天市場環境的原因？還是這份業績暗示了某些拐點來臨？

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我們來看一下這份年報，2019年全年總收入265.56億，同比增長56.2%，這一增速較2018年有略微放緩，但就這個水平的數字來説，這一放緩可以不計。上下半年來看，上半年同比增長59.27%，下半年同比增長54.38%，也有放緩的走勢，但整體是強勁的穩健的增長。

淨利潤全年23.45億元，同比增長42.44%，較2018年同樣有所放緩。利潤增速趕不上營收增速，主要原因一是原材料成本，2019年原材料成本達到112.39億，同比增長了62.1%，佔收入的百分點也從40.9%上升到了42.3%。這也與2019年的大環境相符合，2019年，食品的CPI在豬肉的帶動下，步步高昇。

利潤趕不上營收增速的原因之二是員工成本上升有些快，2019年員工成本79.93億，同比增長了59.3%，佔收入的百分比由2018年的29.6%上升到了30.1%。也許是海底撈對員工好，員工待遇好，才更可能持續地有好服務，贏得客户，但是，員工成本上升快於營收增速，始終不是什麼好事。

這也是我不喜歡餐飲行業的原因，一個餐廳下去，營收基本穩定了，但成本項卻可能逐年上漲。海底撈是因為還有很快的門店擴張帶來的高增速，否則這個成本一擠壓，利潤就會變得相當難看了。

這也是餐飲業的宿命，要有成長，要跑贏成本，只能擴張門店。海底撈的門店擴張速度確實很猛，2019年門店數量達到768家，增加了302家門店，增幅達64.8%。開店猛，意味着擴張快，成長高，這應該是當下投資者願意給出這麼高估值的原因。

不過，開店雖然猛，還有個指標很關鍵，就是翻枱率。2019年海底撈的翻枱率是4.8，這個數字應該還是算十分不錯的，只是穩中有些降。分城市看的話，穩中下降的主要原因是一線城市和二級城市的翻枱率在下降，下降的幅度還不算小，一級城市由2018年的5.1下降到了4.7，二級城市由2018年的5.3下降到了4.9。海底撈目前的門店分佈主要還是在一線和二級城市，這兩個市場的翻枱率下降，需要注意，持續觀察。

另外還有一個重要指標是同店增長，一個餐廳下去，成本逐年上升是大概率事件，如果能保持一定速度的同店增長，那多少可以覆蓋掉一些成本的上升。同店增長一種是來自提價，直接提價或者通過優化品類實現客單價提升，另一種是運營效率的提升，比如發展外賣或者延長一天的使用時間。

看海底撈的數據，2019年海底撈同店只增長了1.6%，較2018年大幅下降。分城市看，一線二線全部下滑，只有三級及海外市場保持了較強的同店增長。這又不是一個好的信息了，需要持續追蹤關注。

所以，總結來看，這份財報是穩中有憂。當然，僅憑一份財報，就拍死一家優秀的企業，肯定是有問題的，畢竟，業績有個波動很正常，今年高點，明年低點，只要護城河越來越深，其實沒必要太在乎。

只是我個人是不大喜歡餐飲行業的，出現了這些隱憂，究竟是正常的波動，還是護城河實際沒有想象的深，我覺得還是要留意一下的。做餐飲是個非常細的活，一旦有點鬆懈，這裏多點成本，那裏多點成本，顧客突然不大願意來了，成本是可以蹭蹭上漲。

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所以在這點上，我還是相當佩服海底撈的投資者，頂着60倍+的估值，頂着疫情的風暴，海底撈居然沒有我想象的殺得厲害。

也許是海底撈的持股比較集中，看得見的枱面上，持股比例已經達到85%了，剩下的15%裏應該也有不少長期看好海底撈者，對海底撈理解得深，也看得長遠，所以無懼短期衝擊。

畢竟，疫情衝擊始終是一個短期事件，疫情過去後，大家還是該吃吃，該喝喝。

短期衝擊事件唯一的擔心是突然墜入財務困境，面臨破產風險，像美國的航空業，郵輪業一樣，就像之前訴苦的餐飲企業一樣，但海底撈的賬面現金充裕，從2019年的年報看，現金資產有40億，如果它撐不下去，那估計整個餐飲業沒有能活下去的了。

不過，即使算上這些原因，我覺得，在海底撈的投資上，投資者還是展示出了相當高的理性，這一理性顯然不是港股市場的主流。這個市場上，遍地都是被疫情殺得血流成河的股票。

我比較好奇，對任何一位港股投資者，此時此刻，到底是願意去買海底撈，還是去撿那些長期沒有多大問題，但被這波疫情剁得非常厲害的公司。

或許是蘿蔔白菜，各有所愛吧。