机构：光大证券

评级：买入

目标价：45.86港元

◆19年营收+51.8%，归母净利润+53.7%

公司发布19年业绩，营收51.3亿元同比+51.8%，归母净利润12.3亿元同比+53.7%。基础物管、业主增值、非业主增值收入分别占比55%、35%、10%，收入结构改善。整体毛利率下降1.5pc至36.7%，主要受外拓及收并购在管面积占比提升影响。销管费用率下降3.7pc至6.6%，主要由于公司组织架构优化，实行区域集约管理，并对收并购公司进行管理精简、集约化采购。

◆收入拆分：基础服务营收高质量增长，业主增值服务精耕细作

19年在管面积+69%至2.34亿平米，基础物管营收+74%至28.3亿元。新增第三方项目（不含收并购）平均单价同比+13.6%，实现高质量增长。业主增值服务营收同比+68.1%至4.85亿元，其中三个子板块生活服务、社区资源管理、家装宅配增速分别为53%、108%、33%。生活服务板块精耕细作，推出小雅系列家居服务及乐享荟平台，以刚需、高频产品引流，高价、低频产品保利润；社区资源管理板块积极盘活社区公共资源，降低资源空置率。非业主增值服务营收同比+24%至18.1亿元，其中案场物业管理收入+3.9%至7亿元，其他外延增值服务收入+41%至11.1亿元，主要是由于物业营销代理业务量增加。

◆业务经营：第三方在管面积占比73%，聚焦永续型社区服务发展

基础服务毛利率下降2.1pc至25.3%，主要是由于积极承接外拓项目，使得项目前期投入过多；同时毛利率相对较低的收并购项目占比提升。19年末公司来自第三方外拓（包括收并购）面积占比提升11.7pc至73.3%的高位，显示出公司已相对具备独立发展能力。由于优化供应链管理、加大催收力度，经营性净现金流16亿，同比+81.2%，覆盖净利润1.24倍（18年为1.09倍）。业主增值服务方面，单户ARPU达到207元，与18年基本持平（209元）。整体来看，永续型业务（生活服务、社区资源管理）发展较好，业主增值服务板块收入结构优化。

◆业务拓展：外拓发力，并购中民物业实现跨越式发展

基础服务方面，合约面积3.56亿平米，覆盖在管面积1.52倍。公司瞄准优质企业，完成了青岛华仁、哈尔滨景阳、广州粤华、兰州城关四个收并购项目。第三方外拓（不含收并购）新增合约面积3274万平米。20年3月17日，中民物业收购事项由临时股东大会批准。截止2018年底，中民物业控股公司在管面积1.54亿平米，参股公司在管面约积1亿平米。含中民物业及新中民物业，公司总在管面积接近5亿平米，实现跨越式发展。

◆上调目标价至45.86港元，维持“买入”评级

随着中民物业及新中民物业并表，公司在管面积实现跨越式发展。同时公司还将实现收入结构大幅优化，全国布局更加均衡，并切入公建蓝海，成为全业态龙头。我们上调20-21年预测EPS至1.28、1.65元，引入22年预测EPS为2.04元。鉴于行业成长性较强，市场普遍关注公司在未来1-2年的成长，故选用2021年估值。可比公司2021年平均预测PE为25倍，我们给予2021年25倍PE，上调目标价至45.86港元，维持“买入”评级。

◆风险提示

人工成本快速上升风险；增值服务拓展不确定性风险；关联方依赖风险；外包质量风险。