作者：楊勇勝/歐陽予 

來源： 招商食品飲料

公司19年成功應對高豬價、高雞價、高關税等多重考驗，通過低價庫存銷售和肉製品提價等手段，實現全年靚麗增長，展現全球產業鏈龍頭效率優勢。展望20年，提價效應將繼續護航，成本壓力下降，肉製品盈利有望大幅改善。我們給予20-22年EPS預測1.73、1.85和2.07元，需求穩健及盈利改善下，當下值享確定性溢價，給予1300億目標市值，對應目標價39元，暫維持審慎推薦。

報告正文

19年靚麗收官，持續儲備庫存應對豬價上漲。公司19年收入603.5億元，歸母淨利54.4億元，同比增長23.4%和10.7%，其中19Q4單季收入183.5億元，歸母淨利15.0億元，增長49.7%和19.0%，屠宰業務凍肉銷售貢獻明顯。全年經營性現金流保持平穩，採購支出大幅增長，19年末生鮮品庫存量20.91萬噸，同比增長70.4%，繼續為豬週期上漲加大原材料儲備。公司年報披露擬每10股派 10元現金紅利（含税），19年分紅率61%，同比有所下降，期末貨幣現金34.5億元，仍具備較高分紅能力。

屠宰業務：存儲凍肉和進口肉貢獻，Q4利潤大幅增長66%。公司19年屠宰1310萬頭，同比下降19.7%，銷量148.5萬噸，下降2.9%，其中19Q4屠宰193萬頭，同比下降54.9%，單季鮮凍肉銷量37.3萬噸，微降2.3%。豬價高位下屠宰量持續受抑制，低價存儲凍肉銷售貢獻較大，下半年進口量加大。19Q4分部營業利潤6.01億元，同比高增66.0%，前期低價庫存釋放，及跨區銷售持續大幅貢獻。

肉製品業務：連續提價開始體現，成本上漲有效控制，下半年盈利能力明顯好轉。肉製品業務19年銷量160萬噸，同比持平，收入增長8.4%，其中Q4銷量37.7萬噸，下降2.4%，噸價1.71萬元，提升19.2%，提價貢獻幅度放大，單季銷售收入64.5億元，同比增長16.3%。在低價庫存及進口豬肉、和提價等多措並舉下，成本壓力得到良好對衝，19Q4噸均利提升17%至3318元/噸，單季營業利潤12.5億元，增長14.5%。

20年展望：提價效應護航，成本壓力下降，肉製品利潤將成亮點，更待新業務突破。公司提價效應有望在20年持續體現，且肉製品經歷6次提價，銷量仍平穩，需求剛性得到檢驗。成本端方面，19年在高豬價、高雞價、高關税等多重考驗下，產業鏈一體化優勢充分發揮，20年雞價成本壓力下降，國內豬價仍維持週期高位，但從美國進口豬肉關税自3月起下降至38%，在中美豬肉巨大價差下，雙匯從羅特克斯進口量將大幅增加，有望對衝成本壓力。公司營銷層面在19年取得實質性進展，期待後續仍能加大品牌精準投放，培育年輕消費主體，同時公司近年在中式肉製品、餐飲供應鏈等新業務佈局，期待更大突破。

投資建議：關注肉製品盈利持續改善，值享確定性溢價，上調目標價至39元，暫維持審慎推薦。公司19年全面彰顯產業鏈一體化龍頭實力，充分對衝成本壓力，實現報表靚麗增長，新冠疫情對雙匯影響較小，且肉製品提價效應、成本壓力下降，將護航20年報表。我們給予20-22年EPS預測1.73、1.85和2.07元，給予20年22倍PE，或按分部估值法，20年整體盈利預測57.2億元，其中肉製品業務盈利42.1億元，增長20%，需求穩健及盈利改善下給予25倍PE，目標市值1100億元，屠宰及其他業務15.2億元，目標市值200億元，整體目標市值1300億元，對應目標價39元，維持“審慎推薦-A”投資評級。

風險提示：需求持續回落，肉製品轉型不及預期，成本波動