作者：小象冒冒

來源：一號公司

涪陵榨菜，可能是重慶市最有名的本土企業，也是A股市場上響噹噹的“白馬股”。作為佐餐開味菜行業的唯一A股上市公司，涪陵榨菜常被人們拿來與茅台作比：原因是，前者在近10年的零售價從0.5元漲到了2元，漲幅為400%，實際上已經超過了茅台。

但是剛剛過去的2019年，涪陵榨菜的好日子似乎到了頭——根據3月16日晚發佈2019年年報，涪陵榨菜2019年營收19.9億元，淨利潤6.05億元，同比下滑8.55%，為近5年來的首次下滑。

再看季度表現，2019年前三季度，涪陵榨菜的營收都超過了5.1億元，但是，在第四季度，涪陵榨菜營收3.85億元，同比增長4.33%；淨利潤8717.91萬元，同比減少了37.09%。

涪陵榨菜營收的問題出在哪裏？

市場之困：傳統渠道受阻，銷售費用加高近一半

關於涪陵榨菜盈利承壓的一個核心問題是：這是短期的階段性調整；還是榨菜買賣已經遇到了天花板？

目前看來，是後者的可能性居多。

一個主要的證據是：雖然2019年整體營收有所增長，但榨菜的銷量卻明顯下滑。涪陵榨菜2019年銷量為13.84萬噸，2018年為14.44萬噸，同比下滑了4.12% 。涪陵榨菜稱是由於公司產品銷售市場調整變化，傳統渠道受到了衝擊所致。

某種意義上，財報中的其他指標也體現出了涪陵榨菜所面對的“天花板”——公司利潤比下滑背後，它投射出的一個結果，是銷售費用的增加。

公司公告稱，為了適應市場調整變化，涪陵榨菜實施了渠道創新做透下線、品類獨立推廣、銷售隊伍裂變的銷售策略，銷售費用增加，導致公司淨利潤同比下降。

據年報，2019年涪陵榨菜用於銷售的費用為4.06億元，2018為2.8億元，增加了1.26億元，同比增長了整整45.03% 。

產品之困：產品研發成本近漲10倍，消費者卻不想升級

多元化佈局，加快新品研發，在近年一直是涪陵榨菜的關鍵詞。2019年的財報，或許也向我們解釋了企業到底收穫如何。

根據年報，2018、2019年兩年，涪陵榨菜的研發人員規模保持在21個人，有意思的，2019年全年這21個人花去的研發成本竟然高達2596萬元——相較於2018年投入大漲944.76%，對此，涪陵榨菜稱是因為報告期增加榨菜自動化去筋設備研發項目、榨菜起池轉運機樣機研發、醬油產品開發等投入。

那麼，“醬油”等新產品為涪陵榨菜帶來效益了嗎？看起來並沒有。在年報所呈現的業務概要中，涪陵榨菜的主要產品包括榨菜、蘿蔔、泡菜和下飯菜。

實際上，在涪陵榨菜全年19億多的營收中，榨菜佔到了17.12億，佔全年總營收的86.07%，而蘿蔔、泡菜和其他產品在全年營收中的佔比則僅為5.55%、6.36%、1.46% 。

其中，泡菜一項的營收，甚至還不降反升，同比2018年下降了13.91% 。

儘管，這已經好過2015年榨菜93.48%的佔比了。據中信建投證券的統計，涪陵榨菜自2008年起已漲價12次，其中包括調節出廠價和5次和調節終端零售價9次。

近年來，涪陵榨菜提價更為頻繁，2016年起已提價4次，最後一次提價是在2018年10月，對7個榨菜品種提價了10%。

企業為了保利潤付出了很多，但是，還是卡在一個品類裏，榨菜既是油田、也是枷鎖。多元化之路依然任重道遠。

庫存之困：輕裝上陣的小榨菜，是否會讓零售價受困？

近兩年公司的自由現金流大幅下滑，除了我們前文中提到的營銷成本的上漲，一個明顯的點是資本開支的大幅提高。

2019年，涪陵榨菜資本開支高達6.48億元。2019年年報在建工程一欄顯示：2019年擲向了惠通食業5.3萬噸/年榨菜生產線、白鶴梁廠1.6萬噸/年脆口榨菜生產線、遼寧開味年產5萬噸泡菜生產基地建設項目等工程。

看來，涪陵榨菜對於市場發展的前景很有信心。實際上，涪陵榨菜的最大痛點之一，恰恰在於存貨——存貨增長的速度超過營收增速，近兩年，庫存增速甚至達到了營收增速兩倍。要想走好“大水灌大田”的模式需要拿出決心，涪陵榨菜2019年去庫存力度很大。據財報，目前庫存為2055噸，而2018年的庫存是9088.75噸。

在銷量下滑的同時增加產量，在市場看到天花板的時候中心放在庫存——從食品飲料行業的規律來看，這一定會一定程度上影響到零售端的價格體系，並對股價產生小幅的震盪。

幸好，在這個開年，涪陵榨菜遭遇了一個前所未有的機會——2020年的新冠肺炎疫情，點燃了人們對佐餐開胃菜的需要，加速了涪陵榨菜去庫存的速度，偶然地為2020年增長創造了條件，但只是黑天鵝的暫時影響，企業想要表現向好，還得真正找到社會需求，並提出解決方案。