在外國大部分國家仍困於新冠肺炎，陷入恐慌與無助時，中國這邊的疫情傳播卻是基本得到控制，煞是風景獨好。

兵馬未動，糧草先行。在老百姓洋溢在一片復工後勞動光榮的喜慶中同時，國家利好政策的春風已吹滿地。

這不，週五政府23個部門聯合引發了《關於促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》（以下簡稱《意見》）。

該文件涉及內容比較多，包括特色文旅產品、改善入境旅遊及購物環境、創新文化旅遊宣傳推廣等等，就不一一贅述了。

弱水三千，吾只取一瓢。所以本文在此亦僅就其中一條有關完善免税業政策的進行討論。根據《意見》所示，各部門將進一步完善免税業政策，完善市內免税店政策、擴大口岸免税業務增設口岸免税店、根據居民收入水平提高和消費升級情況適時研究調整免税限額和免税品種類、在免税店設立一定面積的國產商品銷售區。

雖然政策很虛，但還是要以向虛而實的態度來解讀這條政策，再看看免税業在中國的發展現狀，爾後便九分長情，十分歡喜。

免税店業在中國：機場國際旅客佔比較低

“免税商品” 顧名思義，就是免除進口商品的關税、進口商品增值税及消費税之後的商品。免税店按開設地點劃分可分為口岸免税店、市內免税店、運輸工具免税店、離島免税店等。

口岸免税店開設在出入境隔離區內，中國常見於機場。市內免税店開辦在市區，面向即將出境人員；運輸工具免税店即在飛機或遊輪上兜售的免税商品；離島免税店在中國境內主要指海南島內免税店，面向離開海南島但不離境的國內外旅客，主要場所包括三亞海棠灣購物中心及海口美蘭機場。

在經營方式上，免税店業務主要通過壟斷特許經營權銷售高利潤的高端商品。產業鏈上只有兩種類型公司，一種是提供免税經營權，靠出租地皮收租的企業；另一種則是獲得免税經營牌照展開免税業務的公司。

前者在中國具體包括（截至2019年）17個機場、6個水陸口岸、海南離島免税試點及部分市內免税店。

具體而言，17個機場包括首都機場、北京大興機場、上海機場（包括浦東機場和虹橋機場）、深圳機場、廣州白雲、杭州蕭山、成都雙流、青島流亭、南京祿口、深圳寶安、昆明長水、重慶江北、天津濱海、大連周水子、瀋陽桃仙、西安咸陽及烏魯木齊地窩堡。

6個水陸口岸則包括深圳福田、深圳皇崗、深圳沙頭角、深圳文錦渡口岸、珠海閘口口岸、黑河口岸。

免税店運營方則包括中國國旅、深免、珠免、中出服及海免。就規模而言，中國國旅經營規模遠大於其他營運商，當前擁有北京、上海、青島、大連、廈門5家市內免税店及首都機場、北京大興機場、上海機場、廣州白雲、杭州蕭山、成都雙流、青島流亭、南京祿口、昆明長水、瀋陽桃仙、烏魯木齊地窩堡等11家機場的免税店經營權。

故此，對應上市公司標的方面，免税產業鏈標的亦不多，主要為機場股中首都機場（港股00694.HK）、上海機場、廣州白雲機場、深圳機場、海口美蘭機場（港股00357.HK，美蘭空港）及中國國旅。

機場免税業務主要與國際旅客佔比呈正比。目前而言，國內機場國際及地區旅客佔比並不高。根據去年年中報告，國內三大機場中，只有浦東機場的國際旅客所佔比例超過50%。北京首都機場及白雲機場分別為28.1%及25.9%。其他機場由於等級、區位等原因，國際旅客比例均低於該三大機場。

（圖源：嘉謨證券研報）

綜上，中國免税店業務在機場國際旅客佔比不斷提升的情況下，仍有較大的增長空間。

2018年中國免税市場銷售規模達395億元，同比增長7.3%。但回顧此前十年，市場規模複合增長率則達到22.2%。

（圖源：招商證券研報）

上市公司免税業務一覽

《意見》要求完善市內免税店政策、擴大口岸免税業務增設口岸免税店、根據居民收入水平提高和消費升級情況適時研究調整免税限額和免税品種類，首先利好的便是中國國旅（免税業務產業鏈公司中唯一具有市內免税店業務者）。

按公司2018年數據，中國國旅免税收入中30%來自上海機場，23%來自三亞免税，22%來自首都機場，但因為機場扣點較高，故公司利潤中大部分仍來自三亞免税（60%）。

公司傳統業務部分的增長點主要在於海南離島免税市場。2019年，三亞海棠灣店實現銷售規模近 110 億元，同比增長37%，主要原因是當地政策紅利（免税額度放寬帶動客流及客單價增長）及中免持續加大在當地的營銷力度。

（圖源：西部證券研報）

公司另一個潛在的增長點其本次《意見》亦有提及的是市內免税業務。橫向對比韓國市場，當地居民通過市內店購買免税品的銷售額佔全渠道比重達 46%，而中國當前免税消費仍集中在機場場所。

考慮市內店不受高扣點影響，在政策放開的情況下，鑑於公司已在北京、上海等消費力較高的大城市建立市內免税業務，按西部證券預計，該部分業務中期可貢獻營收150億元，在淨利潤率20%的情況下，按股權權益分賬可為公司帶來超過 15 億元的利潤，佔公司2019年預期營業利潤71.4億元的21%。

機場股方面，如上文所提及目前國際旅客佔比最高的機場為浦東機場（對應上海機場）。對應免税收入方面，以去年中報為準，國內四大機場中收入最高為上海機場、首都機場（分別對應19.27及17.72億元），考慮到首都機場的國際旅客數量相對上海機場更少，在人均貢獻免税品消費方面，首都機場的單價更高。考慮到各大機場均有擴建計劃，結合現有流量規模、國際旅客佔比及客均貢獻免税收入，上海機場當前免税業務中較為領先。

白雲機場及深圳機場由於基數相對較低，在國際旅客佔比提升之後免税業務有望迎來較快增長。

（圖源：嘉謨證券研報）

當然，上述推斷只是基於《意見》所示，為有關標的的中長線利好邏輯，並未計入短期的疫情影響。實際上，在當前相關公司估值因市場大環境利空下探情況下，免税行業有關標的在長線而言的投資價值可能反而更高。