作者：華創食飲方振董廣陽楊傳忻 

來源：華創食飲

前言：五糧液自2017年李曙光董事長上任後開啟二次創業，公司在過去積累的品牌產品核心優勢基礎之上，管理層風清氣正大力改革打開新局面，經營改善得到充分認可，2019年集團成功攜手茅台跨入千億，後千億時代勢必更加穩中求進。當下疫情僅為短期擾動，且正值董事長任職接近滿三年之際，觀當下之變化，判未來之趨勢，將有助於投資者更好審視公司作為濃香高端白酒龍頭的長期投資價值，我們也從自身視角提出對公司發展的具體建議。

看過去：濃香名酒發展之路，中國唯二之品牌。公司作為濃香型白酒龍頭地位名副其實，歷史上也曾是酒業大王。王國春時代藉助擴產提價、總代開發等策略實現規模快速擴張；此後唐橋時代在渠道及價格管控層面遇到挑戰，定價權讓於茅台，憾失龍頭地位，但也積極變革實現穩健增長。看過去，公司核心優勢便是名酒基因不變，品牌價值突出，產能產量優勢明顯；但客觀上也存在渠道結構大商主導、產品矩陣不清晰及價格策略有過失誤等經營問題。

觀現在：二次創業，曙光已現。曙光董事長上任之後積極推動二次創業，政府自上而下積極引導，川酒打造支柱產業；新一屆領導班子搭建成型，年富力強風清氣正釋放新活力；定增方案歷經三年成功發行，混改充分綁定各方利益提升積極性。經營層面更是拉長板、補短板，驅動公司業績穩步改善，具體體現在：1）品牌強化三性一度，聚焦主品牌1+3和系列酒4+4，品牌戰略空前清晰；2）產品矩陣持續聚焦，成功升級八代普五，清理同質化及強化總經銷產品管理，產品組合拳贏得渠道信心；3）營銷改革快速落地，積極補渠道短板見成效，加快營銷組織改革和渠道下沉，導入控盤分利系統，開啟數字化營銷轉型，價格上行渠道推力有所改善。

判未來：穩中向上，繁榮之花。我們繼續看好公司經營層面穩步改善，後千億時代成長空間依舊。1）看空間：行業進入品牌制勝時代，高端白酒格局已定，公司仍有較大量價成長空間，高端龍頭更為比拼經營穩健性；2）看改善：經營改善後續仍有諸多看點，包括數字化營銷變革、渠道持續下沉及消費者建設等，渠道品牌勢能積累在途，後續正反饋可期；3）提建議：做好品牌基礎性培育工作，價格策略循序漸進動態平衡，持續突出普五核心地位，適度積極籌劃激勵事項，加大分紅率等。

覆盤茅五估值差距，展望估值提升之路。從市場關注的兩個維度覆盤估值：1）公司與茅台估值對比：過去十年多數處於折價狀態，短暫折價消除具備幾個特徵，如階段性業績增速更快，改革及管理改善預期更強，營銷尤其可觀察的價格改善力度更大；2）估值與渠道價差相關性：順價向上期間估值同步提升概率大。我們認為，公司要實現渠道順價和量價正循環，通過改革提升繼續縮小與茅台的品牌力和價格差距，擴大差異化，如此估值差距有望進一步縮小。

投資建議：公司改革創業正當時，看好管理層鋭意進取，措施得當勢能積累，經營改善持續可期，對應估值提升也料將同步。我們認為，公司只要保證市場健康經營，不必拘泥於短期業績增速目標，我們小幅下調今年業績增速預測至16%左右，因為這個增速足以滿足資本市場預期和對公司的堅定信心，我們不改對公司長遠穩步改善提速的判斷。我們略調整公司2019-2021年EPS預測至4.51/5.25/6.44元（原EPS為4.51/5.58/6.66元），目前股價對應PE為28/24/20倍，給予2021年25倍估值，12個月目標價161元，目標市值看至6300億元，維持“強推”評級。

風險提示：高端酒需求出現波動，經營改善效果不及預期。

目錄

正文部分

研究前言

五糧液自2017年3月李曙光董事長上任後開啟二次創業，公司在過去積累的品牌產品核心優勢基礎之上，管理層風清氣正大力改革打開新局面，經營改善得到充分認可，2019年集團也攜手茅台跨入千億，後千億時代勢必更加穩健求進。當下疫情僅為經營短期擾動，且正值李曙光董事長任職接近滿三年之際，回顧過去改革努力，觀當下之變化，判未來之趨勢，將有助於投資者更好審視公司作為濃香高端白酒龍頭的長期投資價值，我們也從自身視角提出對公司發展的具體建議。

一

看過去：濃香名酒發展之路，中國唯二之品牌

（一）覆盤五糧液發展歷程：濃香大王，名副其實

濃香第一酒的變遷之路。五糧液是中國濃香第一酒，起於盛唐得名於晚清，前身是8家作坊組建而成的宜賓市大麴酒釀造工業聯營社，1952年成為國營酒廠，1998年改製為宜賓五糧液集團有限公司，同年4月21日在深交所上市。回顧歷史，公司在業內最先提價擴產，首創買斷貼牌模式實現全國化，21世紀初成就酒業大王。2009年以來不斷完善公司治理解決了關聯交易、集團公司有經營權無股份等歷史遺留問題；另一方面，不可否認公司也曾在品牌戰略、價格策略上出現過一定失誤，帶來業績波動，被茅台超越失去高端酒第一位置。 

1、1985年之前：名酒初成，鋒芒展露

五糧液酒廠成立之初，工人對釀製過程不能完全掌握導致生產受挫。建國後，鄧子均和劉沛龍分別於1954年和1959年對五糧液的生產技術進行優化。1974年，五糧液“五糧”配方原料的“蕎麥”正式更換為“小麥”。1978年開始，五糧液酒廠最早採用了氣相色譜等現代先進的化學分析儀器，對原材料採供、原酒分級、勾兑操作等生產過程和產品質量進行控制。從1963年第二屆全國名酒評酒會起，五糧液連續四屆獲獎，成為第一批全國八大名酒之一。

2、王國春時代（1985-2007年）：三步走戰略成就白酒王者

自1985年起，王國春出任五糧液酒廠廠長。王總在職22年期間，提出三步走戰略。1）1985-1990年，走質量效益型道路，深化質量管理，提升優品率，改進外觀質量和科技含量，增加五糧液附加值；2）1991-1996年，走質量規模效益型道路，保證質量的前提下，加快擴展生產能力；3）1997年後，走質量規模效益及多元化發展道路，在酒業為主業的基礎上，實行多元化質量規模效益擴展。三步走戰略把五糧液從手工作坊的底子引向了大工業化生產的道路，為後續公司快速發展奠定強大基礎。經營層面上，五糧液具體通過增效擴產、產品提價、扶持大商和獨創的買斷經營模式等措施有效實現了三步走戰略。

增效擴產。王國春任內，公司分別於1986年、1992年-1994年和1995-2002年進行了三次產能擴張，並將手工包裝為機械化包裝生產線，改造低度酒生產車間，這幾次產能擴張對公司產能規模提升貢獻顯著，截至2003年，公司從年產4000噸的酒廠一躍而成40餘萬噸的現代化工廠，產量產能遠超其他酒企。 

堅定提價。時任五糧液酒廠廠長的王國春意識到價格高低決定品牌力的強弱，公司積極推動提價和挺價。1989年，出廠價超過瀘州老窖，1994年，出廠價超過汾酒，1998年，五糧液出廠價超過茅台，掌握白酒定價權長達十數年。

買斷經營。五糧液在業內首創買斷經營模式，1994年公司與福建邵武糖酒副食品公司聯合推出“五糧醇”；1998年公司分別與北京新華聯、湖南瀏陽河共同開發了“金六福”和“瀏陽河”品牌；到2002年，五糧液已經孵化出上百個產品。買斷經營模式最大化的覆蓋市場範圍獲取規模效益，在當時也使得公司收入規模快速提升，駛入發展快車道。

經營改善。王國春在酒廠組建了科學管理的運轉機制，在勞動人事制度上採用了招聘制和選舉制，制定了全面計劃管理、方針目標管理、全面質量管理、獎懲責任制度、上升等級等制度。

3、唐橋時代（2007-2017年）：憾失龍頭地位，積極推進變革

2007年唐橋董事長上任後，針對五糧液出現的問題開始積極調整。1）集團層面：公司通過三次調整，組建銷售公司積極解決歷史遺留的集團與上市公司資產的關聯交易問題，消除外界質疑；2）渠道層面：2013年建成全國七大營銷中心，組織銀行走訪經銷商，協助解決經銷商資金週轉問題；3）產品層面：2014年五糧液從“1+9+8”戰略轉變為重點打造“1+5+N”戰略，在高端酒需求下滑期間，綿柔尖莊、五糧特曲、五糧頭曲、低度五糧液等戰略新品相繼上市，加大全價位產品線佈局；4）管理層面：加快推動薪酬體制改革進度，充分調動營銷系統、各子公司、職能部門的積極性；同時積極推進股權多元化改革，解決制約多元產業發展的市場、技術和資金等問題。通過以上調整，五糧液渡過白酒行業深度調整期，2015年起呈現逐步復甦勢頭，近幾年經營良好勢頭穩步延續。

當然，公司在經歷王國春時代20多年的快速發展之後，在唐橋主政公司期間，客觀上一些經營問題逐步暴露。一方面，開發品牌過多導致品牌力有所受損，大商制導致渠道管理不力難以快速下沉；另一方面，管理團隊不夠團結、價格策略出現多次失誤以及策略執行力不足等問題，導致被茅台超越之後，差異被進一步拉開。2005年，五糧液淨利潤首次被茅台超越；2006年，茅台市值開始反超五糧液；2008年，茅台先於五糧液提價，並且出廠價首次超過五糧液，自此白酒定價權從五糧液轉移到茅台。同年，五糧液營收上的優勢也被茅台追趕而上。從此，白酒行業龍頭地位易主，五糧液開始了對茅台的重新追趕。

（二）核心優勢：名酒基因始終如一，品牌品質內功紮實

五糧液先天名酒基因，品牌力卓絕。五糧液最早可以追溯到宋代的姚子雪曲，宋代詩人黃庭堅曾稱讚五糧液杯色爭玉，白雲生谷。同時五糧液也擁有歷史悠久的古窖池羣，其中始建於明洪武年間（1368年）的古窖池羣已持續發酵651年，是我國現存最早的唯一仍在使用的地穴式麴酒發酵窖池。除了因1952年還未恢復生產，五糧液未參評第一屆評酒會外，其他四屆評酒會，五糧液均榜上有名。在2018年中國品牌價值100強評選中，五糧液以1152.86億元的品牌價值位居第三位，連續24年蟬聯中國白酒製造類第一。

堅定提價，維持高端形象。20世紀90年代，五糧液分別通過1989年和1994年兩次提價先後實現了對老窖和汾酒的超越，1997年，五糧液再次提價並穩定價格體系，徹底站穩高端酒價格帶，為後續擴張奠定了價格基礎。五糧液在提價的同時也加大廣告的投放，通過大面積的廣告宣傳持續鞏固五糧液高端品牌形象，品牌力深入人心，消費者號召力強。

技改擴產奠定增長基礎。王國春董事長上任以後，確定了10年內公司發展戰略，在1985-1996的兩個五年內，積極推動技改工程，整合生產流程，挖掘生產潛力，深耕產品質量技術體系，逐步提升產品優品率。在戰略指導下，公司分別於1958年、1979年、1986年和20世紀90年代開展了5次大規模擴建，產能規模迅速擴張，從20世紀80年代初4000多噸增長至2003年40餘萬噸。

（三）歷史問題：金無足赤，玉有微暇

縱觀歷史，五糧液在規模快速起勢的過程中，也在品牌、渠道和管理模式等方面階段性出現了一些問題。

開發品牌過猶不及，品牌資源不堪重負。五糧液首創OEM貼牌擴張，在高中低的各個細分市場形成了眾多的子品牌，形成了有效多品牌組合。但2000年後，五糧液過度開發子品牌的問題逐步顯現。2003年，五糧液旗下的子品牌達100多個，各種不同規格的新產品達300多種，價格區間也從數元至數百元不等。不僅有“五糧春”、“金六福”、“瀏陽河”、“京酒”等全國家喻户曉的名牌，也有大量充斥市場、低水平運作的區域品牌。五糧液OEM貼牌模式，代理商買斷經營，發展後期各代理商更注重自身利益，缺少系統的品牌規劃，導致很多開發品牌定位重複，市場管理混亂，因此也稀釋了五糧液整體品牌形象。部分五糧液開發品牌與主品牌協同效應較低，部分運營優秀的子品牌對主品牌市場有所反噬，部分運營較差的子品牌則削弱主品牌市場價值。

大商制效果變形，終端把控力度薄弱。2006年後，大商制弊端逐步顯現，大經銷商由於資金體量大，存貨多，階段性為了追求週轉，出現低價竄貨，導致批價下行、價格倒掛的渠道現象，加上公司對大小經銷商返利的差異，進一步加快公司中小經銷商的邊緣化。同時，由於總經銷商全權負責區域產品市場銷售，公司距離市場終端較遠，對市場動銷情況反應較慢，往往不能根據市場情況及時調整，快速制定實施相關經營決策。

價格策略階段性出現失調。五糧液價格策略上出現過兩次失誤：1）2003年9月五糧液升級第七代五糧液，並對產品進行提價，七代出廠價提升至348元/瓶、六代出廠價提升至318元/瓶，平均上調19%左右。本次提價幅度較大，和當時的消費水平不匹配，加上經銷商執行力度不到位，終端價沒有同步提升。同時五糧液在2003年12月，正式取消給尖莊等低檔酒配銷一定量的高利潤五糧液的政策。經銷商既有的銷售體系被打亂，出現虧損，渠道信心出現明顯下滑。2）2013年2月，五糧液上調普五出廠價10%，希望通過提價恢復經銷商信心，但當時經銷商市場預期悲觀，渠道價格倒掛，提價損害了經銷商利益，加速批價下行。此外，相比於茅台，五糧液調價較為頻繁，導致經銷商容易出現階段性價格預期及庫存管理節奏混亂，歷史上也出現過低價出貨和價格倒掛現象。

二

觀現在：二次創業，二次騰飛

（一）川酒自上而下推進改革，五糧液當為領軍者

川酒地位舉足輕重，五糧液當為領軍者。川酒歷來享有六朵金花美譽，在白酒行業尤其是濃香型白酒具備舉足輕重的地位，根據四川中國白酒金三角酒業協會數據，2018年，四川省規模以上白酒企業實現產量358.3萬千升，佔全國產量41%，同比增長14%，遠高於行業整體增速3.1%；實現主營業務收入2372億元，佔全國規模以上白酒企業主營收入的44%，同比增長15.1%；實現利潤約344億元，佔整體白酒行業利潤的27%，同比增長34.9%。

政府自上而下規劃目標積極。四川省十三五規劃明確對川酒產業提出規劃，提出到2020年四川白酒產業實現收入目標占全國白酒產業營收40%，產量目標全國30%以上，利潤目標占全行業40%。同時，2017年9月，四川省人民政府辦公廳發佈《關於推進白酒產業供給側結構性改革加快轉型升級的指導意見》，強調五大任務：1）培育重點企業，特別指出要支持五糧液集團瞄準“千億”企業目標；2）提升“川酒”品牌；3）創新產品；4）建設現代市場營銷體系；5）加大人才培育。

（二）新管理層搭建成型，二次創業征程在途

新一屆領導班子年富力強，管理紅利有望釋放。2017年3月，李曙光到任五糧液集團董事長，曙光總此前任四川省經信委副主任，經濟條線工作經驗豐富，戰略視野開放；2017年2月，鄒濤任五糧液集團黨委副書記，調任前為四川省委紀委紀檢監察室主任，2018年7月任集團副董事長、股份公司副總經理；2019年9月，曾從欽接替劉中國任集團公司總經理、董事，股份公司董事長。李曙光總主導下的公司現有管理班子基本搭建成型，從公司領導班子履歷來看，核心領導班子年富力強，風清氣正，二次創業期間經營戰略把握有望更勝一籌。

（三）混改提升各方積極性，注入經營活力

實施混改綁定經銷商和員工利益，發展動力重啟。2015年9月公司啟動非公開發行，計劃募資18.5億元用於入營銷中心、電商平台、信息化等項目建設，2017年11月獲證監會批覆，2018年4月非公開發行完成。根據認購計劃，發行完成後，國泰君安資管計劃持股0.61%，君享五糧液1號持股0.5%。國泰君安資管計劃由員工持股計劃全部出資，參與員工覆蓋公司總員工數約10%，其中董監高出資3793萬元，君享五糧液1號則由五糧液部分優秀經銷商及相關人員共23名出資。本次定增計劃最終按21.64元/股發行，當前參與定增各方股權收益充分享受過去幾年的發展成果，充分綁定員工和經銷商利益，是很好的首次激勵範本。

（四）經營改革持續落地，戰略策略執行高度統一

品牌戰略更為清晰，營銷渠道全面變革。2017年3月李曙光董事長到任後提出十三五期間跨越千億台階和打造兩個百億平台目標。此後，李總針對當時五糧液所面臨的問題進行分析，於當年6月在五糧液運營商代表工作會上，首次提出開啟“二次創業”新徵程。過去的三年時間，我們看到公司在“二次創業”過程中，在品牌、產品、渠道等多維度的改革持續落地並細化，提升五糧液品牌價值，優化產品體系，補齊渠道短板。

1、重塑品牌價值，產品深度聚焦

總體來看，公司品牌戰略以“三性一度”原則為指導方針，即確保五糧液的純正性、一致性、等級性，提高品牌辨識度。圍繞“三性一度”總方針，公司品牌戰略更為清晰，五糧液堅持1+3戰略，系列酒明確4+4戰略。主品牌方面，公司積極重塑品牌價值，高度聚焦經典五糧液核心大單品，所有品牌都要為五糧液服務，順利實現八代普五迭代升級；系列酒方面，整合系列酒公司實現快速瘦身，清理同質化總經銷產品，輕裝上陣；在品牌宣傳和推廣上，成立文化研究院等動作頻頻，進一步提升品牌辨識度。

1） 主品牌：聚焦“1+3”產品體系，普五成功更迭升級

聚焦“1+3”產品體系，認知度更加清晰。公司主品牌戰略持續清晰，產品線更加聚焦，逐步向“1+3”戰略轉變。“1+3”戰略中“1”就是核心大單品第八代經典五糧液，“3”分別是超高端五糧液501五糧液（明池、清池）、80版經典五糧液、39度經典五糧液。我們認為公司對五糧液主品牌定位逐步簡約和明晰，更加突出核心大單品普五的地位，增強了品牌辨識度。

普五更迭升級，價格體系得以理順。2019年3月，公司於春糖期間推出第八代五糧液，並於6月正式上市。相比第七代五糧液，第八代在包裝、掃碼、品質、防偽等方面進行全面升級。價格定位上，第八代經典五糧液出廠價為889元/瓶，較第七代出廠價上漲約13%，在八代上市之前的過渡期，推出第七代收藏版，零售定價1699元，為新普五的提價升級形成良好鋪路。2019年上半年，八代普五換裝升級配合控盤分利渠道模式推出帶來的組合拳贏得渠道高度認可，明顯改善渠道利潤和信心，八代升級期間市場批價持續提升，從2019年初的800元左右提升至高點的950-960元。

五糧液其他產品同步提升，高端五糧液佈局落地。除了核心鞏固普五大單品，1618及低度等產品同步實行控盤分利及掃碼體系，價格體系同步上移，向第八代五糧液積極靠攏，總經銷商及個性化產品價格也大幅上調。此外，公司未來在2000元價格帶上規劃開發新品，給予戰略產品定位；超高端501新品將在今年正式推新，落地五糧液“1+3”戰略下的高端五糧液產品佈局，推出“501五糧液•明池釀造”和“清池釀造”兩款超高端產品。公司發揮窖池年代優勢，通過“限定車間、限定窖池、限定匠人”強調產品的高品質、稀缺性，在主品牌普五的基礎上拉昇品牌力，增強超高端品牌辨識度，如公司與故宮達成戰略合作，持續借力文化營銷，樹立高端品牌形象。

2）系列酒方面：統籌整合管理，目標做大做強

堅持“4+4”產品策略，整合系列酒子公司。公司系列酒規模可提升空間明顯，明確“4+4”產品策略，即集中打造五糧特曲、五糧春、五糧醇、尖莊等四個全國性戰略大單品，發展五糧人家、百家宴、友酒、火爆4個區域性的單品。2019年6月，公司將系列酒板塊原三家公司整合成一家系列酒公司，統籌管理公司系列酒品牌，鄒濤總任系列酒公司董事長。公司對系列酒業務進行全面整合，意味着營銷改革從主品牌到系列酒進行全面推進。系列酒按照做強自營品牌、做大區域品牌、做優經銷品牌的原則，對品牌分級扶持，強化系列酒大單品的聚焦能力以及產品線之間的協同能力。我們認為系列酒板塊開啟改革，目的是解決系列酒板塊缺乏統一規劃、品牌定位不清、資源不夠聚焦重複投入、品牌過多過雜等現狀，核心體現公司堅持三性一度要求和三個聚焦（向中高價位、自營品牌和核心品牌聚焦）原則，目標打造系列酒4+4品牌矩陣的決心。

改革舉措：精細運作、聚焦資源、加強管控。首先，品牌向中高品牌、自營品牌和核心品牌聚焦，主力打造大單品，持續清理透支品牌的同質化產品。其次，持續強化渠道建設，扶持優質商家，引進潛在優質商家，切實降低經銷商庫存水平，渠道模式以短渠道和輕庫存為導向。再次，市場組織方面，強調發揮市場化運作，明確提到讓真正聽得炮聲的人做決策，創新加強消費者培育。最後，品牌傳播方面，加強系統性科學性針對性的整合品牌傳播，提升系列酒品牌知名度。從提升的工作可以看到，品牌渠道資源按照市場化原則進行聚焦分配是關鍵，整合組織是基礎保障，藉此清晰打造4+4品牌矩陣、重構價格體系、劃定專屬跑道，將是系列酒改革的最大提升空間所在。公司還提出要堅定系列酒濃香自信、品質自信和品牌自信，我們認為這是系列酒改革的最大底氣所在。

系列酒展望：目標做大做強，提升空間可期。目前系列酒品牌當中，五糧春五糧醇單品規模離全國化品牌尚有差距，品牌之間存在相互競爭的情況。公司對系列酒的營銷整合目的就是打破系列酒品牌大而不強，目標做大做強。首先，從系列酒所處價格帶而言，中端和次高端價格帶市場空間穩步擴容，系列酒品牌需要通過聚焦來實現尤其是在次高端價位上的補位；其次，自營品牌和總經銷品牌要實現雙優驅動，總經銷商品牌要做好加法，跟上轉型步伐，後續將啟動新一輪再甄別。最後，從品牌規模角度，最大單品五糧春僅20億體量水平，和大眾價位段的全國性大單品相比，可提升空間明顯，未來主力打造10億/20億/50億級大單品。

系列酒改革案例之五糧尖莊：重啟自主自營，塔基產品再賦能。尖莊產品是公司系列酒的代表產品之一，上個世紀90年代的“國民品牌”，消費者認知度較高。但在尖莊品牌的經營過程中，曾經出現經營主體多元，品牌、產品、市場認知混亂的失誤。公司於2019年重啟尖莊品牌自主自營，將品牌經營權全部收回，不設高目標，2019年計劃增長30-50%，並推出新品綿柔尖莊搶佔百元消費價格帶，銷售公司配合經銷商做好品牌建設，費用投放到終端，持續開展消費者培育工作。渠道方面，公司也將導入控價模式，全面推行“小區域平台商”運營模式，推動動銷的優化。尖莊的改革是“三性一度”指導方針下公司對系列酒一次大膽嘗試，尖莊作為塔基品牌，曾經年銷量12萬噸，終端網點數量24萬家，如能成功改革將為公司系列酒變革提供了一個較好的範本。

2、營銷改革快速落地，補渠道短板見成效

營銷改革落地有聲，後續仍有諸多看點。公司以拉長板補短板為工作重點，自2017年李曙光董事長上任後，營銷改革相繼落地，包括推出百城千縣萬店工程計劃、設立戰區實施組織架構扁平、藉助八代升級推控盤分利開展數字化營銷平台建設、瘦身清理總經銷及同質化產品、積極構建新型廠商關係等舉措。我們認為，營銷改革仍將有諸多看點，如補強計劃、配額和發運的短板，區域內傳統渠道總體不增量，重點傾斜能力型服務型經銷商，優化結構；建立優化的市場費用管控體系，激活營銷組織能動性；繼續打造更強執行力的營銷團隊等。

1）百城千縣萬店計劃，率先嚐試渠道下沉

優化終端建設，推進渠道下沉。公司2017年6月推出百城千縣萬店工程計劃，幫助經銷商完善終端，增加對渠道的控制力度。計劃初期主要是對存量的優化，首先利用目前約1000家核心店優化產品流向，最終是要建立新型的廠商關係，注重營銷網絡的結構優化，落實扁平化的工作。公司銷售人員隊伍有所擴充，從2016年447人上升到2018年658人。公司2017-2018年分別新增400餘家、300餘家專賣店，當前預計近1600家專賣店，重點填補空白縣級市場，推動渠道進一步下沉。

2）營銷組織改革先行，提升市場執行力

營銷中心裂變為營銷戰區，貼近市場，管理更精細化。2019年2月，五糧液繼續深化渠道改革，將原有的7個營銷中心改為21個營銷戰區，繼續市場下沉。本次營銷中心變革的核心為：將中心制轉變為營銷戰區制，以省為基礎，以市場容量、市場潛力、競爭態勢三個維度，構建單省營銷戰區或多省合一的營銷戰區。此外，公司也將職能部門和資源下沉到營銷戰區，加強市場精耕細作和快速響應。同時，公司也在加大營銷人才的招聘力度，2018年公司銷售人員達658人，2019年4月公司面向全國市場化招聘營銷業務人員，首期招聘包括營銷戰區渠道運營經理、費用核算專員等100名營銷人才，進一步擴大銷售隊伍，保證相關政策的落實到位。

3） 控盤分利與數字化營銷標誌着公司營銷模式全新變革

數字化賦能改革，打通銷售鏈條。公司2017年與IBM建立深度合作，建立起了積分掃碼系統，幫助公司掌握打款下單、倉儲物流和銷售等重要節點的數據。2019 年進一步構築全渠道互聯網、大數據營銷決策平台，並在此基礎形成“消費者驅動+平台化運營+數字化支撐”的現代營銷體系，為市場決策提供支持，更有效地進行渠道精細化管理。2019年6月公司上線“消費者俱樂部”微信終端，提供會員增值服務、加強消費者互動，升級消費體驗。憑藉數字化系統，公司正在擺脱傳統營銷模式，數字化大數據賦能營銷團隊及渠道終端，打通全渠道鏈條，助力渠道轉型升級。

導入控盤分利，助力渠道轉型。2019年下半年在第八代五糧液升級上市同時，公司正式開展控盤分利模式，這意味着公司在營銷理念和營銷模式上發生全新變革，值得充分期待和肯定。公司導入的控盤分利模式，即：利用數字化，從供應鏈、渠道、消費者三個維度，對價格盤、貨物盤、需求盤三個核心盤，秩序盤、渠道盤、服務盤三個輔助盤進行管控，同時要求經銷商、專賣店、終端店和消費者層層掃碼。首先，掃碼系統本質為數字化渠道管理服務系統，要求終端要有目標銷售客户，並通過掃碼與消費者實現更直接精準的服務。其次，掃碼系統可檢視渠道各個環節的動作規範性，通過大數據方式防範竄貨亂價的同時，更好地優選優質經銷商和終端。最後，通過層層掃碼機制建立，落實控盤分利政策，確保渠道及終端利潤改善，對經銷商考核注重過程考核和數字化賦能，定性定量考核相結合，在價格體系上移的過程中實現渠道正反饋。

4）瘦身清理總經銷及同質化產品

清理同質化產品，提升品牌力，總經銷品牌與主品牌共生共榮。對於總經銷品牌的運營思路，公司於2019年8月定調總經銷品牌與自營品牌、五糧液主品牌關係是和而不同、共生共榮的關係，總經銷產品未來應走品牌策略為驅動的發展模式，非以銷售目標為驅動的買賣模式。因此，2019年以來，公司持續清理同質化產品，並將系列酒品牌從100多個精簡至40多個，同時加大市場管控力度，加大對違規經銷商的處罰。我們認為，公司對總經銷產品運營思路既符合五糧液品牌運營的“三性一度”的指導方針，又能有效的兼顧到總經銷品牌經銷商的積極性。

疫情應對：堅定目標不動搖，“雙三”戰略保增長。今年春節期間突發疫情大面積爆發，公司連續召開專題會議，積極重視應對。提出元旦春節期間營銷形勢良好，渠道備貨、動銷、庫存等主要指標實現預期，全面完成旺季銷售目標。疫情短期對行業有較大影響，但不會出現週期性的變化；酒業行業高質量發展的趨勢不會改變，集中化發展的趨勢不會改變，高端化發展的趨勢不會改變。會上強調，公司要保持戰略定力，堅定發展信心，緊緊圍繞發展目標不動搖，在堅持年初制定的“一管控三強化”工作方針的基礎上，結合當前形勢，加強“三個優化”（投放計劃、渠道結構、產品結構優化），加快“三個轉型”（機制、團隊、數字化轉型），推動全年營收繼續保持兩位數以上的增長。

市場應對精準施策，穩定渠道信心。公司五糧液品牌事業部下發《關於精準施策、不搞一刀切，切實做好近期市場重點工作的通知》，本次通知強調各營銷戰區在一季度營銷工作中重點抓好幾項工作：1）加強市場調研與分析：重點關注消費動銷情況；2）加強計劃配額優化：精準施策不搞一刀切；3）加快市場費用核報：明確兩個工作日完成；4）及時兑現終端積分獎勵：承諾2月底前到位；5）切實加強客户服務：傾聽市場心聲、切實解決市場問題。我們認為，此次營銷工作具體重點落到實處，是前期公司專題會議上提出加強“三個優化”，加快“三個轉型”的一次精準及時的落地，針對節後經銷商因疫情衝擊可能遇到庫存消化、配額完成、資金壓力、運作信心等現實性問題，非常有針對性的提出具體措施和要求，體現公司戰略有定力，戰術上更積極應對，精準調節，廠商同心，管理能力和營銷團隊戰鬥力繼續提升，也更好地穩定渠道商家的經營信心。

我們認為：1）公司春節銷售開門紅，節前動銷良好，庫存低，並未受到疫情影響，疫情短期得到控制的概率大，目前談目標調整為時尚早，公司理應戰略定力，堅定經營目標；2）戰略有定力，但戰術上積極應對，體現公司管理水平，其中尤其重視疫情變化，精準調節，關心渠道，廠商同心，體現公司實事求是，重視生態鏈健康運營；3）此次外部衝擊也是一個契機，公司藉此加速深化改革步伐，促進機制、隊伍、營銷蜕變升級，如此則善莫大焉。

三

判未來：穩中向上，繁榮之花

（一）看空間：高端白酒格局已定，仍有巨大成長空間

行業進入品牌制勝時代，高端名酒具備充分成長空間。自2015年行業復甦以來，行業進入白銀時代，結構性繁榮可看十年，上一輪黃金時代品牌份額降低，中小企業全面發展；白銀時代品牌份額提升，中小企業受到擠壓。從老六大名酒收入和利潤佔比趨勢來看，黃金時代品牌白酒份額並未提升，階段性還在降低，中小企業在全面發展。而本輪白酒行業進入白銀時代，品牌酒企收入及利潤份額加速提升，根據2019年前三季度統計，收入佔比提升至32.0%，利潤佔比提升至近70%，品牌酒企藉助品牌力及費用投入優勢，加快擠壓中小企業市場份額，未來品牌集中度料將持續提升。我們認為，名酒企業不斷深度挖掘品牌內涵將是這個時代的核心制高點，高端酒整體容量預計仍將保持兩位數增長，中長期看，高端名酒依舊具備較大量價成長空間。

高端白酒格局確立，千億龍頭行穩致遠，後千億時代比拼經營穩健性。從高端白酒品牌格局來看，茅台五糧液國窖1573三大品牌格局確立，消費者對品牌定位和認知度充分，尤其茅台五糧液去年均跨入千億收入規模，今年進入後千億時代，經營定調均保持穩中求進，長遠來看，酒業巨頭更加比拼經營穩健性。

（二）看改善：經營穩中向上，渠道勢能正向反饋

從本屆管理層到任以來，公司多方面展現明顯改善，市場短期對經營改善持續性雖然有所擔憂，但我們認為，營銷改革落地有聲後續仍有諸多看點，經營穩中求進管理繼續改善，渠道品牌勢能持續積累後續正反饋可期。

改革紅利穩步釋放，經營趨勢穩健向上。公司改革紅利釋放顯然並未停止，我們一直強調公司經營和管理改善正驅動公司在品牌重塑、營銷變革和消費者培育等多維度改善和蜕變，但從營銷改革來看，後續還有諸多看點，如補強計劃、配額和發運的短板；區域內傳統渠道總體不增量，重點傾斜能力型服務型經銷商，優化結構；建立優化的市場費用管控體系，激活營銷組織能動性；繼續打造更強執行力的營銷團隊等。

渠道轉向正向循環，價格品牌同步拉昇。對於市場關注的量價平衡問題，以深度推進數字化營銷轉型目的就是為了實現未來更好的量價平衡，轉型過程需循序漸進並非一戳而就。我們認為，短期理性看待價格行情波動，明年藉助數字化營銷深入更好實現營銷過程管控和商家轉型將是核心，具體則涉及到諸如營銷團隊增加、強化終端掌控、清晰匹配需求與計劃、開發團購等渠道、總部調控發貨節奏等，包括經銷商大會獎勵兑現也體現了考核激勵機制的優化導向。長期來看，公司強調對於品牌文化的重視，成立文化研究院等，未來將更多通過講品牌故事挖掘品牌價值來實現真正的價值和價格迴歸。

（三）提建議：價格策略循序漸進，品牌培育仍是核心

品牌拉昇關鍵，應持續做好基礎消費者培育工作。對於高端白酒品牌而言，品牌在消費者心中的定位是關鍵，實際消費認可度決定終端消費開瓶率差異，當前公司應繼續着力於品牌文化價值挖掘，持續做好消費者培育工作。公司藉助數字化系統精準把握終端消費場景和消費者畫像，明確強調對於團購渠道開發及意見領袖的重視，無疑是高端品牌應該持續推進和堅持的工作。

價格策略應循序漸進，把握量價策略動態平衡。對於市場非常關注的公司量價策略以及價格體系能否持續優化，我們建議，公司對於主品牌的價格策略應體現循序漸進，一方面，公司無論是營銷組織、數字化系統、渠道經銷商隊伍優化等方面，2019年是改革元年，有通過反饋持續調整和優化的過程，比如渠道及消費者掃碼率、庫存監測及商家匹配度、計劃量優化等方面；另一方面，外部競品方面，短期縮小與茅台之間的價差和品牌力難度較大，需要基礎性工作持續堅持，國窖1573在價格方面採取緊跟普五策略，因此急於推高價格或者渠道快速放量均會帶來影響。把握量價策略動態平衡是企業穩健經營的應有之道。尤其今年年初行業面臨疫情對終端需求短期衝擊的考驗，降低渠道回款壓力保證渠道信心不至於負向循環，對企業良性發展尤為關鍵。因此我們看到，疫情期間公司五糧液品牌事業部下發通知，明確要精準施策、不搞一刀切，有針對性的提出具體措施和要求來穩定渠道信心，體現公司戰略有定力，戰術上更積極應對，精準調節確保量價平衡更好適應市場形勢。

持續突出普五核心地位，非標產品培育拉昇品牌。公司在品牌戰略方面持續優化，按照三性一度總方針基本上做了較為有效的產品矩陣調整，我們完全贊同公司持續突出普五核心地位的做法，主品牌是企業業績的核心驅動，也是經銷商運作的風向標，以茅台為例，其持續打造飛天茅台大單品，產品系列極為聚焦，非標產品開發管理到位，使得非標產品更好拉昇品牌力。我們認為，後續公司應繼續突出經典五糧液核心地位，其他總經銷及自有品牌繼續縮減聚焦，非標產品必須成為拉昇五糧液品牌力的助推器而非絆腳石。

股權激勵綁定各方利益，經營效率繼續上台階。公司定增方案通過後，標誌着公司首期混改打開局面，核心員工及經銷商等多方利益有效綁定，從目前效果來看，無論是企業經營效率還是員工自身收入均有明顯改善，目前公司部分管理層在定增完成後進入公司擔任職位，營銷團隊過去幾年也在加快擴充。建議可適時積極籌劃股權激勵計劃，加大激勵對象覆蓋面，助力經營效率再上台階。

加大分紅力度，維持良好投資者關係。目前A股市場正加快國際化過程當中，白酒板塊作為海外資金中長期青睞的板塊，公司近幾年經營改善也使得海外資金逐步加快入駐。截止目前，公司北上資金持倉佔比為8.9%，QFII佔也有穩定持倉，中長期來看，公司海外關注度將穩步提升，建議公司加強分紅力度及業績穩定性，維持良好的投資者關係。

四

覆盤茅五估值差距，展望估值提升之路

對於五糧液估值角度的分析，我們先覆盤五糧液歷史估值走勢，從市場關注角度出發，我們從兩個維度去覆盤，一個維度是五糧液與茅台作為兩大高端品牌的估值對比，分析五糧液過去多數處於估值折價的壓制因素以及後續折價消除的可能；一個維度是從五糧液自身一批價與出廠價價差與估值對比，分析從相對高頻可得的市場價格對公司當期估值帶來的影響變化。因而基於覆盤結論，從而展望後續公司的估值提升可能與潛在空間。

（一）覆盤五糧液與茅台的估值對比

我們從2008年起茅台首度收入規模超五糧液開始，覆盤兩者的估值關係，可以分為幾個主要階段。

1）  2008年至2009年底：2018年開始受整體市場行情影響，茅五估值均從高位快速回落，這個階段茅台五糧液估值比在1左右，2008年下半年至2009年多數時間，五糧液估值水平高於茅台，主要系08年經濟調整期及09年反彈期公司業績增速明顯快於茅台。

2）  2010年初至2013年7月：茅台與五糧液估值比持續提升，意味着五糧液相對茅台估值折價，至2013年7月，茅台五糧液估值比達到歷史高點的2倍左右，這個階段白酒行業業績及估值雙殺，2013年低點茅台估值在10倍左右，五糧液估值階段性達到6-7倍。

3）  2013年7月至2015年底：白酒行業進入調整後半程，估值折價程度緩解，2015年開始折價短期消失，估值比在1左右，估值水平逐步提升至接近20倍左右。

4）  2016年節後至2017年4月：折價水平再度提升，估值比基本穩定在1.2-1.3倍左右，對應茅台估值水平從20倍逐步提升到30倍左右，同期五糧液則從15倍估值提升到末期的25倍高點水平。

5）  2017年4月到2019年5月：這個階段折價水平逐步走低，2018年開始基本估值持平，在當時白酒行情之下，估值均處在35-40倍之間，隨後2018Q2開始隨着對於經濟及消費預期擔憂，白酒行情短期較大幅度調整，茅五估值向下回落，同時折價水平再度走高，在2019年初達到高點，當時茅台估值水平在25倍朝上，五糧液估值水平在17-18倍左右，折價明顯。

6）  2019年5月至今：2019年6月開始，五糧液近幾年首次折價效應消除，估值水平超茅台，當時茅台受關聯交易等方案影響估值有所調整，在30倍左右，五糧液則在2019年上半年無論是普五升級帶來批價上行還是營銷落地均較為積極，估值一度接近35倍左右，形成近年來少有的估值對茅台的優勢。隨後進入Q4，茅五估值再度走高，五糧液估值再度有所折價，當前估值比在1.1-1.2左右。

從以上覆盤可知，顯然估值折溢價關係當中，和當時的市場行情、公司業績增速、確定性預期以及當時公司經營渠道層面的狀態有較大關係。可以看到過去十年間，茅台多數時間擁有估值方面的溢價，但五糧液僅有的三次估值折價狀態消除甚至短暫溢價階段，具備幾點特徵：

第一，  階段性業績增速顯著高於茅台。

第二，  改革及管理改善預期強於茅台。

第三，   經營尤其是營銷渠道層面改善力度強於茅台，特別是可觀察的價格指標變化。

以上茅五之間的估值比較更多的是結果，我們試圖從五糧液與茅台產品歷史批價之比與茅五估值關係也進行復盤分析。從茅台與五糧液的市場地位變化來看，較為直接的指標就是各自核心產品的市場價格呈現，我們認為，批發價一定程度上代表各自產品渠道生態鏈的利潤水平、忠誠度和穩定性，當然茅台五糧液過去產業鏈的回報率差異不止簡單的價差，經銷商打款次數和週轉能力也影響經銷商的資金回報率。從過去覆盤來看，過去十年茅台掌握高端白酒定價權，市場價格高於五糧液，尤其是2016年以來茅台/五糧液批價比進一步提升，這個過程當中雖然茅台與五糧液估值比有波動，但五糧液在估值方面多數時間仍處折價狀態。

（二）覆盤五糧液渠道價差與估值走勢

前述茅台與五糧液的估值關係，其中提到茅台多數時間的業績確定性預期更強，因此市場也給予了一定溢價。在業績確定性的背後，從價格角度分析，來自於茅台主導的行業定價權，以及體現到渠道價格上較大的批價與出廠價價差，這可被解讀為潛在提價能力及業績安全墊。因此，從五糧液價格變化，尤其是一批價與出廠價價差角度看與估值的一定相關性，且同步性較強，具備參考性。

從我們的渠道數據跟蹤來看，直觀看，渠道價差與估值水平存在比較強的相關性。依然分幾個重要階段看：

1）  背離階段：2010年初至2011年9月。這個階段渠道價差與估值水平的背離較好解釋，這個階段是白酒行業上一輪的發展頂峯，2010年初，五糧液出廠價從438元提至509元，茅台在2011年初也將出廠價從563元提至619元，這個階段在持續提價預期、依舊強勁的需求之下，高端酒整體渠道價格在擴大；但估值角度，進入2011年開始，板塊及主要公司估值開始回落，反應市場對後續業績預期及渠道庫存等情況的擔憂。

2）  高度同步階段：2011年底至2014年2月。這個階段白酒行業進入深度調整，渠道去庫存及價格去泡沫兩大特徵明顯，因此五糧液渠道價差快速收窄，2012年7月公司將出廠價提至699元，逆勢提價導致渠道價格快速進入倒掛狀態，行業調整至2014年初，不考慮補貼因素，五糧液渠道價差已至-150元，當時估值也到了歷史底部的6倍左右，市場無論是對公司業績預期還是渠道狀態都到達歷史冰點。

3）  繼續同步階段：2014年2月至2016年底。這個階段隨着行業調整逐步進入後半場，公司對價格及渠道方面努力調整，渠道倒掛程度縮小，渠道信心正逐步修復，估值水平也逐步修復至15倍以上，至2016年底五糧液正式脱離倒掛狀態，白酒行業也正式進入復甦週期，五糧液估值提升至20倍左右。

4）  相對同步階段：2017年初至今。這個階段公司管理班子調整，估值開始明顯走高，後續有所回落，2018年底為階段底部，2019年隨着營銷改革落地及業績預期修復，估值再次提升。期間批價方面，2017年批價小幅提升，渠道價格穩步改善，市場期待公司價差進一步提升至管理層提出10%-15%的渠道水平；但2018年批價走勢明顯低於市場預期，2018年底階段性跌至790元，渠道價差再次歸零，估值也至階段性底部。2019年公司批價隨着普五組合拳重新回升，目前八代出廠價889元，批價水平在910元左右。

（三）估值展望

基於以上經營展望及估值覆盤，我們認為，短期五糧液與茅台估值差的根本在於品牌帶來的確定性和穩定性，從渠道價差角度可以看出，茅台價差水平更高帶來更強的渠道穩定性，這使得過去五糧液與茅台之間的估值折價難以消除。五糧液後續要縮小與茅台估值折價，提升估值水平，我們認為，首先要實現渠道順價和量價正循環，積極改善渠道的資金週轉率，逐步提高渠道資金回報率；其次，通過品牌、產品及渠道的不斷改革提升，縮小公司與茅台的品牌力差距和價格差距，擴大與茅台的差異化，降低兩者價格波動關聯性；最後，進一步加強與資本市場溝通，包括穩健的預期指引、開發的溝通渠道和良好的分紅比例等，如此估值差距有望進一步縮小，估值具備進一步提升潛力。

五

盈利預測、估值及投資建議

（一）盈利預測與核心假設

我們對公司經營的核心關鍵假設如下：

主品牌和系列酒保持穩健增長。我們預計公司2019-2021白酒主業收入分別為471/543/645億元，同增25%/15%/19%，其中高價酒方面，預計2019-2021年收入分別為384/441/530億元，同增27%/15%/20%，其中核心普五收入增速分別為20%/17%/21%。系列酒方面，預計公司2019-2021系列酒收入分別為87/101/115億元，同增15%/17%/13%。

產品結構和提價因素推動毛利率提升。公司推出第八代五糧液新品，出廠價提至889元，2020年隨着八代產品佔比提升，噸價及毛利率有望繼續改善，假設系列酒毛利率保持相對穩定，預計公司2019-2021年公司白酒業務毛利率分別為79.5%/79.8%/80.5%。

經營改革深化，各項費用控制良好。公司營銷細化後，渠道下沉及營銷改革階段保持一定費用投入，費用投放比例總體穩定，預計公司2019-2021年銷售費用率分別為9.5%/9.6%/9.5%，管理費用率分別為5.5%/5.3%/5.0%。

（二）估值與投資建議

1、相對估值法

我們採用相對估值法，白酒板塊主要可比公司2019-2021年平均PE為30/24/20倍，選取主營高端白酒公司貴州茅台、瀘州老窖作為可比公司，高端酒可比公司2019-2021年平均PE分別為31/26/21倍。但我們認為，考慮到高端酒競爭格局及公司經營改善趨勢，中期有望對標茅台估值水平，我們可給予公司今年下半年至明年上半年期間接近30倍的目標估值，或按一年維度直接給予2021年25倍目標估值。

2、絕對估值法

我們同時採用DCF模型進行絕對估值參考對照，關鍵假設如下表，得出WACC為8.9%。基於以上關鍵假設，我們得到公司當前DCF合理每股價值為165元。

結合以上分析，我們預計公司2019-2021年收入分別為501.4/576.7/685.4億元，同比增長25.2%/15.0%/18.9%，歸母淨利潤分別為175.2/203.9/250.0億元，同比增長30.9%/16.4%/22.6%，對應EPS分別為4.51/5.25/6.44元，目前股價對應PE為28/24/20倍。考慮到受疫情短期影響，我們小幅下調公司今年業績，同時也建議資本市場不用給公司過大業績壓力，雙位數穩健增長足矣，保持當前經營良性健康發展更為重要，這個增速足以滿足資本市場預期和對公司的堅定信心，我們不改對公司長遠穩步改善提速的判斷。公司改革創業正當時，看好本屆管理層鋭意進取，措施得當勢能積累，經營改善持續可期，估值提升也將同步。結合以上兩種估值方法，我們給予公司12個月目標價161元，對應2021年PE為25倍左右，維持“強推”評級。

六

風險因素

經營改革效果不及預期。

渠道改善不及預期。

高端酒需求出現波動。