作者：刘郁 

来源： 郁言债市

核心观点

各国疫情发展情况、政府采取的措施各异，可以说疫情“山川异域”。海外新冠疫情引发的资本市场调整幅度和时长，远大于中国疫情对中国市场的影响。除了中国疫情高峰处于春节假期，市场交易暂停之外，更为重要的因素是中国针对新冠疫情的封城、延长假期等政策，牺牲短期的部分经济活动，快速控制疫情，大幅缩减了疫情可能带来的不确定性。

而海外疫情快速升温，（1）疫情本身发展情况面临的不确定性高悬（检测不及时导致的信息不透明、以及对未来疫情不确定性的担忧），（2）海外各国政府出台政策能否控制疫情的不确定性高悬，（3）海外疫情是否引发经济衰退的不确定性高悬。这三大不确定性对海外资本市场的影响，明显大于中国疫情快速控制的确定性所带来的影响。

全球化在客观上导致中国债市与海外形成“风月同天”的局面。中国长端利率的走势，我们可以从两个观察视角切入分析：第一，海外视角，海外疫情进一步升温的风险较高，美欧等货币政策进一步宽松。海外货币宽松将导致主要经济体国债收益率进一步下行，外资可能加速流入中国债市，引导中国国债收益率向主要发达经济体国债收益率靠拢。

第二，国内视角，外需可能面临放缓，逆周期政策适度对冲，货币宽松首当其冲。预计央行可能继续降准、调低公开市场利率，近期可能的时点或是在发布经济数据前后。在降息预期没有兑现之前，利率债的风险较小。

就10年国债利率下行空间而言，我们从中美利差提供了一个分析的角度。假设外资推动中美利差从高点回归到汇改以来的90%分位，对应利差缩窄41.5bp，即使假设利差缩窄对应的中美利率相反方向、相同大小变动，对应中国10年期国债利率也将下行20.8bp。以10年国债活跃券为例，有望到达2.4%。

核心假设风险：国内逆周期政策超预期。海外疫情超预期。

3月6日，10年国债活跃券190215收益率降至2.615%，10年国债中债到期收益率低于2016年的低点2.64%。突破这一点位之后，长端利率何去何从？

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为何海外疫情对资本市场的影响与中国明显不同

3月2日到6日，美国等经济体国债收益率下行、股票市场下跌，很大程度上是在担忧海外疫情升温，那么海外疫情当前的情形如何？

1. 病例数仅次于中国的韩国：疫情基本得到控制

2月29日韩国新增确诊病例达到高峰值，其后呈震荡下行状态，截止3月8日累计确诊7313例。0.68%的死亡率指向检测较为充分。韩国疫情确诊存量数字看似较大，但增量风险已经较小。

2. 病例数第三和第四：伊朗和意大利风险较大，感染人数可能已经破万

截止3月8日，伊朗累计确诊6566例，死亡率2.95%，较高的死亡率指向感染人数可能大于检测人数。伊朗卫生部发言人贾汉普尔3月7日称伊朗全国有超过1.6万人因疑似感染新冠病毒而住院治疗。有两个样本的感染率值得重视：一是中国从伊朗撤侨回兰州311人，累计确诊29人，感染率9.3%；二是290个国会议员感染23人，感染率7.9%。这两个样本的较高感染率指向伊朗首都德黑兰感染率可能已经达到较高水平，潜在感染群体可能已经达到万人以上。

截止3月8日，意大利累计确诊病例6012例，一次核酸检测呈阳性反应疑似病例5190例，合计1.12万，死亡率3.88%。意大利较高的死亡率，除了疑似病例数量较大之外（考虑疑似病例死亡率2.1%），老龄化水平较高背景下老年人病患数较多是另外一个原因。从近日意大利新增病例趋于上升来看，疫情尚未得到有效控制。

受意大利波及的法国、德国和西班牙：相当于一周前的意大利，存在进一步升温的风险。截止3月8日，法国确诊949例，德国确诊939例，西班牙确诊589例。三个国家疫情近日来快速升温，一定程度上受到意大利输入病例的影响。德国、法国的病例数已接近2月底意大利的病例数。受制于口罩不足（客观供给不足以及没有带口罩的习惯）、隔离不充分，后续欧洲疫情进一步升温的风险较大。

3. 风险未知的日本：检测不充分，花粉症拖慢传染进程

日本疫情规模估算：病例数可能达到2000，然而疫情发展慢于欧洲和韩国。截止3月8日，日本确诊1162例，扣除钻石公主号之后为466例，死亡率1.29%。由于日本核酸检测向重症倾斜，轻症很难获得检测机会，因而日本的病例数可能明显低估。截止3月8日日本累计检测8176例，而韩国累计检测超过18万例。有两种方法大致估算日本的病例数：一是根据日本检测比较积极的北海道数据，确诊101例，北海道人口占日本人口的比例4.3%，假设日本其他地区疫情相似，估算日本的感染数在2300例左右。二是直接根据日本检测向重症倾斜，按重症和轻症20%：80%的比例来看，日本感染人数也在2300例左右。

日本暴露的风险在于大量病例无法追踪到感染来源，而且日本向泰国、马来西亚等地输出病例，指向病例数规模较大。大量未获得检测的轻症可能存在传播风险。不过日本传播慢于韩国、欧洲，可能的原因是花粉症患者有戴口罩习惯拖慢传染，东京约48%居民患有杉树花粉症，这可能使得东京地区新冠基本传染数减半。

4. 美国政府对新冠疫情不够重视的原因是疫情还不严重

截止3月8日，美国确诊447例，死亡率4.25%。美国疫情发布信息不透明、口径不一致，检测工具不足，市场由此担忧美国疫情快速升温。当前美国政府应对疫情缓慢，很大程度上是疫情规模不大所致。美国疾病预防控制中心2月底发布的最新估计：从2019年9月29日至2020年2月底，美国至少有3400万人感染流感，其中35万人住院接受治疗，死亡人数2万人。因而感染人数几百，死亡19人的新冠疫情，看起来远不及流感。如后续新冠疫情快速升温，美国政府可能会升级应对措施。海外市场担忧的风险点可能在于新冠传染速度快，如得不到及时控制，美国疫情规模可能超出美国医疗系统的承载能力。

各国疫情发展情况、政府采取的措施各异，可以说疫情“山川异域”。海外新冠疫情引发的资本市场调整幅度和时长，远大于中国疫情对中国市场的影响，原因何在？除了中国疫情高峰处于春节假期，市场交易暂停之外，更为重要的因素是中国针对新冠疫情的封城、延长假期等政策，牺牲短期的部分经济活动，快速控制疫情，大幅缩减了疫情可能带来的不确定性。而海外疫情快速升温，（1）疫情本身发展情况面临的不确定性高悬（检测不及时导致的信息不透明、以及对未来疫情不确定性的担忧），（2）海外各国政府出台政策能否控制疫情的不确定性高悬，（3）海外疫情是否经济衰退的不确定性高悬。这三大不确定性对海外资本市场的影响，明显大于中国疫情快速控制的确定性所带来的影响。

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中国疫情领先海外，中国利率走势是否领先

我们在《PMI下滑之外，还看逆周期政策和海外疫情》中提示，海外避险情绪继续升温，国内长端利率有望继续下行，突破2016年低点。当前10年期国债收益率已经突破2016年低点，接下来长端利率是否还存在下行空间。

如果说中国疫情领先于海外疫情，中国货币政策调降逆回购利率也领先于美联储降息，那么中国长端利率走势是否也将领先海外？

这一点能否成立，很大程度上取决于海外疫情对中国的负反馈效应。假如中国经济与海外经济的联系度很低，人口流动性也低，那么以上的推测很可能成立。但显然海外疫情升温，可能导致的全球经济活动放缓甚至主要经济体面临衰退风险，以及疫情“倒灌”的影响，又会反过来对中国产生负面影响。全球化在客观上导致中国债市与海外形成“风月同天”的局面。

中国长端利率的走势，我们可以从两个观察视角切入分析：

第一，海外视角：海外疫情进一步升温的风险较高。伊朗和意大利疫情再度升温的风险较大，欧洲和中东其他地区的疫情可能也面临加速。疫情升温导致全球经济放缓，海外疫区生产和需求均面临减速，可能对中国出口链条形成拖累。

欧洲陷入经济衰退的风险较高，美欧等货币政策进一步宽松。海外货币宽松将导致主要经济体国债收益率进一步下行，借着中国国债纳入摩根大通指数（详见《外资指数又来了，9只中长久期国债有望受益》），考虑到中美利差处于811汇改以来的高位，外资可能加速流入中国债市，引导中国国债收益率向主要发达经济体国债收益率靠拢。

第二，国内视角：外需可能面临放缓，逆周期政策适度对冲，货币宽松首当其冲。如果海外疫情升温导致中国出口放缓，中国需要调节内需对冲这种效应。重点关注后续货币政策和财政政策的相对宽松力度，以及财政政策是否从以减税为主的供给端部分转向需求端。预计央行可能继续降准、调低公开市场利率，近期可能的时点是在发布经济数据前后。在降息预期没有兑现之前，利率债的风险较小。

综合来看，受制于海外疫情快速升温，国内长端利率的下行尚未到终点。近期10年期国债收益率突破2016年低位之后，部分国内投资者可能担忧利率能否继续下行，对国内复工、逆周期政策的消息可能相对较为敏感。但预计海外疫情升温导致的避险情绪，以及海外货币宽松政策带来充裕流动性，使得外资将继续流入中国，推动利率债收益率进一步下行。短期内，国开债和国债的利差，可能是观测观测内资和外资相对情绪的一个指标，主要是考虑到非银金融机构对国开债的定价权影响较大，而纳入摩根大通指数后，外资增配国债处于上升期。

就海外疫情进一步升温的节奏而言（参考中国、韩国等国确诊病例增速），按照意大利和伊朗疑似病例情况推断，两国可能在3月9日至15日这一周的周中附近突破1万确诊大关。德国和法国可能于3月9日附近突破1000例，参照意大利，关注是否在10天左右达到1万例。当前美国检测能力受限，但也可能在3月9日至15日这一周内突破1000例。

就10年国债利率下行空间而言，我们从中美利差提供了一个分析的角度。假设外资推动中美利差从高点回归到汇改以来的90%分位，对应利差缩窄41.5bp，即使假设利差缩窄对应的中美利率相反方向、相同大小变动，对应中国10年期国债利率也将下行20.8bp。以10年国债活跃券为例，有望到达2.4%。

风险提示：国内逆周期政策超预期。海外疫情超预期。