作者：招商證券零售組：寧浮潔、丁浙川、周潔

來源：零售思享+

核心摘要

公司同店銷售增長穩步向好，異地擴張能力獲得驗證。2020年在疫情及CPI的帶動下營收與業績有望進一步提升。我們上調公司盈利預測，維持強烈推薦。

報告摘要

家家悦為膠東地區超市龍頭，經營能力行業領先。公司2017年上市後明顯加快了門店擴張速度，並由膠東向全省及省外市場擴張。2019年起，受益於公司門店的升級改造及CPI的上漲，公司同店銷售表現亮眼，2019年上半年整體同店達4.42%，預計全年也將保持較高增速。從經營指標看，公司淨利率、存貨週轉速度、ROE均處於行業領先水平。

供應鏈能力是家家悦的核心競爭力，主要體現為標品直採比例高、生鮮直採比例高且深加工能力強大、倉儲物流設施完善、自由品牌開發能力強等方面。公司商品直採比例80%以上，其中標品的直採比例約在90%以上，生鮮直採比例超80%，遠高於同業。物流建設方面，公司堅持“發展連鎖、物流先行”的理念，物流配送能力強大，並積極進行生鮮加工中心的建設，具備較強的熟食加工與生產能力。此外，公司2018年自有品牌營收佔比高達9.83%。強大的供應鏈能力為公司持續發展提供了堅實基礎。

省內市場發展空間廣闊，省外市場主要通過資產收購加供應鏈賦能方式進行發展，異地擴張能力得到持續驗證。以家家悦在膠東地區的門店密度與規模為參考，測算山東省開店空間約為2939家，規模約542億元，空間廣闊。在魯西及省外市場，公司先後收購青島維客超市、張家口福悦祥超市、山東華潤萬家、安徽快樂真棒等資產項目。對於收購標的，公司一方面通過原有供應鏈統採能力進行商品賦能，另一方面在當地重建加工物流中心等基礎設施構建，異地項目經營能力均得到了顯著提升。上調公司20年利潤至6.4億，強烈推薦。

風險提示：門店擴張速度不達預期；同店銷售增長不達預期。

報告正文

一

膠東超市龍頭，經營質量行業領先

1.1 上市後擴張提速，同店銷售持續向好

家家悦為山東省膠東地區超市龍頭，2017年上市後明顯加快了門店擴張速度，並由膠東向全省及省外市場擴張。2018年公司淨增門店57家，實現收入127.31元，同比增長12.36%，其中生鮮佔比40.7%。截止2019年半年度，公司分別有大賣場126家，綜合超市551家，百貨店13家，便利店13家，寶寶悦等專業店58家。2019年起，受益於公司門店的升級改造及CPI的上漲，公司同店銷售表現亮眼，2019年上半年整體同店達4.42%，預計全年也將保持較高增速。

1.2 財務對比：淨利率、ROE行業領先

對比同行，公司整體毛利率處於行業平均水平，但顯著高於山東省內的利羣與銀座（均為超市業態），且生鮮品類毛利率高於同行。得益於公司強大的費用管控能力，公司淨利率高於同行。此外公司存貨週轉速度較快，較高的淨利率與存貨週轉率帶動公司2018年ROE達16.6%，在A股超市類上市公司中處於最高水平。

二

供應鏈與物流：深耕細作多年，公司核心壁壘

供應鏈能力是家家悦的核心競爭力，主要體現為標品直採比例高、生鮮直採比例高且深加工能力強大、倉儲物流設施完善、自由品牌開發能力強等方面。

標品方面，由於家家悦是糖酒批發站起家，上游一直直接對接各地廠商，相當於承擔了一級經銷商角色，減少了中間環節，提升了商品毛利率水平，同時也使得家家悦對貨源的把控能力更強。目前公司商品直採比例80%以上，其中標品的直採比例約在90%以上，遠高於同業。

生鮮方面，家家悦深耕細作多年，20世紀90年代末便對生鮮進行自營。家家悦生鮮產品堅持“源頭直採”的經營模式，建立起遍佈全國的直採網絡，與200多個合作社及養殖場建立直接合作關係，與100多處基地簽訂5年以上的長期合同，超過80%的生鮮都採用直採的模式，減少中間溢價與損耗環節，因此生鮮商品質量更好、價格更低。

物流建設方面，公司堅持“發展連鎖、物流先行”的理念。截止至2018年，公司已投入使用的常温物流中心有威海、煙台、濟南萊蕪、青島四處，總倉儲面積約12萬平米，日均吞吐量約22萬件；生鮮物流中心有威海、煙台、青島、濟南萊蕪、文登宋村（不含PC加工面積）五處，總倉儲面積約4萬平米，日均吞吐量約 1734噸。強大的物流配送體系為商品供應提供了堅實保障。

此外，公司積極進行生鮮加工中心的建設，其中威海生鮮物流中心具備中央廚房功能，宋村生鮮物流加工中心具備農產品加工功能。生鮮加工與熟食的生產能力為公司建立了產品壁壘，帶動了公司生鮮毛利率的進一步提升。同時公司結合直採網絡與加工中心發展自有品牌，2018年公司自有品牌營收佔比達9.83%，遠高於同業，自有品牌產品的開放使得公司具備了差異化商品的經營能力，同時也有助於公司毛利率的提升。

三

擴張空間與策略：省內空間廣闊，異地併購賦能

3.1 省內開店空間廣闊，參考膠東地區有500億以上空間

在山東省內，家家悦立足膠東向全省擴張。我們以膠東地區的門店數量及市場規模測算山東省的開店與規模空間。

門店空間：家家悦以大賣場和綜合超市為主要業態。2018年膠東地區平均單店（大賣場+綜合超市）覆蓋人口數量為3.42萬人/家，理想假設山東省開店密度與之相同，測算出山東地區開店空間為2939家。

規模空間：以膠東地區為基準，超市單店收入為1844.05萬元/家（膠東地區業態以超市為主，假設膠東地區營業收入近似等於超市收入），假設全省擴張中單店收入保持不變，結合開店空間，測算山東省的規模空間約542億元，較目前有5倍的增長空間。

3.2 異地收購加速擴張，供應鏈賦能成效顯著

對於異地及省外市場，公司積極通過收購方式進行擴張。2018年至今，已完成對青島維客超市、張家口福悦祥超市、山東華潤萬家、安徽快樂真棒等項目的收購。

對於收購標的，公司一方面通過原有供應鏈統採能力進行商品賦能，另一方面在當地重建加工物流中心等基礎設施構建。供應鏈方面，由於家家悦直接跟廠家簽訂採購協議，跨區域發展也不會受到代理商的限制，只需要求供應商將商品配送至新區域即可，因此能將採購體系與異地有效對接，異地可共享家家悦總部供應鏈規模與直採優勢，對於本地商品則採用地採的方式進行補充；物流方面，公司堅持“發展連鎖、物流先行”的理念，在萊蕪、青島、張家口等地新建與升級物流中心，鞏固基礎設施，為公司未來在異地的規模發展奠定了基礎。

公司通過收購和供應鏈能力提升，異地項目經營能力均取得了顯著的提升。青島維客2019年1-9月份銷售額超5億，增速超10%；張家口改造門店同比增幅達50%；山東華潤萬家託管後，公司目前完成供應鏈對接，門店毛利率和銷售已出現提升。

四

考慮疫情及CPI上漲，上調盈利預測

假設公司2020/2021年分別淨增大賣場25/25家，淨增綜合超市45/45家，考慮到一季度疫情對超市銷售額的帶動作用以及CPI的上漲趨勢，假設2021/2021年同店分別增長8%/5%，毛利率分別為21.98%/22.02%，預計公司2020/2021年分別實現營業收入183.98/217.04億元，同比增長17.98%/22.50%，實現歸母淨利潤6.42/7.61億元，同比增長25.54%/18.59%，目前股價對應2020年估值27.2倍，對標2019年仍有上行空間，維持“強烈推薦-A”評級。

End

附錄

財務預測表