作者：雷帝網 

來源：雷建平

最近，中國在海外上市的企業不太平，持續迎來做空。

聯想集團（HKSE：992）（ADR：LNVGY）發佈19/20財年第三財季業績後，日前，一家研究公司也在Twitter上發佈了一條推文，該推文以非常委婉的口吻表示，聯想可能存在欺詐行為。

對此，聯想集團CFO黃偉明近期在電話會議上展開反擊，強烈反擊了上述推文，並稱“聯想集團顯然並不認為我們編制的財務信息有任何不當，並且（我們）絕對不存在欺騙行為。”

黃偉明説，在看到完整版的報告後，可以得出一個結論是，之前提到的推文中的陳述或措辭是完全錯誤的。報告中的所指並無依據。因此，聯想集團通過港交所發佈了一份正式公告，否認了Twitter推文中的指控以及他們發佈的視頻片段中的信息。顯然，視頻中的內容是質疑應收款上升，但與此同時營收並沒有顯著增加這個事情。

“我相信，實際上參加過我們投資者網絡會議的朋友都會了解我們所處的環境。總體而言，我們的增長速度高於大市，但我們同時也面臨芯片廠商供貨嚴重短缺的問題。”

“因此，我們一直在全力以赴，並通過我們全球供應鏈團隊同事的卓越執行力，實現了在季末之前調配到全部所需的零配件，並取得了與正常季度或年比年相比，當月銷售更高這一結果。但與此同時，我想，集團營收增長的百分比幅度是很低的。”

黃偉明指出，就集團的會計信息及增長而言，實際上目前並不存在什麼問題。集團的現金頭寸良好，仍擁有充裕的現金。

增長並非單個區域或國家的業務所驅動

聯想集團指出，過去12個月裏，聯想的所有增長都依託於自身業務。此外，聯想集團的增長也來自於全球業務，並非僅由單個區域或國家的業務所驅動。

根據IDC發佈的數據，在19/20財年第三季度，聯想的PC出貨量在亞太地區（中國除外）、歐洲、中東和非洲、拉美和北美都實現12-30%的年比年增長，這反映了聯想集團強勁的內生增長。

據花旗披露，聯想集團此次主要回答了幾個核心問題，

1，前後保理成本對比：聯想之前的保理服務供應商IGF (IBM Global Financing)會在提交發票後3 - 5天內以2.5-3%的利率支付現金。現在，隨着法國巴黎銀行和花旗銀行成為聯想新的服務提供商，每季度30億美元的需求金額平均利率在1.3-15%之間。

10-15%的利率僅用於高風險票據，在30億美元金額中只佔一小部分。平均而言，現在的平均利息成本會比IGF提供的略低。

2，為什麼保理成本在過去兩個季度(第二、三季度)較高：主要因為新合作伙伴和IGF相比工作效率存在差異。

例如，IGF覆蓋了30多個國家，而新合作伙伴只有13個，IGF在3到5天內支付現金，而新合作伙伴每月支付兩次(現在縮短為每週一次)。

聯想集團管理層預計，隨着新合作伙伴的效率提高，未來幾個季度保理業務的總成本將降至約1000萬美元。聯想還指出，新的保理合作夥伴還需要兩到三個季度的時間才能提供將效率提高到IGF的水平。

3，現金管理：除保理業務外，管理層還監控了整體盈利能力、長期融資、主要競爭對手的融資策略、庫存天數和應收賬款天數，以及作為公司現金頭寸管理一部分的運營現金流。

4，未來12個月內可能需要再融資的債券/債務: 1）300億美元的雙邊銀行貸款將於2020年5月到期，還有2）40億人民幣的點心債券到期。管理層預計不會出現再融資方面的問題。

5，PCSD和DCG在營運資金要求上的差異(即DCG業務是否可能帶來更高的庫存/應付賬款，導致集團層面營運資本或現金轉換週期的變化?)：聯想管理層沒有看到明顯的差異，因為在付款給供應商前，很容易就能獲得超大規模業務的信貸/現金。

超大規模業務的供應商與PC供應商類似。庫存天數可能比PC更高(< 3到5天的差異)，因為有時超大規模的客户要求短時間內交貨。

6，現金轉換週期：正常範圍是-25到-30天。聯想認為其DPO相對於同行仍有5-10天的提升空間。考慮到聯想60%以上是商用業務，且需求可預見性變高，如果管理層預計未來零部件價格上漲，那麼聯想可以在戰略上留有更多的零部件庫存。

例如，考慮到未來幾個季度可能出現的價格上漲，聯想在上個季度增加了3億美元以上的內存清單，導致本財年第三季度庫存天數增加了30多天。

7，渠道：聯想擁有非常嚴格的內部控制和會計準則，以確保不發生渠道堵塞。聯想密切關注渠道合作伙伴的庫存水平，也不存在永續經營債務賬單。

8，之前的併購是否也導致應收賬款增加？與富士通和摩托羅拉的收購關係不大。反而與組件供應關聯度更高。於一個重要的零部件供貨商改善供應，聯想2019年12月的銷售額佔2020財年第三季度的30%以上。但是，當這些應收賬款無法進行保理時，將會導致應收賬款餘額增加。

9，銷售額和應收賬款的年比年增長模式差異：主要是新保理服務商的效率較低，以及關鍵部件供應的波動性。

10，冠狀病毒爆發的影響：恢復生產進度是關鍵的不確定因素。聯想正在為員工提供額外的激勵措施，希望能趕上生產進度聯想看到了中國以外的市場強勁需求。在PC方面，聯想預計其他地區的需求能夠彌補在中國的損失。

聯想集團指出，其移動業務專注在如拉美和美國這樣的戰略性地區。儘管在移動業務的長期發展規劃中，中國依然是一個重要的市場，但並不是聯想移動業務的首要收入來源。

聯想集團還強調，一直秉承的股息政策是向股東支付税前利潤的30-40%。即使公司業務受到根本性影響，也會努力保持這一股息水平。聯想集團的現金流通常足以支付所有股息，極少出現例外情況。

只要基本面好 依然會迎來更好發展

最近幾日，聯想集團的股價已經有所反彈，股價回升到5港元以上，市值重回到600億港元。

投行認為，聯想集團的下行風險主要是幾點：1，全球個人電腦需求低於預期；2，智能手機業務週轉緩慢導致的運營利潤率表現低於預期；3，中國市場競爭加劇，價格上漲的壓力。

聯想集團的利好是，1，由於高性能計算的強勁增長，DCG部門的利潤率超出預期；2，重組後的MBG虧損收窄快於預期。投行還上調了聯想股票估值為7.0港元。

當前，聯想集團被做空在海外上市的企業中並非孤例，最近，在香港上市的飛鶴奶粉，在美國上市的跟誰學、瑞幸、趣頭條、嘉楠科技都被做空過。

這些企業被做空的原因有幾點：1，當前中國處於肺炎疫情階段，不少企業經營受到很大影響，出現了一定的困難；2，很多企業過去一段時間業績上漲很猛，股價反彈很快；3，內地和海外存在很強的信息不對稱，有人渾水摸魚。

一位曾被做空的上市企業CFO對雷帝網説，最近出來的做空機構，很少有像渾水這樣比較專業的機構，背後都是一些中資基金，沒有專業的調研能力，在空倉中損失慘重，希望藉助做空報告挽回一部分損失。

即便是發報告做空瑞幸咖啡的渾水，也在Twitter上表示：“我們收到了一份長達89頁的不明身份的報告，聲稱瑞幸咖啡是個騙局，我們認為這項工作是可信的。”知名做空機構香櫞也發Twitter表示，自己也收到這一份匿名做空報告。香櫞稱，尊重渾水，但這個匿名報告是不準確的。

被做空的瑞幸咖啡則堅決否認報告中的所有指控，稱該報告的論證方式存在缺陷，報告中包含的所謂證據無確鑿事實依據，且報告中的指控均基於毫無根據的推測和對事件的惡意解釋。瑞幸咖啡內部則認為，這是有國內人，利用疫情企業在打擊瑞幸咖啡。

最近，做空機構GrizzlyResearch發佈報告稱，跟誰學的7個經營實體在2018年誇大74.6%淨利潤，認為跟誰學描繪的盈利能力是個謊言，財報不值得信任。跟誰學官方則稱，做空報告主觀臆斷、邏輯混亂報告不需要評價。

瑞幸咖啡、跟誰學的明顯特點則是過去半年股價持續上漲，市值一度超過100億美元，被不少投資者看空。有投資人就説，市值高到那個程度，被做空是很平常的，其也做空過瑞幸咖啡，還虧過，但願賭服輸。

最明顯的是特斯拉，過去半年股價大幅上漲，市值一度突破1600億美元，看多和看空的投資者交鋒激烈，甚至年初以來，做空特斯拉股票的投資者已經損失了逾80億美元。

一位行業人士對雷帝網説，仔細看看這些案例，其實做空企業的沒有多少真正成功的。

一位知名上市企業CFO對雷帝網表示，歷史上新東方、360都曾經被做空過，做空不是根本的問題，關鍵是要基本面足夠好，只要基本面足夠好，這些企業往往會迎來更好的發展。

"特斯拉也經常被做空，有時被做空，往往是價值投資者逢低買入的好機會，當年還有人感謝渾水、感謝香櫞，讓他們有機會低價買入新東方和360。"

必要時候也可以集體反擊做空機構

當然，中國企業也不能完全被動等待被做空，必要時候也可以進行反擊。

因為這些做空機構不懂中國市場，但利用海內外信息不對稱賺錢，破壞了海外投資人對中國企業的信任，最終使未上市公司不公平把自己機會斷掉，已上市公司沒有犯錯也被亂打。

可以有熟悉中西方文化的人在中間溝通，幫忙消除誤解，避免做空機構砸壞整個資本市場對中國企業的信任。

在2012年的時候，渾水、香櫞持續做空中國企業，最終導致了中國企業和知名投資人的集體反擊。

當年，多次做空中國市場的香櫞在華遭遇硬釘子，不僅遭遇創新工場董事長李開復兩次公開質疑，被指很無知很虛假，更遭遇到中國60餘名科技企業家聯名抗議。

李開復當時就指出，香櫞這些做空機構在過去一年有過成功案例，但每擊必準會帶來一種不應有的自信和走火入魔的不幸下場。香櫞有點走火入魔地做假、打假，這樣的行為需要譴責。

最終，那股做空中國企業的氣焰被打擊下去，中國企業迎來了幾年安寧時光。