作者 | 粽哥2025

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2月21日，樂普醫療（300003.SZ）公佈了2019年度業績快報，報告期內，公司實現營業收入77.54億元，同比增長21.99%；營業利潤19.57億元，同比增長35.65%；利潤總額20.69億元，同比增長40.35%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為17.22億元，同比增長41.34%；基本每股收益0.9730元。

在2019年3月下旬新上市的生物可吸收支架（NeoVas）貢獻新業績增長的情況下，原料藥、製劑和OTC業務均有不同程度的增長，這些靚麗的業績使得樂普醫療的整體業績較上年持續增長，作為醫療器械領域的龍頭之一，這與跟行業的發展密切相關。

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醫療器械行業的“黃金時代”

近年來，在人口老齡化的大趨勢、大背景下，人們對醫療器械產品的需求旺盛。根據數據顯示，2018年全球醫療器械行業市場規模為4278億美元，同比增長5.63%。預計到2020年全球醫療器械行業規模將達4774億美元，同比增長約5.64%。

雖然我國醫療器械市場規模佔比僅有3.80%，但是由於最近幾年在政府鼓勵醫療器械創新等一系列政策的刺激下，醫療器械行業獲得了快速發展。

根據過去多年的統計資料顯示，中國醫療器械行業的複合增長率持續保持在15%左右。2014-2018年中國醫療器械市場保持高速增長態勢。2014年我國醫療器械行業市場規模為2556億元，截至2018年底，我國醫療器械行業市場規模達到了5300億元，五年間的年均複合增長率達到15.7%，預計2022年我國醫療器械行業市場規模將超過9000億元。醫療器械工業增加值增長速度明顯高於藥品工業增加值增加速度。

2019年12月21日，由中國藥品監督管理研究會與社會科學文獻出版社聯合發佈的《醫療器械藍皮書》中指出，中國醫療器械市場已成為全球第二大市場，且未來十年仍是中國醫療器械行業快速發展的“黃金時期”。特別是此次新型冠狀病毒肺炎疫情，對於醫療器械行業來説是莫大的利好，可以預見我國醫療器械行業將繼續保持高增長的態勢。

不過，雖然“肺炎疫情”在短期能夠助推醫療器械行業的發展，但是長期還得看上市公司的核心價值。畢竟醫療器械行業受政策、技術、市場、資本、疾病等多重因素的影響較大。因此，相比短線的題材炒作，投資者更應關注公司的經營情況。

而樂普醫療現有的醫療器械業務，主要集中在醫療器械高值耗材領域。從醫療器械細分領域來看，我國中低端的醫療設備佔比最大，高值耗材、IVD領域我國佔比僅為20%和11%，相比全球差距相對較大，存在較大發展空間。

根據數據顯示，2018年我國高值醫用耗材的市場規模為1046億元，其中骨科植入262億元、血管介入389億元。

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樂普醫療的基本面

樂普醫療，全稱樂普（北京）醫療器械股份有限公司，成立於1999年6月，創始人是蒲忠傑。2009年，公司成功在深圳證券交易所A股創業板上市。自成立以來，公司一直專注於服務國內心血管病患者、慢病管理的中老年人羣，銷售網絡遍佈全中國及95個國家和地區。

經過21年的發展，樂普醫療已經建立了四位一體的心血管全產業鏈平台，擁有醫療器械、藥品、醫療服務和新型業態四大業務板塊。

其中，公司的核心業務是藥品和醫療器械兩大板塊，2018年實現的銷售收入分別為31.72億元、29.07億元，佔總營收的比重分別為49.90%、45.74%。從市場分佈來看，國內市場是公司的主要銷售區域，收入佔比達到93.1%。而醫療服務和新型醫療業態，佔比較小，僅有4.35%。

公司的醫療器械業務分為自產器械產品和代理配送業務兩大類。由於公司擁有器械產品自主研發、生產的技術優勢，因此這一板塊的收入主要以自產器械產品為主，2018年實現銷售收入為24.93億元。其中，支架系統的收入佔比最高，其次為體外診斷產品、外科器械和其他自產器械產品等。

而藥品板塊以製劑業務的收入為主，主要是硫酸氫氯吡格雷的銷售為主。2018年的銷售人收入為11.8億元，佔總營收的比重為18.56%，佔藥品板塊的比重則達到37.22%。其次是阿託伐他汀鈣片和其他藥品。

但是，回顧樂普醫療成立以來的發展歷程，公司能夠擁有如今的四大業務板塊，大致經歷了3個階段：

（1）2006-2010年，從初創期到成長期。作為以冠狀動脈介入醫療器械起家的公司，早在樂普醫療成立的第二年（2000年），公司就生產出了冠狀動脈支架系統。經過2003年的重組增資擴股之後，公司擁有了比較強大的技術實力。2006年，“血管內藥物（雷帕黴素）洗脱支架系統” 成功上市，填補了國產冠狀動脈支架的空白。

這款支架系統產品的問世，給樂普醫療帶來了非常高的毛利率，2006-2008年分別達到70.95%、75.18%、78.58%，保持着平穩增長的態勢。並且，2008年的國內市場佔有率約為25.8%，居行業第二位，與行業第一的微創醫療僅相差約2%-4%。最終，公司以2008年2.01億元淨利潤的靚麗業績，在2009年闖進了A股成功上市。

（2）2010-2013年，剛上市就經歷了“戴維斯雙殺”。按照正常情況來説，上市以後業績通常都會有穩健、快速的增長，但是反過來樂普醫療的業績卻出現業績下滑的情況。由於高值耗材降價，以及公司僅僅依賴冠狀動脈支架單一產品的原因，從2010年開始業績已經出現明顯放緩。其中，2012年和2013年更是分別下降14.8%、10.3%，連續兩年呈現負增長的情況。

更悲催的是，“屋漏偏逢連夜雨”，除了業績嚴重下滑之外，公司的股價也隨之下跌。樂普醫療發行時的股價為29元，但是到了2012年12月3日，股價跌到了歷史最低的3.65元（前復權價），不可謂不慘烈。

從樂普醫療2009年上市到2013年的股價走勢圖就可以準確的反映出這兩個階段的情況，短短四年不到的時間，公司就經歷了從“戴維斯雙擊”到“戴維斯雙殺”的走勢。

（3）2013年至今，重新步入穩健成長期。為了改變產品線單一的現狀，管理層開始進行大刀闊斧的“改革”，通過內生性增長和外延式擴張相結合的方式來擴充產品線。直到目前，公司已經建立了四位一體的產業鏈平台。

在醫藥方面，2013年樂普醫療通過併購新帥克宣佈進軍藥品領域。公司制定了“藥品+器械+服務”三位一體的策略，此後在IVD（體外診斷產品）、醫療服務等領域都取得了突破，並積極佈局了糖尿病、血液淨化、生物創新藥等大病種和醫藥發展大方向。目前擁有硫酸氫氯吡格雷、阿託伐他汀和胰島素等核心產品，也有苯磺酸氨氯地平、纈沙坦和阿卡波糖等品種。

在醫療器械領域，自2014年開始進行心血管全產業鏈的佈局。特別是在冠脈支架方面，從2000年的H-Stent裸支架，2005年的Partner藥物洗脱支架，到2011年Nano無載體支架，2012年的Gureater鈷基藥物支架，再到2019年的NeoVas生物可吸收支架，樂普醫療的研發之路也見證着中國冠脈支架的迭代史。2019年3月，首個國產生物可吸收支架NeoVas開始上市銷售，這款重磅產品也成為了公司未來新的業績增長點。

在醫療服務方面，樂普主要聚焦心血管專科醫院、基層醫院共建、產篩、心血管疾病等基因測序和分子診斷等第三方醫學檢驗服務等方面；至於新型醫療方面，主要包括智慧醫療及人工智能、類金融業務及戰略股權投資三部分內容。目前，由於部分項目仍處於培育期，因此尚在虧損狀態。

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高增速的祕密

自2013年步入“改革”的軌道以來，樂普醫療的業績增長非常快。

2013-2019年這七年間，公司總營收的年均複合增長率為29.02%，而淨利潤的CAGR為24.96%，並且淨利潤增速多年以來一直保持着非常平穩的增長態勢。可以説，“增收又增利”的樂普醫療屬於一家高增長的公司。

歸根結底，之所以能夠取得這樣的靚麗業績，除了藥品、器械等主營業務的增長速度較快以外，最重要的原因還是在於管理層頻繁實施的外延式擴張戰略。

如果對樂普醫療有關注的投資者，就會很輕易的發現，“樂普醫療的發展史，其實就是一部併購史”。

早在公司上市之初，雖然公司的業績已經出現下滑，但是管理層敢於在行業危機的時候仍然進行了幾次併購項目。2010年，先後併購衞金帆醫學和北京思達，獲取了血管造影技術、心臟瓣膜技術，隨後再次通過併購秦明醫學獲取“雙腔起搏器”業務，並在2012年進行增持，累計持股75.10%。2011年，併購控股荷蘭COMED B.V.公司。2012年，成為擁有四類藥物支架的企業；併購控股秦明醫學儀器，合併成立樂普裝備。特別是2013年，通過併購新帥克，進軍藥品領域，這對於公司來説具有劃時代的意義。

尤其是在2014年公司確立了要實行平台化發展戰略之後，至今相繼通過收購和新設立的方式獲取超過30家公司的股權，總交易金額超過60億元。其中，2018年3月，為了獲取新東港的阿託伐他汀鈣片業務，樂普醫療又斥巨資10.5億元竟得新東港45%股權，持股比例從53.95%提升至98.95%，後者是國內第二家通過阿託阿託伐他汀鈣片的藥企。這項收購案，使得該業務佔了2018年近一半的營收。

可以説，在併購擴張之後，樂普醫療業績的確得到了質一般的飛躍。營業收入從2014年的16.69億元增長至2019年的77.54億元，六年間增長了4.65倍，淨利潤增長了4.07倍。

但與此同時，頻繁擴張的背後，也給公司帶來了不少問題。

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業績背後的“隱憂”

首先，樂普醫療被資本市場詬病最多的問題，就是高商譽這顆“隱藏的雷”。

2017年，樂普醫療就計提了荷蘭子公司Comed B.V.的全額商譽，損失金額高達1858.52萬元，正是由於這家公司的業績不達預期。2018年，樂普醫療又對收購的明盛達、樂普藥業等三家公司計提了商譽和長期股權投資減值損失1.29億元。

如果橫向對比國內醫療器械的絕對龍頭邁瑞醫療（300760.SZ）和家用醫療器械龍頭魚躍醫療（002223.SZ），可以看到樂普醫療的商譽佔總資產的比重非常高。特別是在2014-2016年，佔比分別為18.80%、23.27%、21.78%。而魚躍醫療的比重在10%左右，邁瑞醫療的比重則更低，僅維持在6%左右。

不過，好在從2016年開始，由於樂普醫療的業績持續增長，總資產也不斷攀升，從2016年的95億元增長到2019年的160億元，使得商譽佔比持續下降。另外，這也是由於管理層調整了外延式擴張戰略，沒有進行太多的高溢價收購。但是，截止2019年第三季度，公司已經積累了25.83億元的商譽還是非常高的，而同期邁瑞醫療和魚躍醫療分別只有14.12億元、7.36億元。所以，在擴張方面管理層最需要關注的就是收購的子公司業績情況如何。一旦出現業績不達預期的問題，就需要計提商譽，對後續公司的經營是非常不利。

除此之外，併購擴張也會使得公司的資產負債率不斷攀升。自2014年以來，樂普醫療的資產負債率一直呈現出快速增長的態勢。根據財報顯示，樂普醫療的負債總額從2014年的5.37億元增長至2019年第三季度的83.43億元，增長了15.5倍。反觀邁瑞醫療和魚躍醫療的負債率則比較低。由此可見，公司目前存在比較大的現金流經營問題。

另外，樂普醫療也存在着典型的“重營銷、輕研發”問題。

作為藥品+醫療器械相結合的醫藥公司，樂普醫療的總費用支出中，銷售費用的佔比是最高的，達到25.05%，而且從2015年開始增長就非常快。但是，研發費用率卻一直徘徊在6%左右，佔營業收入的比重非常低。以2018年為例，根據財報顯示，銷售費用高達18.68億元，其中，佔比最大的“市場費”和“人工費用”，主要是由於公司需要大量的銷售器械和藥品，進行OTC藥店銷售團隊的配置以及市場推廣的投入，因此需要不斷增加業務宣傳、市場營銷人員工資等費用。

不過，由於多年來樂普也一直在堅持研發，這也使得公司的銷售毛利率比同行的高。2016-2018年，公司的毛利率分別為60.95%、67.23%、72.75%；邁瑞醫療這三年間的毛利率分別為64.62%、67.03%、66.57%；而魚躍醫療的毛利率則更低，分別僅有38.69%、39.66%、39.83%。

最後，對公司影響最大的還是帶量採購政策。

作為樂普醫療藥品板塊的兩大核心產品，氯吡格雷和阿託伐他汀雖然在2018年通過了一致性評價，但是卻未能在12月份的帶量採購裏中標。消息一出，公司隨即迎來了三個跌停，市值蒸發近160億元。

這項讓國內仿製藥企業“聞風喪膽”的帶量採購政策，跟以上幾點公司明顯存在的問題一樣，始終是一把懸在頭上的“達摩克利斯之劍”。由此可見，對於這些隱患，如果管理層不能儘快解決，那麼經營的壓力無疑會非常大。

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結語

通過前面的分析，我們可以得知樂普醫療既是一家處於快速增長中的藥械結合的公司，又同樣存在着不少的問題。但是從醫療器械行業的發展趨勢來看，高景氣度的行業也會使得所處的公司值得被投資。

那麼，樂普醫療現在還值得上車嗎？

從往年的分紅數據來看，自公司上市以來累計分紅10次，累計分紅金額達到16.48億元，多年以來的股利支付率保持在25%左右。公司的淨資產收益率，從2016年開始保持着平穩增長，2018年達到19.13%。而邁瑞醫療的ROE為42.16%，這也説明公司還有很大的提升空間。

另外，從估值來看，樂普醫療的市盈率TTM為38.87倍，遠低於77.26倍的行業平均水平。而同期邁瑞醫療和魚躍醫療的市盈率TTM分別為67.65倍、40.33倍。公司目前處於較為低估的水平。因此，從這兩點來看，安全邊際相對較高。

整體來看，樂普醫療由於業績平穩增長，加之估值不算太高，所以還值得上車，但是要注意規避風險。

畢竟，公司目前存在着高商譽、高負債、重營銷等問題，再加上藥品集採對於非純器械公司來説，依然存在比較大的風險。所以，未來還需要投資者對樂普醫療進行動態跟蹤，看其是否會存在業績不達預期的跡象。否則，這些潛在的問題，就會直接影響到公司的業績和股價，造成投資虧損。