作者：张继强   芦   哲    张大为

来源：华泰固收强债论坛

摘   要

核心观点

新冠疫情的爆发对基本面构成了较大的短期负面冲击，改变了全年的经济波动形态，与此同时也相应引起了价格体系的结构性变化。由于疫情特征和经济环境存在差异，非典时期的经验对当下通胀的参考意义有局限。短期，疫情对CPI有向上扰动、PPI向下扰动。后续关注逆周期政策发力，如果总供给的修复赶不上总需求的扩张，可能出现阶段性的供不应求格局，带动部分大宗商品价格反弹，PPI（3-4月）可能有所走高。下半年来看，失业率存在攀升压力，或导致居民收入承压、消费需求收缩，叠加猪周期步入下半场，CPI整体下行压力加大。

CPI食品端：先扬后抑、影响短暂

新冠疫情对食品端的扰动集中在物流运输受阻、加工批售减少、哄抬物价行为三方面，与非典时期具有较高可比性，具有先扬后抑、影响短暂的特点。我们预计“上扬”阶段或止步于2月份，3-4月疫情影响下的需求降低将导致环比弱于季节性。猪价方面，今年猪周期或步入下半场，主导CPI回落方向。预计上半年猪价尚处于筑顶过程，下半年随出栏增加而较快回落。禽蛋受近期局部禽流感影响小，但或因疫情引致阶段性短缺。粮价方面，沙漠蝗灾尚不对其构成威胁，蝗虫进入我国境内的可能性较低，且我国粮价和国际相关性较弱，蝗灾对粮价的直接和间接影响均不显著。

CPI非食品端：前期分化、后期承压

从短期看（2-3月），疫情对不同商品与服务的供求影响非对称，或造成物价涨跌分化的局面，整体上CPI非食品环比或略强于季节性。年中左右（4-5月），部分压抑需求得以释放，价格存在补偿性修复。轻工业、服务业的生产活动相继改善，企业处在恢复经营阶段。在需求端修复与供给端弱改善状态下，CPI非食品环比或符合季节性规律。年中以后，中小企业压力可能通过就业市场向居民收入端滞后传导，对消费需求的抑制效果逐步显现，而生产端已基本步入平稳阶段。宏观政策逆周期发力令上游行业优先受益，下游消费需求可能托而不举，CPI非食品环比因此承压下降。

PPI短期仍存在下行压力

短期内疫情仍将对工业品供需两端造成冲击，但下游需求冲击或更明显，预计2月-3月初大宗商品价格仍存在下行压力。大宗商品相关行业在政策保障下已实现陆续复工，且库存目前尚处于高位，因此供给端受影响相对较小。从需求端看，基建项目短期仍受用工缺口限制，房地产存量项目复工因政策安排优先级较低而滞后，新增投资则因房企经营压力制约而内生动力不足。制造业需求受中小企业经营困境拖累，六大电厂处于高库存低耗煤状态，煤炭等能源类大宗商品短期仍面临一定下行压力。

PPI年内中后期或经历反弹并回归基本面

从中期看，需求端刺激效果有望逐步显现，大宗商品可能因供不应求迎来涨价。伴随预期修复，PPI有望在二季度上行。供给侧改革后，供给端产能或难以跟上需求扩张节奏。需求端面临的诸多限制则有望在3月份逐步消除，基建需求将成为支撑水泥等大宗商品价格的主要推力。房地产政策基调整体仍偏紧，但已出现边际变化，地产需求可能成为建材价格的潜在动力。而长期视角下疫情负面冲击消散，基建等刺激难以持续，价格仍将回归基本面，预计疫情对全年PPI冲击约0.2个百分点。

风险提示：疫情收敛晚于预期；地缘政治风险加剧；疫情扩散导致全球经济下行。

本轮突发的新冠肺炎疫情，不仅仅对经济造成阶段性冲击，也可能改变通胀的预期路径。由于疫情既压制产品供给，又影响商品需求，且对不同类别商品的影响方向、程度、时间都有较大差异，因此不能一概论之。此外，本次疫情并不同于03年非典，严格封闭管理与延后复工造成的干扰更大，全国波及范围也更广，影响不能够刻板借鉴。我们将沿时间线、结合总量与结构视角，辨析本次疫情对通胀的影响。

03年非典期间通胀复盘

CPI复盘：小幅冲高回落

非典期间，CPI小幅冲高回落，影响随着疫情消退而收敛。回顾非典期间的CPI走势，可以让我们“心中有数”。2003年非典在3-5月扩散升级，期间CPI食品冲高回落、CPI非食品缓慢上移，CPI同比从2月份0.2%抬升至4月份1%，又回落至6月份0.3%。非典过后，鲜菜、粮食、猪肉等食品相继涨价，拉高当年CPI同比至3.2%，但与疫情关系不大。

食品端：菜价扰动较大，整体先扬后抑

非典期间，菜价同比上冲回落，鲜果、肉类价格同比反而略有下行。疫情对食品的共性影响在于，生鲜产品的物流运输不畅通且成本有所提高，主供区与主销区不能有效衔接，引发供求矛盾。但不同在于，鲜菜的保质期较短，短缺问题会较快暴露，也容易引发恐慌性抢购。鲜果和肉类则具有一定的贮存量，供给压力相对较小。并且，疫情导致居民活动减少，对肉类需求阶段性下降、对蔬菜需求略有提高。此外，鲜果与肉类的下游加工生产需求更多，疫情期间消费低迷也对相关需求存在抑制。因此，不同食品价格涨跌存在分化，涨价的主要是鲜菜。但随着政府保供稳价措施逐步到位、疫情逐步收敛，菜价较快回降。

非典过后，蔬菜、粮食、肉类价格相继拉升，主要由疫情以外的供求矛盾所致。蔬菜方面，据《当代蔬菜》，03年三季度部分蔬菜主产区受到高温暴雨干扰，产量有所下降，四季度北方冰雪天气提前，又影响了冬贮菜、大棚菜的生长采摘。而当时国内外蔬菜价差较大，蔬菜出口的需求量高，疫情干扰的蔬菜出口在四季度出现了补偿性修复，出口量同比达33%。粮食方面，据《中国粮食经济》，03年四季度开始的粮价上涨，属于减产后的恢复式行情。由于城市发展占用耕地、下调收购价压制种粮积极性等因素，我国粮食产量自1999年起连下台阶，尤其是2003年自然灾害导致国内夏粮、秋粮分别减产2.3%、7.1%，触发了粮价修复式上涨。猪肉方面，主要受玉米、豆粕等粮价上涨，饲养成本推高所致。这些涨价因素与非典关系较小，对今年食品价格的后续走势不具备太大参考价值。

同比指数或存在基数扰动，将环比指数与季节性对比更有助于辨析疫情扰动节奏，整体呈“先扬后抑、短提长压”的特征。以03年的前后4年作为对照，可以看到疫情扩散期间，仅有3月份CPI食品环比高于季节性水平，4-6月则均处在季节性区间下沿。这说明，疫情引发的食品供求矛盾主要集中于扩散之初，生产运输、哄抬物价等因素能够在政策指导下较快恢复秩序，但需求低迷的状况直到疫情完全消退才解除。

非食品端：医疗保健价格冲高，其他商品补偿性回暖有时滞

非典期间，医疗保健价格冲高、衣着价格略有上涨，其他商品服务类别同比平稳、环比降价。疫情最直接提升的是口罩、消毒液、防护服等医护用品的需求，并且出于预防性心理，中药也出现抢购需求，03年中药在专家开出预防SARS中草药方之后快速飙升，相比之下，对症治疗的西药价格则相对稳定。由于当时电商物流尚不发达，居民消费依赖于线下采购，非典期间消费活动减少，医疗防护无关的价格基本都承压回落。

非典过后，医疗保健价格高位盘整、其他商品类别继续承压，时隔1个季度才补偿性回暖。医疗保健与食品不同，个人防护意识在疫情过后仍有余温，因此高位盘整较长时间。其他商品服务而言，疫情结束之初并未明显起色，切换到环比视角，可以看到03年三季度非食品价格弱于季节性表现，四季度才出现补偿性回暖。说明疫情过后，消费需求逐步释放，而企业信心好转、上调物价仍有时滞。

PPI复盘：影响更为短期

非典疫情对PPI的影响偏短期，具有结构性特点。03年疫情扩散期间，我国PPI同比自高位下滑，由3月的4.6%降至6月的1.3%，下半年整体平稳。分行业看，对PPI波动贡献最大的6个行业中，拉动PPI下行的主要是石油和天然气开采业和石油、煤炭及其他燃料加工业，与国际油价下跌高度相关。黑色、有色等其他行业PPI则相对平稳。

从主要大宗商品价格看，原油价格在海外因素与国内需求共振下自高位回落。受伊拉克战争爆发前恐慌情绪的影响，原油价格自2002年末开始大幅攀升。随后OPEC扩产从原油供给端形成价格压力，这一时期与国内非典疫情高峰重合。相对于海外因素，非典疫情对油价带来的冲击或较为有限。黑色、有色金属价格的上行趋势在疫情期间被打断。非典高峰期工业生产受挫，且需求端压力强于供给端，同时受上游原油成本支撑弱化制约，短期内出现一定幅度下滑。

本轮疫情冲击可能的新特征

新冠疫情相对于非典疫情，可谓有过之而无不及。一是传染力更强。传播指数R0是流行病学上判断病毒传染性的重要指标，即在无外力作用下单个患者的平均传播人数。WHO官方报告援引专家研究称SARS病毒的R0在2-3.3之间，而近期我国CDC的研究成果表示，新冠病毒的R0约为3.77，反映在传播速度和规模上则是指数级差异。二是潜伏期更长。非典的潜伏期在3-5天左右，而新冠肺炎潜伏期一般约为10天，且新冠肺炎在患者在潜伏期同样具有传染性，更加不利于疫情防控。三是重灾区武汉的交通枢纽地位特殊。武汉地处九省通衢，水路、铁路、公路交通发达。武汉拥有水铁联运主枢纽港，同时是全国最大的铁路运输中转站，中转客流位居全国第一，疫情对客运、货运方面的冲击巨大。四是疫情爆发时点不利。非典疫情高峰期主要在3-5月，处于节后复工稳定期，面临的人员流动压力相对较小。而新冠疫情大规模爆发时间贯穿春运前中后期，是人口大量流动和聚集阶段。

此外，两次疫情发生时的经济环境也有显著差异。一是复工情况不同。非典疫情引发全国广泛关注是在03年3-5月，当时全国生产建设已步入正轨，疫情期间也并无停工管制政策，下游消费品相关的轻工业增加值保持在10%以上的增速，仅较年初略有放缓。而此次疫情扩散叠加春节假期，并在全国范围内限制出行，工业企业复产的时间线存在差异。因此，非典期间需求冲击占主导、供给收缩较有限，而新冠疫情对供给端的影响会更显著。

二是经济所处周期不同。03年我国正处于经济上行周期，内生增长动力较强。非典对经济仅起到阶段性降温效果，企业盈利与居民收入并未因疫情发生根本性扭转，因此能够在疫情消退后较快恢复常态。而新冠疫情出现之前，我国经济正处于“弱企稳”状态，逆周期政策也面临较多掣肘因素。遭受疫情冲击之后，从企业与居民部门的修复期可能更久。

三是在全球产业链中的地位不同。03年我国在全球经济中体量尚小，还处在跻身全球产业链的初期阶段，国内的需求扰动还不足撼动外部经济的正常秩序。而目前，我国已成为全球工业体系无法绕开的一环，国内生产与需求的变动会对全球经济造成外溢影响，我国已具有国际大宗商品的定价权。

综上，两次疫情特征和经济环境存在差异，非典时期的经验对当下通胀的参考意义有局限。在当前时点下，宏观政策的应对思路值得关注。根据2月21日的政治局会议，可以看出虽然疫情对经济造成了负面冲击，但是“实现全年经济社会发展目标”的决心没有改变，工作重心也在逐渐由“防疫”向“经济”过渡，因此逆周期调节的力度必将加强。具体做法在政治局会议中表述为“货币政策要更加灵活适度、财政政策要更加积极有为”，这对应着一系列扩大总需求的宏观调控手段。我们知道，政策可以刺激总需求却不能在短时间内改变经济效率（即全要素生产率），经济效率的高低又直接影响着总供给变化的弹性。那么很有可能受制于经济效率的短板，总供给的增速赶不上总需求的扩张，从而出现阶段性的供不应求格局。在这种格局之下，部分大宗商品价格水平有走强可能，驱动PPI上行，即需求拉动型的通货膨胀现象。因此，我们需要警惕当前的总需求拉动政策，可能带来的PPI上行风险。尤其是短期内（3-4月）一旦PPI走高，而经济真实增长仍维持在低位，类滞胀的经济格局就会形成。

年中向后看，新冠疫情所导致的就业压力可能逐渐显露。原因是，在疫情发展期，有些企业可能已经进入倒闭边缘，但由于处在停工期，暂时保持了“休克”的存在方式，其员工处于名义上被雇佣、实质上准失业的状态。伴随着二、三季度的全面复工，“休克”企业因无法重新正常周转运行而倒闭破产，员工也就彻底失业了。即使没有遭遇失业的居民，也会因为将近一个季度的停工，影响到其全年的收入情况。综上，失业率上升叠加收入下滑，居民的整体收入预期必然受到不小的负面冲击。进入下半年，短期的总需求刺激政策可能退去，社会总需求的主要拉动力重回到居民部门身上。居民部门或因收入预期不佳，消费意愿和能力也必然受到影响。消费需求的收缩，CPI受到的冲击更直接。因此从全年的角度看，尤其是下半年，CPI整体还是有下行压力。

新冠疫情下的CPI预判

当下CPI面临的扰动因素较多，一方面，疫情会对经济不同部门的供求两端，产生不同方向、程度和节奏的影响。另一方面，食品端还存在着国内猪周期、禽流感，国外沙漠蝗灾等因素干扰。鉴于食品与非食品价格逻辑的差异，我们在下文分别推演、合并测算。

非食品端

短期：结构分化突出，整体物价或强于季节性

短期内（2-3月），疫情对不同商品与服务的供求影响非对称，或造成物价涨跌分化局面。预计有涨价压力的商品与服务居多，CPI非食品环比或略强于季节性。

我们将CPI八大类的主要二级分项，展示在供求坐标系内，有助于辨析疫情发生的短期内，物价所受影响。商品与服务按象限可分为，需求增长型（第一、二象限）和需求收缩型（第三、四象限）、供给增长型（第一、四象限）和供给收缩型（第二、三象限）。根据45度分割线，左上为涨价压力类别、右下为降价压力类别，线附近为价格平衡类别。由于疫情导致多数行业生产停滞、复工延迟，除了部分医药及医护用品产能在政策支持下逆势增长，多数类别分布于供给收缩的第二、三象限，而需求收缩同时产能扩张的类别几乎不存在。

首先，多数商品服务的短期供给低于常态，这与非典时期有很大不同。由于本次疫情升级正值春节期间，多数行业正处于停工状态或维持较低产能，而为了遏制疫情扩散，行政性封锁交通、区域隔离等措施又导致物流运输阻塞，进一步约束了多数商品的供给效率。此外，延迟至2月10日的开工日，多数行业依然面临用工不足、物流不畅、产业链不配套、行政审批不达标等因素而迟迟未能复工达产。截至春运结束（2月18日），返程率仍不及四成。不考虑企业大面积破产情况下，预计制造业恢复到正常产能可能要到3月中下旬，尤其纺织服装等下游劳动密集型产业复产压力较大，而服务业恢复正常生产经营需要更耐心的等待。并且，当下处在工业库存底部，下游若未能及时补库存，可能引发短缺问题。

其次，居民购买力仍较强，部分商品需求非降反升。短期企业端的压力还未传导至居民部门，工资性收入仍在，并且节前发放奖金，1月居民存款新增逾4万亿元，购买力仍较强。下游消费需求部分受到抑制，例如旅游住宿餐饮、院线电影等线下娱乐，但同时部分需求迁移增长，例如线上游戏与视频娱乐，线上购物和快递服务。还有部分需求因疫情激增，例如口罩、消毒液等医用防护物资，刚需与囤货需求都在短期内爆发式增长。

根据供求象限图分析，我们认为短期内，涨价压力主要存在于食品烟酒、衣着、生活用品及服务、医疗保健，降价压力存在于居住、交通和通信，以及包含旅馆住宿在内的其他商品与服务等，教育文娱服务则视线上与线下存在明显分化。

年内中期：需求补偿性修复，供给弱改善，物价压力相对平衡

疫情消退后（4-5月），部分压抑的需求得以释放，存在补偿性的修复。同时，生产从轻工业到服务业也在相继改善，企业处在恢复经营阶段，CPI非食品环比或符合季节性规律。

目前全国疑似与确诊病例均在稳步收敛，尤其非湖北地区新增病例降幅明显。2月17日，钟南山预计全国疫情在2月中下旬达到峰值，4月份平稳。随着疫情消退，居民压抑的需求也会阶段性回补，叠加政策适度刺激，消费增速大概率如同03年出现“V型”反弹。同时，供给角度来看，企业分批复工的节奏以及产业链的重构修复也在随着疫情减缓而同步发生。这一阶段，制造业企业刚刚挺过“黑夜”，经营战略或更注重加快生产进度，修复与上下游间的关系，而提价策略更为谨慎，更可能趁此机会降价以及扩大市场份额。

年内后期：就业压力或导致消费需求收缩，物价有所承压

年中往后，中小企业压力或通过就业市场向居民收入端滞后传导，对消费需求的抑制效果开始显现，而生产端已基本步入平稳阶段，CPI非食品环比或较基准承压。

短期内，因疫情推迟复工、需求萎缩的压力还集中存在于企业端，即企业的库存现金可能加速消耗，但居民收入承压有限。一方面是受政策“胡萝卜加大棒”的引导，限制企业裁员。人社部发布《关于妥善处理新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控期间劳动关系问题的通知》，企业因受疫情影响导致生产经营困难的，可以通过与职工协商一致采取调整薪酬、轮岗轮休、缩短工时等方式稳定工作岗位，尽量不裁员，并给予符合条件的企业稳岗补贴。另一方面，疫情毕竟是短期冲击，企业也并不愿意轻易放弃经营。尤其在中小企业扶持政策频频出台的情况下，多数企业仍会选择扛过去，进而压力还集中在企业端。

毕竟经济遭受冲击客观存在，难免有不少中小企业在这次浪潮中被淘汰，摩擦性与结构性失业压力并存。因疫情而经营陷入停滞的企业，其人力与租赁成本仍在持续发生，根据《中欧商业评论》清北联合调研995家中小企业数据显示，有约85%企业现金流支撑不过3个月。虽然多部委已经频频出台稳企业措施，包括阶段性减免部分行业税费、减免企业社会保险费、缓缴住房公积金等。但政策扶持只是延缓部分中小企业的生存时间，疫情期间全球产业链或加快重塑，有些企业丢失的订单可能难以再追回，大企业或加快市场份额抢夺，部分中小企业将主动或被动退出市场。此外，居民的一些消费习惯、偏好可能因疫情发生改变，例如共享型、开放式、人员聚集性的消费和服务需求或下降。而需求的结构性变化，意味着供给侧也面临结构性调整的压力，进而带来结构性失业问题。我们预计失业问题发酵，居民收入增长放缓，进而消费需求下降可能从年中左右逐渐显现。

宏观政策逆周期发力，上游行业优先受益，下游消费需求可能托而不举。疫情正在倒逼宏观逆周期调节力度加强，2月21日政治局会议提出，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度。但政策抓手中，可能只有扩大投资立竿见影，上游材料、能源、设备类行业的需求优先受益。而下游需求更依赖于居民的消费意愿，消费刺激政策主要起到托底的效果，消费需求的持续改善更依赖于收入增长，这将滞后于经济景气度好转与企业盈利的整体改善，我们预计在年内还较难实现。

食品端

疫情扰动：先扬后抑、影响短暂

新冠疫情对食品端的扰动与非典时期具有较高可比性，具有先扬后抑、影响短暂的特点。疫情对食品价格扰动集中在三方面，物流运输受阻、加工批售减少、哄抬物价行为。疫情之初的交通封锁以及个别地区封城断路措施，对生鲜产品的跨区域调运造成较大干扰，主销区涨价压力较大，例如节后生猪主供省河南与主销省四川的价差显著走阔。因疫情采取的隔离式管理与推迟复工又造成屠宰场、农产品批发市场供应受限，拉长了今年节后的食品价格压力。此外，部分商家趁机哄抬物价，也造成了暂时性、局部性的扰动。整体上，疫情短暂引起了食品价格的抬升，但也较快引起了政府重视。2月3日（农历正月初十）政治局常务委员会提出要确保蔬菜、肉蛋奶、粮食等居民生活必需品供应，落实“菜篮子”市长负责制，积极组织蔬菜等副食品生产，加强物资调配和市场供应。从高频数据来看，食品价格快速攀升的势头已经过去。我们预计，“上扬”阶段或止步于2月份，CPI食品环比较季节性抬高0.3个百分点，3-4月疫情影响下的需求降低导致环比分别较季节性降低0.4个百分点。

猪周期：步入下半场

今年猪周期或步入下半场，主导了CPI回落方向。因非洲猪瘟、环保“一刀切”等影响，去年下半年加速开启的猪周期成为近两年CPI的核心定价变量。2020年1月CPI同比5.4%的涨幅中，猪肉就贡献了约2.8个百分点。由于去年猪肉消费支出比重上升，今年在CPI中的权重还将有所提高，猪价走势对CPI影响也更大。猪疫情方面，据农业部2月21日公告，目前全国所有疫区均已解除封锁，1月份没有接到新发非洲猪瘟疫情报告。产能恢复方面，截至今年1月，规模以上猪场能繁母猪存栏已连续5个月环比增长，黑、吉、辽、蒙、陕、甘、宁等7个省份能繁母猪存栏已同比转正。根据生猪养殖周期，我们预计今年上半年猪价还处在筑顶过程，下半年随着出栏增加而较快回落。

禽蛋养殖：禽流感影响小，疫情或引致短缺

禽流感往往短期对需求影响更大，随后需求修复而供给不足，价格呈“V型”走势。禽流感初期，居民往往“谈禽色变”，鸡肉鸡蛋等需求降低，价格快速下降。随着疫情得到遏制，需求恢复常态，但由于政府通常采取扑杀、局部禁养等措施，导致肉鸡和蛋鸡补栏不足、供给短缺，推高市场价格。根据历史经验，无人感染的禽流感对禽肉价格的影响更小、周期更短。并且禽流感对鸡肉价格的影响大于鸡蛋。04年禽流感没有人感染病例，1月开始到4月结束，最低点鸡蛋价格下跌5.4%，鸡肉价格下跌10.3%，价格影响8个月左右；05年禽流感有人感染病例，11月初开始到次年6月结束，最低点鸡蛋价格下跌10.1%，鸡肉价格下跌16.7%，影响周期超过12个月。

据农业部消息，今年的禽流感发生率低，不必“谈禽色变”，目前没有扩散，也没有人感染禽流感发生。今年2月份，湖南邵阳和四川南充分别发生了高致病性禽流感疫情，两个养殖场都是中小养殖场，存栏家禽10347羽，死亡6340羽，目前疫情处置工作已经完成，共扑杀疫区家禽28214羽。经当地畜牧兽医部门排查，周边的家禽养殖场没有发生异常的情况。经当地卫生健康部门监测，密切接触人员目前临床均健康，采样监测均为阴性。从高频数据看，出现禽流感疫情地区和全国其他主要地区的禽肉价格在2月初都出现了下降，目前已经开始反弹。04年疫情无人感染，波及16个省份，政府扑杀超过236万羽；目前的禽流感疫情同样无人感染，仅波及2个省份，政府扑杀不到3万羽。预计本次禽流感对禽蛋价格的影响有限。

疫情期间运输不畅，导致饲料短缺、肉鸡滞销，部分种鸡场停孵，4月或出现供给缺口。由于疫情期间交通管制，饲料和活禽运输受阻。一方面禽畜饲养成本大幅提高，养殖大省还面临饲料告急问题。另一方面，主产区出现肉鸡滞销，价格低迷。为降低亏损，肉鸡养殖户停滞补栏，部分种鸡场停孵。尤其湖北省的相关问题更为严峻，据《华夏时报》，湖北很多养殖户对鸡苗进行了填埋处理。2018年，湖北省禽蛋产量居全国第六位，家禽年出栏 5.3亿只，鸡蛋年产量占全国约5%，对国内禽蛋市场影响较大。2月4日，农业部紧急印发通知，要求不得拦截仔畜雏禽种畜车辆、饲料运输车辆，尽快安排饲料、屠宰、种畜禽、畜产品加工包装材料等生产加工企业复工，增加市场供应。预计禽蛋或在4月左右出现暂时的供给短缺问题，存在涨价压力。

沙漠蝗灾：尚不对国内粮价构成威胁

近期沙漠蝗灾引发粮食安全担忧。此次蝗灾始于19年初，重灾区在非洲之角和印巴地区，目前南亚地区影响已得到控制。去年至今已发生至少3场沙漠蝗灾，分别在非洲之角、印巴边境和伊朗南部，以及红海两侧。据联合国粮农组织（FAO），沙漠蝗是世界上最具破坏性的迁徙性害虫之一，1平方公里面积容纳的蝗群食物消耗量与3.5万人相当。据新华社新德里2月17日电，当前印度蝗灾已基本结束，仅西部拉贾斯坦邦部分地区仍有少量蝗虫聚集。拉贾斯坦邦蝗灾防控组织负责人表示，当前除零星地区外，灾情已完全可控。

直接影响而言，本次蝗虫进入我国境内的可能性较低。首先，沙漠蝗习惯生活在沙漠地区，不适应我国气候。其次，沙漠蝗被喜马拉雅山脉地理阻挡，缺乏进入中国的路线。此外，我国防控蝗灾经验技术丰富，抗蝗灾能力较强。

间接影响来看，历史上蝗灾对灾区粮价推动较大，对国际粮价有小幅推动。但我国粮价和国际粮价相关性较弱，对国内粮价影响更小。由于非洲的主要受灾地区粮食无法自给自足，常年依赖进口，发生蝗灾后，本身落后的经济更无力支持其进口粮食，导致本地粮价飙升。但主要受灾区非洲的粮食产量占世界粮食产量不足7%，对国际粮价造成冲击较小。印度粮食产量占世界12%左右，但出口仅占世界粮食出口的不足4%，主要用于本国消费。

总之，本次蝗灾对国内粮食安全尚不构成威胁，再叠加我国粮食出口配额制度的保护，预计不会国内粮价造成显著影响。

CPI测算结果

基于前述定性分析，我们进一步给出定量测算结果：（1）2020年四个季度CPI同比中枢分别为4.9%、4.2%、3.3%、1.7%，全年中枢3.5%；（2）全年CPI可能呈逐月下降的趋势，上半年缓速回落，维持在4%以上，下半年加速回落；（3）若不考虑其他因素，疫情对CPI同比的扰动，2-3月较基准抬升约0.3个百分点，二季度抬升0.2个百分点，三季度抬升0.1个百分点以内，四季度负向拖累0.1个百分点以内。

新冠疫情下的PPI预判

短期：供过于求，大宗商品仍有下行压力

短期内疫情仍将对供需两端造成压力，但下游需求冲击或更明显，预计2月-3月初大宗商品价格下行压力尚存。从行业性质看，大宗商品供给端行业主要属于资本密集型，受人员返程不足限制相对较小，目前已实现陆续复工；需求端的建筑工程等部门主要属于劳动力密集型，短期人员流动受限带来一定用工缺口，导致项目施工的开复工有所推迟。从政策推动方面看，为保持产业链总体稳定，上游原材料和基础保障行业复工率普遍较高。截至17日，有色金属业复工率达80%，炼油业逾60%，而下游企业全面复工仍尚需时日。

供给端：库存尚处高位，产量冲击较小

从存量角度看，目前大宗商品库存尚处于高位。春节假期前后是大宗商品库存积累的主要时期，目前螺纹钢、阴极铜等金属库存仍在上行，均达到或接近历年同期高位。考虑仓库复工延迟和货运限制等方面的影响，预计在途库存规模同样较大。在供需两端均发生较大萎缩的情况下，库存高位使供给端产能不足问题相对缓解。在需求逐渐恢复前，高库存仍带来大宗商品短期的价格下行压力。

从增量角度看，上游企业开工有一定延迟，但产量方面冲击较小，短期内或可较快恢复。我国钢厂高炉开工率整体下降，但其中主要拉动因素在于年产量<600万吨的中小型钢厂，大型钢厂开工率未见明显下滑，钢材供给端产量有一定保障。有色企业生产经营同样面临一定挑战，但主要影响集中在短期，有色工业协会预计全国2月份有色行业产销量受影响超过60%，3月将超过15%。疫情对上游生产的影响或将在3月后逐步消散。

从成本角度看，油价目前尚处于低位，或压降工业企业成本。1月份全球油价经历大幅下挫，中上旬主要受美伊局势紧张带来的恐慌情绪影响，而下旬主导因素在于国内疫情爆发带来的需求萎缩。在双重压力的交替影响下，2月初布油曾下探至53元/桶左右。当前我国在全球市场的地位日益提高，我国需求端萎缩对于油价的制约尚存，短期内或将压降化工等工业企业的成本。

需求端：用工缺口制约，短期尚难恢复

从基建工程需求看，短期复工的主要制约因素在于劳动力不足。目前国家鼓励各地加大新投资项目开工力度，积极推进在建项目，但作为劳动密集型行业，劳动力返岗不足对项目复工的冲击较强。从人员流动角度看，据华泰交运组估算，截至2月23日，全国节后返程率为41.2%，其中一线城市返程率在32.2-50.4%之间，显著低于往年同期水平。从重点工程实际复工情况角度看，工程项目面临较大用工缺口。例如，海南省12个在建项目缺口工人9211人，占比51%；2月底前拟复工的35个项目用工缺口8883人，占比49%。

从房地产项目需求看，存量项目复工因政策安排优先级较低而滞后，新增投资因房企经营压力制约而内生动力不足。

（1）存量地产项目复工方面，房地产项目复工节奏相对基建而言更加缓慢。全国建设工程复工基本划分为“三步走”，第一批是重点民生工程，主要包括基建和基础保障类工程项目。第二批是其他民生工程，主要包括安置房、保障房等工程项目。第三批是其他工程，主要包括房地产等工程项目。整体上看，地产项目全面复工时间或推迟至3月，所受冲击时间最长，地产端需求整体延迟。

（2）新增地产投资方面，房企短期内仍面临库存压力和现金流压力。从库存角度看，受疫情影响，商品房交易几乎停滞，春节假期前的商品房库存继续积压。存销面积比指标领先于商品房库存，其节后快速走高意味着房企库存压力或将持续，房地产新增投资意愿不足。从资金角度看，自去年5月份银保监会“23号文”收紧房地产融资政策以来，房企外源融资开始收缩，销售端停滞也直接引发定金及预收款增速下滑，因此在资金面紧张的环境下，房地产新增投资需求短期恢复难度较大。

从制造业需求看，行业内中小企业整体占比较高，需求萎缩与开工延迟更加明显。在能源方面，6大电厂日均耗煤量仍在低位徘徊，近日部分行业陆续复工复产，用电量有所增加，电厂耗煤有上行趋势，目前从37万吨左右的低位小幅回升至40万吨以上，但与往年同期相比产能释放仍不完全。相对而言，动力煤库存则较为充裕。截至2月20日，6大电厂动力煤库存达1729.3万吨，较上月同期增加249.4万吨，较去年同期增加28.4万吨，整体处于高位。在气温回暖、下游中小企业尚未全面复工的情况下，电力需求短期内难以快速恢复，煤炭等能源类大宗商品仍面临一定下行压力。

年内中期：政策刺激可期，预期修复带动价格上涨

中期来看，价格抬升或将主要反映在3-4月。根据目前人员返程和疫情防控情况，需求端面临的用工缺口以及开工限制等问题有望在3月份逐步消除，基建项目的政策刺激效果或逐步显现并放量，中期内基建需求前置可能会带动国内水泥等相关大宗商品涨价行情。相较于需求端届时的快速复苏，供给端或将处于平稳状态。由于产能利用率长期处于高位、受疫情冲击强度相对较小，供给端产能提高幅度较为有限，其恢复速度可能慢于需求端回暖节奏，从而形成从短期到中期的供需关系转变。

稳增长诉求加强，基建刺激或为主要抓手

稳增长是今年主题，疫情冲击下诉求进一步加强。今年是实现全面小康社会之年，要实现GDP翻番目标，稳增长是政策重心。而新冠肺炎疫情冲击扩散至全国，加剧经济下行压力，稳增长诉求也在进一步加强。在实体经济资产负债表尚未修复、信用扩张尚未到来的背景下，疫情带来的外生冲击对于政策刺激力度提出了更高要求。作为逆周期调节的主要抓手，基建项目投资有望较大幅度增长。

基建发力的前期铺垫已较为充分。去年以来，基建面临的堵点正在逐步化解（详见2019年12月9日报告）。今年1月专项债发行规模已超过7千亿元，2月23日，统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上，提出扩大地方政府专项债券发行规模，用好中央预算内投资、专项债券资金和政策性金融，优化投向结构。预计3月全面复工后，上游钢铁、有色等将在基建带动下迎来涨价行情。

大宗商品供给端压力或在基建需求回暖后逐步显现。自供给侧改革以来，上游原材料行业产能大幅去化，产能利用率长期处于高位。面对今年基建扩张的可能性，供给端产能提高幅度有限，大宗商品价格机会逐步显现。近期螺纹钢、阴极铜等大宗商品价格均小幅反弹，但均未回到疫情前的高点。在供需关系逆转的预期下，黑色、有色等大宗商品价格有望在3月重回上行区间。

政策边际改善，地产需求或为潜在动力

房地产政策基调“房住不炒”，但已出现“因城施策”的边际改善。2019年中央经济工作会议提出“稳地价、稳房价、稳预期”、“促进房地产市场平稳健康发展”四稳，并强调“全面落实因城施策”框架，缓和态度逐步显现。在因城施策框架下，目前浙江、上海等地均出台相关政策，主要围绕土地出让金延期缴纳、预售审批标准放宽等方面给予支持。

房地产投资需求直接影响水泥、玻璃等建材价格。水泥价格与房地产建筑工程投资高度相关，而玻璃的地产后周期性质更强，其价格与房地产竣工面积相关。目前来看，由于地产需求的回暖节奏显著慢于基建，建材价格仍未从疫情的冲击中恢复。地产需求一旦回暖，建筑工程投资、竣工面积将相继修复，建材类大宗商品或有一定上行空间。

国际视角：油价上行机会显现，供需不确定性尚存

从外需角度看，海外经济的逐步企稳有望推动原油需求端回暖。1月美国数据走强，制造业PMI重新站上荣枯线，非农就业人数大幅超预期，经济企稳迹象明显。相对美国而言，日本与欧元区经济短期内仍处于低迷状态，日本2019年四季度GDP初值创6年内新低，欧元区GDP、工业产值均低于预期，难言经济复苏。但近期日欧PMI均自低位回升，接近荣枯线位置，德国PMI超预期。中长期视角看，在央行的持续宽松刺激下，日欧经济恶化可能性不大。国内需求端修复叠加全球经济景气度逐步企稳回升，原油需求端有望回暖。

从原油供给端看，OPEC减产预期叠加美伊冲突或将带来供应中断风险。2月OPEC月报将2020年全球原油需求增速预期下调23万桶/日，预计OPEC或将继续延长减产期限以应对中国疫情带来的需求萎缩，但是否加大减产力度仍存在不确定性。目前美国能源部原油库存整体处于低位，供给端因素或将进一步推动油价上行。国际局势方面，美伊冲突仍是今年地缘政治风险的主导因素。另外，2月18日美国财政部宣布制裁俄罗斯石油公司的贸易子公司Rosneft Trading S.A.，原因是参与委内瑞拉原油的运输和销售。在美国制裁下，委内瑞拉原油产量或将进一步下滑，存在潜在的原油供应中断风险。油价存在一定上行机会，但在供需两端的不确定性叠加下，中长期内或将处于宽幅震荡格局。

年内后期：疫情彻底结束，价格仍将回归基本面

疫情本身仍属于中短期冲击。根据以往经验看，在不产生后遗症、并发症的情况下，疫情负面影响将随时间推移而淡化，因此对于下半年的判断仍将回归国内外经济基本面。目前工业企业盈利尚未修复，伴随投资、消费疲弱，主动去库存周期拉长等问题。从基本面看，实体仍面临一定通缩压力。

在疫情影响逐步散去的情况下，相关政策刺激、需求爆发的持续性同样面临考验，下半年或将重回正常轨道。基建刺激的持续性主要受财政压力制约。在减税降费的背景下，财政资金相对不够充裕，同时受到赤字率、国企杠杆率等方面的制约。相比于15-16年，目前对地方政府隐性债务的严格管控收紧了基建资金的侧面来源。在非标监管政策长期仍偏紧的情况下，基建投资的资金端面临一定限制，因此基建投资的爆发或难以持续。预计在上半年发力对冲疫情影响后，基建投资下半年将重回稳健增长轨道，维持全年基建投资增速8%左右的判断。

PPI测算结果

从全年来看，疫情冲击及相关政策调控的影响更多体现为PPI低点前移，基建等相关稳增长政策重心前置，是一种对供需关系变化时间线的扰动，而非对绝对价格水平的持续冲击。我们预计在疫情冲击情况下，全年PPI低点将提前至一季度，二季度PPI因政策刺激效果显现而稍高于基准情况。下半年疫情冲击淡化，但由于政策刺激前置，实体面临的通缩压力强于基准。预计疫情对全年PPI冲击幅度约0.2个百分点。

风险提示

1．疫情收敛晚于预期。若疫情未能在一季度得到有效控制，国内经济所受的打击可能会非线性提高，CPI与PPI均有可能较快下行。

2.地缘政治风险加剧。目前美伊冲突仍是国际油价的主要风险点，若双方关系进一步恶化，可能引致原油供给端冲击。

3.疫情扩散导致全球经济下行。一方面国内复工慢或导致全球产业链阻滞，另一方面疫情在海外正呈现扩散态势。因此全球经济可能被此次疫情拖累下行。