作者：訾猛，陳彥辛等 

來源： 猛哥看商業

投資建議

投資建議：良品鋪子高端零食領軍企業，全渠道銷售優勢和智慧化供應鏈，聚焦高品質、高體驗的高端戰略，收入穩健增長淨利潤率持續提升可期。預計2019-21年公司EPS為0.84/0.91/1.29元，參考行業給予公司2020年PE 40倍，目標價36元，首次覆蓋，“增持”評級。

中國休閒食品行業空間大、增長快，有望從價格戰搶份額階段，過渡到頭部集團明確、差異化競爭階段。休閒零食行業規模破萬億元，並保持12%左右複合增速。渠道以線下為主，線上銷售佔比11%但增長迅速。經歷2017-2019年線上發力狂奔，現已形成了頭部三強格局，隨着格局穩定，頭部差異化競爭，行業整體利潤率有望逐漸提升。

良品全渠道全品類均衡發展。良品鋪子行業規模第二，線上佔比45%、線下55%，渠道發展平衡。堅果、肉鋪、零食、烘焙品類佔比接近，全品類發展均衡。公司將在線上高增速同時，以加盟形式擴張線下渠道，走出華中，邁向全國，線上線下協同保障收入端25%+較高增速。

智慧化供應鏈和數字化全渠道銷售能力，保障高端戰略。公司上市後將堅持高端零食戰略，強化消費者對良品鋪子好吃、小貴的認知，場景化細分高端需求，針對性創造高附加值。公司將以高效智慧化供應鏈，從源頭開始，掌控產品質量，支撐高質高端產品戰略。公司2018年明確高端化，收入穩健增長，且淨利率水平逐漸由2016年的2.45%提升至2019年的4.38%。

風險提示：線下渠道擴張速度不及預期，行業競爭加劇等。

1.    國內休閒食品龍頭，全面發展實力強勁

1.1.    全面發展穩紮穩打，深耕13年實現上市

差異化競爭主打高端零食，精準化全品類經營，數字化全渠道銷售，智慧化供應鏈體系，全面發展實現持續增長。良品鋪子於2006年創立於武漢，堅守高端戰略，保持全品類和全渠道穩定均衡發展，深耕行業13年，整裝待發實現上市。公司目前全渠道體系包括2237家智慧門店、平台電商、O2O外賣、社交平台、自營App等。公司已形成覆蓋肉類零食、堅果炒貨、果乾果脯、餅乾糕點、素食山珍、糖果布丁、養生衝調、禮品禮盒等多個品類。公司的發展主要歷經了三個階段：1）2006-2009年：2006年，創立良品鋪子品牌，於武漢開設第一家實體店，2008年開始門店信息化建設，2009年完成第二代門店升級；2）2010-2016年：2010年引入戰略投資者“今日資本”2012公司成立電商公司進軍線上市場，建立全渠道體系，良品鋪子物流中心投入使用，2013年門店總數突破1200家，2015年，投資8000萬元，與IBM、SAP、華為等企業達成戰略合作協議，共同開發O2O全渠道業務平台；3）2017年至今：2017年引入戰略投資者“高瓴資本”，良品一號倉儲基地投入使用，線下門店全部升級為智慧門店，實現全渠道一體化智慧供應鏈，堅守高端戰略定位，截止2019年底，高端零食連續3年全國銷售領先，擁有近2237家門店，同時線上收入佔比接近50%，實現線上線下全渠道全品類均衡發展。

資本加碼入駐，創始人為實際控制人。公司創立後四個月獲得今日資本的5100萬元的A輪投資。2017年9月通過股權轉讓引入高瓴資本5億人民幣的投資。2017年12月高瓴資本增資3.1億人民幣，期間發行人股東曾於2014 年至2016 年期間計劃境外上市，因此而搭建了境外上市和返程投資的紅籌架構及進行了境外融資。但之後由於國內外市場環境變化和發行人的戰略調整，發行人並未向境外監管機構提交任何形式的上市申請。本次發行完成後，公司控股股東為寧波漢意，寧波漢意直接持有發行人37.30%的股份，創始人楊紅春、楊銀芬、張國強、潘繼紅作為良品鋪子的共同實際控制人，間接持有良品鋪子共計42.6%的股份，其中楊銀芬任公司總經理，楊紅春任公司董事長，持股25.6%，為企業實際控制人。今日資本通過達永有限間接持有公司30.3%股份，高瓴通過珠海高瓴和HH分別持有公司股份4.62%和4.49%。

1.2.    全渠道疊加全品類穩健均衡發展

公司以大數據為支撐，建立了以智慧化供應鏈和全渠道銷售優勢為核心的高端戰略經營模式，保持全品類和全渠道全面發展。良品鋪子作為休閒食品品牌的先行者和領導者，自線下起家，深耕實體，又於電商崛起階段及時佈局線上。公司堅守高端戰略，以大數據技術為基石，建立智慧化供應鏈和全渠道銷售體系，保障消費者高端體驗和產品高端健康品質，建立了集市場研究、食品研發、採購質檢、物流配送及全渠道銷售的全產業鏈品牌運營模式。目前，公司已形成覆蓋肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、素食山珍等多個品類、1,200餘種的產品組合，有效地滿足了不同消費者羣體在不同場景下的多元化休閒食品需求；全渠道體系包括2237家智慧門店、平台電商、O2O外賣、社交平台、自營App等線上及線下渠道，事業版圖已擴展至湖北、湖南、江西、四川、河南五省和深圳、蘇州、西安三市地區；良品鋪子全國員工總人數已超過1萬人，其中武漢市5000多人；2017年，良品鋪子入選“湖北百強企業”、“武漢百強企業”，並同時入選“中國服務業500強”。

公司通過數字化技術，全面掌控上中下游保障高端定位。公司主要從事休閒食品的研發、採購、銷售及運營業務，利用信息化手段全面掌控上中下游，以線下門店和線上平台為主要銷售渠道，面向加盟門店、個人消費者及企業等客户進行休閒食品的銷售，通過研發、採購、物流配送和運營等環節連接起上游供應商、下游客户以及物流服務商、銷售平台等各類合作伙伴，建立上中下游增值性供應鏈體系，保證高端戰略定位。上游端保障高端品質，加工環節由認證供應商完成，經公司分裝和全面質檢後完成產品入庫，保證高端品質。中游端保障高端顏值，公司基於對消費數據和行業數據的研究，在綜合考慮消費者生理、口味、口感和營養健康等方面需求的基礎上，不斷探索產品品類、工藝及口味特點，推陳出新，以滿足消費者不斷變化的消費需求，保證精準化經營。下游端保障高端體驗，在線上銷售環節，消費者可通過公司自營平台或第三方平台發出產品購買需求，公司的信息管理系統與各銷售平台進行對接並生成相應訂單，在經過訂單聚集、訂單審核後推送至物流條線並相應開始準備發貨安排；在線下銷售環節，公司線下直營店或加盟店會定期發出備貨需求，由公司統一安排配送，消費者可直接前往門店進行現場選購，保障產品的品質以及服務的水平。

高端定位差異化競爭，推動業績持續增長。在消費升級以及線下線上渠道融合的時代背景下，公司主打高端定位，實行精準化經營，天然全品類覆蓋，深耕線下實體，及時佈局線上，建立全渠道銷售優勢，迅速擴大其市場份額，營收及淨利呈現快速增長，2016年公司營收44億，同比增長36.2%，公司淨利0.99億，同比增長118%。隨着行業內競爭加劇，百草味、三隻松鼠等競爭者紛紛在線上利用價格戰搶佔市場份額，公司調整階段增速放緩，2017年營收54.24億，同比增長26.45%，淨利0.38億，同比-61.62%（股權支付等非經常因素，扣非增速43%）。面對行業內同質化競爭日益加劇的局面，公司聚焦高端定位差異化競爭，不以份額為首要目標，而注重品質和盈利。積極投入建設智慧化供應鏈平台，佈局數字化全渠道銷售體系，通過營銷等手段，在文娛產業進行廣泛宣傳來提升品牌知名度，2018年至2019年，營收分別為63.78億、77.2億，同比增速分別為17.58%、21.05%，淨利分別為2.39億、3.38億，同比增速分別為527%、41.7%（2017年系股權支付費用致利潤異常），業績盈利大幅提升。2015至2019年公司公司淨利率從1.51%大幅提升至4.38%。預計未來三年公司營收將平穩增長同時，淨利潤空間逐步打開。

另一方面，公司的費用率隨着公司業務規模的擴大和知名度的提高呈現逐年下降的趨勢，因此也使得公司的淨利率逐年上升。目前公司建設完成數字化渠道銷售體系，堅守品牌高端定位，未來盈利能力預計穩定上升，費用率逐漸下降。2015年至2019年Q3銷售費用率從22.19%下降至19.75%。

2.    休閒食品發展，需求空間廣闊

2.1.    解決温飽到品質為王，解決需求、場景、渠道多元化需求

我國休閒零食以自主品牌起家，曾受到進口食品衝擊，近年來國貨重新崛起。1）70年年代-90年代：物質生活緩慢迴歸，以國產糖果、餅乾、代可可脂類產品主導市場。2）90年代-20世紀初，成長期。伴隨改革開放的腳步，進口零食進入市場並與國產零食二分天下，以膨化食品、糖果等占主導地位。3）20世紀開始，繁榮期。隨着居民消費水平的提升，人們對品質和健康的不懈追求，以及互聯網帶來的渠道變革，休閒零食市場發生重大而又急速的變化，消費者需求、食用場景、渠道等日益多元化，這是對企業的挑戰也是難得的發展機遇。

2.2.    休閒食品行業空間廣闊，品牌份額提升空間充足

休閒食品行業市場規模持續擴大，電商已發展成為核心零售渠道之一。近十年來，我國零食行業發展步入快車道，零食製造業產值規模極大提升，行業蓬勃發展勢頭強勁，成為未來快速消費品市場中最具前景，最有活力的行業。中國休閒食品市場規模從2010年的4014億元增長至2017年9191億元，年均複合增長率達到12.29%，到2018年市場規模突破10000億元。2018年中國網絡零售市場規模在社會消費品零售總額中的佔比為23.6%。眾多休閒食品企業紛紛涉足電商模式，規模持續提升，運營日趨規範。正是迎合了消費升級的時代要求，新興零售渠道快速興起，休閒食品行業得以迅速擴容與發展。

點心堅果類佔比較高，細分行業增長快。從品類結構來看，休閒食品包括糖果巧克力、堅果炒貨、肉乾肉脯等，受居民消費習慣的影響，堅果炒貨等細分品類增長較為迅速。根據中國食品工業協會的統計數據，我國堅果炒貨行業年產值由2007年的283.1億元增長至1214.0億元，年均複合增長率高達15.7%。參考天貓和堅果炒貨協會聯合發佈的《2018年堅果炒貨品類消費趨勢白皮書》，相較於2016年，2017年的快消品市場年銷售額增加了4.3%，其中堅果品類增長尤為顯著，高達16.3%，人均購買次數和用户逐漸增多。

2.3.    銷售渠道多元發展，線上線下走向融合

銷售渠道呈現多元化，目前仍以線下渠道為主，同時電商渠道增長迅猛。休閒食品行業的銷售渠道基本覆蓋全部零售業態，零售渠道格局也在不斷產生變化。從各渠道的銷售額佔比來看，線下超市、個體零售商等仍然為主要的銷售渠道，合計佔比超過70%。線上消費以其豐富的品類、高效的物流以及扁平化的渠道結構所帶來的價格優勢，迎合了新一代消費人羣的需求，佔比快速持續提升。參考商務部的統計數據，與2011年的0.3%相比，電商平台渠道佔比上升至2018年的8.0%。

線上線下銷售渠道相互融合。線上渠道突破了產品品類及地域限制、便捷高效的配送體驗，以及扁平化渠道結構帶來的更具競爭力的價格，給企業帶來更大的客流量並沉澱；線下渠道可以提供給消費者更加直接和可感的產品展示與分銷服務，因此能夠帶來優於線上渠道的體驗感；而相比於商超、便利店等實體渠道，品牌連鎖店可以圍繞目標消費羣體基於產品品牌開展相關分銷服務與有針對性的體驗活動，進一步優化消費體驗，成為消費升級時代休閒食品零售創新的典型之一。至2018年，良品鋪子線上與線下訂單數比例接近2：1；興起於網絡平台的三隻松鼠等也加強了實體渠道投入；鹽津鋪子、恰恰食品等將重點放於“商超、便利店+網絡零售”的渠道模式建設上。目前，休閒零食企業普遍重視線上，開展線上線下雙渠道，並積極探索自營渠道，通過線上、線下互相結合加成，帶來了更多消費場景可能性以及更便捷的消費解決方方案。

2.4.    行業分散競爭，品牌集中度增長空間巨大

行業分散競爭，集中度有望繼續提升。從休閒零食行業來看，CR3不足20%，其中良品鋪子市佔率3.2%，在細分電商渠道方面，CR3不足25%，其中良品鋪子市佔率5%，相比於乳製品行業59.2%的CR3，休閒零食行業尚處於分散競爭狀態。從長期來看，隨着中國經濟持續發展，居民可支配收入和生活水平大幅提高，消費結構持續升級，消費者品牌意識增強，未來行業將從總量消費轉向精選品牌消費，行業龍頭公司集中度有望繼續提升。

行業龍頭滲透率相對較低，未來增長空間巨大。良品鋪子作為目前休閒零食電商的龍頭企業，目前滲透率仍處於較低的水平。從淘寶休閒零食單月市佔率來看，CR3由2015年13%上升至2018年23%，其中良品鋪子在其線上銷售市佔率僅為5 %，相對較低，未來有較大成長空間。

2.5.    同質化價格競爭逐漸過渡到差異化競爭

休閒零食行業競爭激烈，模式上差異不大。激烈競爭的條件下，休閒食品行業整體較為分散。市場競爭者包括兩類，一類為以線下休閒食品生產或零售為主要業務的企業，如良品鋪子、洽洽食品、來伊份等；另一類為食品或休閒食品線上零售企業，如三隻松鼠、中糧我買網、百草味等。在上市公司中，良品鋪子的線上收入佔比超過45%，擁有全渠道銷售優勢。

行業同質化競爭嚴重，線上狂奔陷入價格戰囚徒困境。國內休閒零食行業產品差異不大，尤其線上消費者對於價格敏感度高，因此為了搶佔市場份額，提高企業利潤，價格促銷是最主要的營銷手段之一。目前國內休閒零食線上競爭格局穩定，三隻松鼠、百草味、良品鋪子位列前三，在行業同質化競爭嚴重的背景下，如果一方發起價格戰，因為信息不對稱，另外兩方為了維持市場份額和企業利潤，大概率加入價格戰，導致盈利空間收窄。2019年春節和情人節期間，包括三大巨頭在內的互聯網零食企業在各大電商平台均打出不同程度的優惠。其中三隻松鼠和百草味均推出了“10萬份爆款半價搶”和“滿199減100”的活動；良品鋪子推出“滿300100”、“第二件9.9元”搶爆款活動，其中高端零食也推出了節日促銷價格。

逐漸過渡至差異化競爭，集體轉身尋找破局之路。經歷2016-2019年線上狂奔，目前線上三強格局相對穩固，頭部企業正逐漸轉身，過渡到差異化競爭，尋找企業新的發力點。良品鋪子最早從2018年開始發力高端，三隻松鼠線上完成品類擴張後也將重心放到線下，百草味則探索3.0時代，行業毛利率、淨利率水平有望隨着價格戰減少而逐漸提升。

2.6.    零食高端化將是行業重要趨勢

伴隨休閒食品行業的不斷髮展和居民消費能力的持續提高，人們的消費觀念逐漸變化，開始更加註重產品及服務的品牌和品質。一方面，國內人均可支配收入逐步提升，2018年人均可支配收入28228元，同比增速8%；另一方面，收入水平的持續上升也使得消費者的健康意識不斷提高，越發重視休閒食品的健康屬性，根據麥肯錫的調研數據，超過50%的受訪消費者偏愛健康和營養食品，而非健康食品的受偏好程度在下降，同時百度指數數據顯示，將康飲食搜索熱度逐年上升，“吃得安全、吃得健康、吃得營養”日益成為城鄉居民食品消費的共識。未來休閒零食行業高端化將是新的趨勢，單純追求性價比將是過去式。

3.    良品鋪子高端差異化競爭，上中下游全面把控

3.1.    堅守高端產品定位，強化好吃小貴認知

確立高端化發展戰略。良品鋪子於2018年正式提出了“高端零食”戰略，提升公司行業競爭力，擴大市場份額。高端化不僅僅體現在價格與品質上，良品鋪子提出的“高端”是一種高價值的理念，可以被解讀為“高品質、高顏值、高體驗”，是優質產品、優質體驗與優質品牌的完美結合。為了實現高端戰略，良品鋪子以產品為基礎，以智慧化供應鏈平台和數字化全渠道銷售優勢為核心，從上中下游對產品生產及銷售的全過程進行嚴格把控，保證高端戰略。經過多年的努力，公司獲得了國家工商總局認定的“中國馳名商標”、商務部評定的“電子商務示範企業”、湖北省工商行政管理局評定的“湖北省著名商標企業”等榮譽稱號。

產研運全面高端化，確立好吃小貴認知。良品鋪子產品定價比同類略貴3%-5%，但產品品質更高。良品鋪子高端化品牌戰略具體表現為，高端品質、高端顏值、高端體驗，通過產品、研發、運營三方面為發力點，聚焦高端化。良品鋪子的高端零食戰略，投資部署最大的就是科研團隊和產品開發團隊。目前，良品鋪子擁有品控實驗室和200多人的商品研發和品控團隊，設立健康食品研究院，針對原輔料和營養食品工程學兩個領域重點研究；參加第二屆中國國際進口博覽會簽署原材料訂單，提高採購標準；邀請吳亦凡作為代言人，升級品牌LOGO和第五代門店，邀請國際設計師合作，提升品牌顏值。2019年6月，在意大利羅馬舉辦的世界品質評鑑大會上，良品鋪子零食斬獲4金13銀6銅。隨着近幾年良品鋪子的立體式發展，其“高端零食”的這一標籤，正在越來越多的消費者心中紮根。

良品鋪子營收居行業高位，成長性相對較強。在銷售區域上，前六家休閒零食企業幾乎均開展了線上渠道進行銷售，基本覆蓋全國市場，其中良品鋪子率先佈局全渠道建設，擁有先發優勢，是唯一一家全渠道銷售休閒零食企業。而從銷售規模及增速上看，良品鋪子營收位列行業第二，2015至2019年Q3，營收分別為31.49億元、42.89億元、54.24億元、63.78億元、54.60億元，2015 年至2017 年年均複合增長率達31.46%。同行業對比，三隻松鼠規模最大，增速屬於適中，2019Q3年實現營收67.15億元；鹽津鋪子規模最小，增速較高。

從國外龍頭公司財務狀況來看良品鋪子未來利潤率提升空間巨大。國外老牌休閒零食龍頭億滋國際、卡夫亨氏、百事及好時等企業營業收入及淨利潤絕對值達良品鋪子幾十倍甚至上百倍，而營收增速遠低於良品鋪子，依次可推斷未來良品鋪子營收增長空間巨大。同時國外龍頭企業淨利率多在10%以上，據此可預測未來隨着良品鋪子全面推進高端化戰略，規模不斷擴大，高端溢價和規模效應增強，淨利率情況應能獲得明顯改善。

3.2.    精準化經營理念，天然均衡全品類

以消費者個性化需求出發，全品類研發優勢。突出的產品研發能力是公司成為具有競爭力的休閒食品企業的重要基石。公司基於對消費數據和行業數據的研究，在綜合考慮消費者生理、口味、口感和營養健康等方面需求的基礎上，不斷探索產品品類、工藝及口味特點，推陳出新，以滿足消費者不斷變化的消費需求。在研發機構的設置方面，公司成立了專業的產品研發團隊，從產品企劃方案制定、包裝設計、樣品打樣、試吃調整、產品定型及上市協同等新品企劃研發上市的整個流程進行全面的設計與推進。同時，公司還與第三方外部研發單位在產品包裝、產品口味、產品營養等方面進行專業性的突破與合作。截止目前，公司每年大概能保持300個產品上市，全國的供應商有260家，其中訂單500萬以上的超過40家，有1000萬以上超過100家，合作商家大部分是中小類型，避免過渡依賴上游，保證研發自主可控。

精準化經營，天然全品類。公司通過研究消費者在不同時間、地點、任務下的消費場景，設計相應的產品解決方案，不斷優化和完善產品品類佈局，形成全面、細緻、貼近消費者的產品規劃，以充分抓住行業增長機遇，減少因為對單個產品門類過分依賴所帶來的經營風險。目前，公司已形成覆蓋肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、素食山珍等多個品類、1000 餘種的產品組合，有效地滿足了不同消費者羣體在不同場景下的多元化休閒食品需求，是各家休閒零食品牌中覆蓋產品種類最多之一。

全品類結構均衡發展。公司不以單純衝擊銷量為目標，而是以滿足消費需求為導向，因此公司品類結構呈現天然均衡發展，從2015年以來，公司全品類結構保持天然均衡佔比，各品類佔比基本保持不變，其中肉類零食23%，堅果炒貨21%，糖果糕點19%，果乾果脯14%，素食山珍8%，其他新興品類16%。2016年至2017年，隨着堅果炒貨和肉類零食市場份額逐步穩定，公司將營銷中心轉向素食山珍和其他新興品類，素食山珍營收增速由23%上升至50%，其他新產品營收增速也由42%提升至45%；2018年至2019年6月，各品類增速逐漸趨於平緩。未來隨着品牌力提升和規模化效應，各品類增速預計保持平穩。

3.3.    場景化細分高端需求，針對性創造高附加值

場景化細分高端需求，帶動毛利率提升。公司2018年制定高端化戰略，看準消費者差異化需求，細化消費者需求，在兒童食品、經期食品、健康食品等場景領域持續加強研發，針對性創造更高的附加值，帶動毛利率及淨利率提升。從品類結構看，公司對不同渠道及品類產品執行不同價格策略，因此各品類產品毛利率存在差異，2016 年，公司分產品毛利率基本穩定，2017 年，因線上平台、加盟模式收入佔比進一步提升，各品類毛利率均有所下降。其中素食山珍毛利率最高，保持在38%左右，堅果炒貨毛利率最低，保持在25%左右。從渠道結構看，公司同品類產品在不同渠道下的毛利率變動，主要與產品的渠道定價策略相關，公司同一產品的毛利率直營渠道最高、加盟模式較低，線上模式毛利率介於兩者之間，大客户團購毛利率低於直營模式，且波動與當期訂單折扣密切相關。其中直營毛利率最高，保持在49%左右，加盟毛利率最低，保持在22%左右，線下整體毛利率保持在32%左右。線上毛利率由2015年18%大幅提升至2019年6月29%。主要原因在於，初期隨着線上休閒食品市場規模不斷擴大，公司通過價格手段擴大市場份額，線上業務規模增長迅速，毛利率相對較低，後期公司確立高端化戰略，避免價格戰，進行差異化競爭，毛利率逐漸上升。2015年至2019年6月，線上毛利率分別為18%、25%、26%、28%、29%，線上毛利率提升效果最為顯著。

高端化戰略，毛利率預計穩步提升。從同行業比較看，良品鋪子位於中部水平，在線上佔比較高的三家企業中處於領先水平。總體來看，幾家公司綜合毛利率變化一致呈略降趨勢。主要原因是由於該領域競爭日益激烈，實體店銷售為主的休閒食品企業也逐漸加入電商競爭。隨着2018年公司確立高端差異化競爭戰略，全渠道銷售優勢體現，公司毛利率預計穩步提升。2017年至2019年Q3，良品鋪子毛利率分別為29.42%、31.21%、32.50%

4.    智慧化高效供應鏈平台，保證產品渠道快速發展

4.1.    智慧化供應鏈平台，高端化堅實基礎

重視信息化系統建設。公司十分重視信息化建設，大力投入資金，建立信息化研發團隊，保證公司高效運營，落實高端品控和高端體驗。截至2018 年6 月，公司信息技術中心的ERP開發部研發人員數量為11 人，為公司的供應鏈、商品、物流、財務、門店運營、人力管理等環節提供系統模塊的研發支持；電商技術中心下設的電商研發部和移動部共計研發人員48 人，為線上系統和產品的架構設計、數據挖掘與開發、JAVA開發、IU設計等工作提供技術支持。

構建統一智慧化平台進行大數據分析。公司通過構建智慧化的供應鏈管理平台，從採購端和銷售端對大數據進行分析、預測和計劃，打通B2B、B2C、O2O、線下門店等不同渠道的庫存，實現數據驅動下的倉貨共享，優化貨物的週轉效率。利用信息化系統來提升供應鏈效率，並通過產品質量控制來保證產品品質。2008年上線門店信息化系統。2009年上線倉庫信息化管理系統，目前庫存變更在小時級別。2015年9月，良品鋪子上線由IBM和SAP服務建立的大數據後台系統，實現了供應鏈的數字化。2017年與阿里巴巴合作上線了智慧門店體系。

智慧化供應鏈平台成效顯，前中後台保障高端戰略。經過持續的信息化建設和投入，公司已經實現了核心業務的全系統化管理，並完成了不同系統之間的集成整合，實現了前台系統的靈活覆蓋、中台系統的高效集成、後台系統的穩健支撐，並在此基礎上不斷進行數字化的應用探索，有效的改善了公司的運營效率和運營質量，保障了高端戰略的持續推進。

前台系統集中連接管理了各線下門店和線上店鋪，實現了各種支付渠道的接入。通過統一的前台系統，公司可以快速連接並管理前台渠道的商品、價格、促銷、庫存等信息，提升了渠道管理的效率，同時保證了前端渠道相互之間的協同和用户體驗的一致。

中台系統實現了公司全渠道訂單、庫存、會員信息、促銷活動、商品配置等方面的統一管理，有利於公司資源的高效協同利用，實現了公司全渠道的運營能力支撐。目前，公司訂單系統可支持線上單日交易超過200 萬筆、線下單日交易超過100 萬筆，物流系統可支持單日發貨包裹超過60 萬個，會員系統支持數千萬會員的積分、儲值等信息，為公司全渠道運營提供了有力的支持。

後台系統對商品、門店、用户、供應商、員工等企業資源進行整合，實現了財務和業務一體化以及信息流、物流、資金流的統一管理和資源的高效配置。同時，通過建立數據分析系統，公司實現了對運營過程的事前分析、事中監控和事後檢核，構建了基於數據的科學決策管控體系。

4.2.    高週轉採購倉儲物流模式，保證高端化品質和體驗

數字一體化供應鏈模式，保障高端體驗和效率。信息化系統是公司連接合作供應商、倉儲物流系統、線上平台、線下門店及終端消費者的重要途徑，公司已經實現了核心業務的全系統化管理，完成了不同系統之間的集成整合。在採購環節，公司根據終端POS系統中產品在不同區域的銷售數據進行追蹤分析，根據市場行情與消費需求快速調整相應的採購計劃。制定採購計劃上傳到EC系統中，同時在滿足工廠最低生產量和保證銷售的安全庫存的前提下，儘可能使得每筆訂單的訂單量拆小來保證產品的新鮮度，使得采購及時、生產過程0庫存。在銷售環節，公司實行財務業務一體化，通過共同的信息化系統對產品、顧客、城市、門店的數據進行精細化記錄和考核，實時掌握供銷存情況，從而可以對線上以及線下門店制定每週每月精確的銷售計劃，實現在顧客下訂單之前貨物已經發出，加快產品週轉，降低庫存。在倉儲物流環節，公司通過將EWM物流系統與各渠道的銷售系統進行全面聯通，實現了在接受訂單後，在最近倉庫以最優方式進行訂單物流交付的功能，並且EWM系統與各物流承運商系統進行了數據共享，從而使公司能實時監控每個訂單當前的狀態並對訂單進行時效和異常管控。

供應鏈全程嚴格把控產品質量，保障高端健康品質。在產品質量保障方面，公司制定了完善的產品質量控制體系，進行全鏈路食品安全控制，確保產品送達終端時的高質量。在產品採購環節，公司首先會對供應商進行嚴格篩選，並進行定期的檢測和評估，對於產品樣本需通過送檢取得質檢合格報告方可簽訂合同，對於成熟的產品，會採取感官檢測和理化檢測相結合的方式對產品進行抽檢，檢驗合格後方可入庫。在銷售環節，對線下門店，公司從門店形象、店內環境衞生、店員儀容、產品抽檢等方面對門店的質量安全進行定期檢查監督，健全產品質量反饋機制，對線上平台中存在缺陷的產品進行無條件退換貨。在倉儲環節，確保存儲條件的科學衞生，保證庫存週轉期內的產品品質，並進行定期的庫內抽檢，複核後方可出庫進行物流配送。

高效供應鏈保障產品、渠道發展，高週轉行業第一。公司經歷10年發展，構建了很深厚的供應鏈壁壘，包括原材料採購、工廠協作、倉配管理，尤其是2014年以後的信息化鉅額投入，建立了極為高效的信息化系統。公司上游工廠端完全按需生產無庫存，電商倉庫存18天，門店庫存17天，中樞倉庫存10天，整個週轉速度是行業最快，2016年至2019年Q3，存貨週轉率分別為5.19、6.25、6.65、5.49,應收賬款週轉率分別為51.29、58.54、64.25、52.75；分品類看,各個品類週轉率保持較高水平，存貨週轉天數整體均小於最短保質期，其中素食山珍週轉率最高，2019年6月為5.39，堅果炒貨週轉率最低，2019年6月為3.49，主要原因在於公司銷售重心從堅果炒貨向素食山珍轉移。良品鋪子行業領先的高週轉優勢，源於高效的團隊體系配合、銷售數據分析預測和一體化信息系統，高效供應鏈也是公司核心競爭優勢之一。

同行業比較，良品鋪子應收賬款週轉率位居行業第二。應收賬款週轉率之間的差異主要受經營模式和銷售渠道影響。具體而言，通過商超、線上B2B 平台銷售的企業，因結算通常存在賬期，應收賬款週轉速度相對較慢。通過直營零售方式銷售的企業，回款及時，應收賬款週轉速度相對較快。2016年至2019年Q3，良品鋪子由於全渠道均衡發展優勢，應收賬款週轉率位居行業第二，僅略低於來伊份，原因在於來伊份主要通過線下直營模式銷售，線上收入佔比較低所致。良品鋪子應收賬款週轉率高於好想你、鹽津鋪子和三隻松鼠，主要原因在於，好想你、鹽津鋪子因銷售渠道中商超銷售佔比相對較高，期末應收賬款較高，應收賬款週轉率較低；三隻松鼠主要為線上銷售，而良品鋪子銷售渠道主要為線上線下相結合，因此三隻松鼠應收賬款週轉率低於良品鋪子。

5.    全渠道銷售優勢，數字化高端體驗

5.1.    全面打造渠道體系，線上線下均衡增速

業內率先形成全渠道協同，線上線下均衡發展。致力於線上線下均衡發展。線下渠道包括直營、加盟、大客户團購業務，截止2018直營店736家，加盟店1356家。線下渠道包括B2C和B2B，以2C為主，以2B為輔，前者是是良品鋪子到天貓、京東開旗艦店及通過良品APP向消費者銷售，後者良品鋪子向京東自營、天貓超市、唯品會及其它線上經銷商供貨。目前，良品鋪子已經完成全渠道體系架設，是休閒食品領域唯一一家線上線下銷售相對均衡的企業。良品鋪子主營業務收入主要為線下直營模式、加盟模式收入及線上業務收入，2015年至2019年6月，線上收入佔比分別為 26.53%、33.69%、42.21%、45.52%、45.19%，線上收入佔比正逐年穩步提升，收入結構逐漸趨於均衡。

線上線下融合，全渠道多元化合作。良品鋪子已形成“平台電商+社交電商+自營 APP＋本地生活＋零售門店”的多元化渠道融合體系。一方面良品鋪子通過將門店與美團、餓了麼等多個本地生活平台打通，推出“線上下單快速送達”、“線上下單門店取貨”等多種新型交易方式，實現了終端門店的在線化。另一方面用零食套餐、新品發佈、限時特惠等方式，連接消費者找美食、點外賣等類消費場景，提高門店的銷售收入，進一步擴大銷售渠道和品牌影響力。

國內對比，良品鋪子是國內唯一一家全渠道銷售體系的休閒零食企業。良品鋪子率先在線上線下均展開渠道佈局，目前已形成全渠道融合銷售優勢。三隻松鼠採用在線B2C模式、統一入倉模式在自營銷售平台、線下門店銷售、大客户團購業務等線上線下渠道並行的銷售模式；洽洽食品是以經銷、KA賣場等線下渠道為主的業務模式；好想你是線上線下結合，線下主要以專賣店與商超的形式，鹽津鋪子是以線下直營商超為主，輔以加盟模式；來伊份是以加盟店的線下銷售模式為主。

5.2.    線下渠道深耕華中擴張全國，加盟提速發展走向高端

線下“深耕華中，輻射全國”。公司由華中地區起家，積極進行線下渠道佈局，輻射全國，店面數量迅速提升，尤其以加盟為主。近年來直營收縮調整，加盟持續擴張，2015年至2019年H1，直營店門店數分別為835、705、775、747家，加盟門店數分別為763、1263、1358、1388、1490家。截止2019年6月，公司擁有門店數2237家，其中直營店749家，加盟店1490家；線下門店業務已涉及湖北、湖南、江西、四川、河南、廣東、江蘇等10餘個省份，形成區域領先的線下銷售規模，線下門店拉近和消費者之間的距離，用户粘性和忠誠度逐步提升。

擴張全國，加盟提速發展。按地區來看，華中地區銷售佔比最高，隨着擴張全國，佔比逐漸下降，2015年至2019年6月，從80%下降至73%，；按渠道看，直營收縮調整，打造精品店，加盟擴張提升，佔比逐步提升，2015年至2019年6月，加盟銷售佔線下比重從37%提升至61%。

積極推進線下門店建設，坪效水平位列業界第一。良品鋪子以線下起家，自2006年創始以來，積極推進線下渠道擴張，深耕線下渠道建設。目前良品鋪子已擁有747家直營店與1490家加盟店，店面總數位於行業領先水平，同時直營店和加盟店坪效雙雙位列行業第一，分別為4.76萬元/平米/年和5.48萬元/平米/年。

門店選址緊跟購物中心，持續升級保證高端定位。良品鋪子從門店選址和門店形象兩個方面，定調高端零食，保障消費者高端體驗。在門店選址上，良品鋪子依舊緊隨購物中心開店，在新增門店中，購物中心店店比例佔到了70%。此外，良品鋪子保持平均每2.6年升級一次線下店的頻率，截止2019年底已經完成了第五代門店升級項目，全國擁有智慧門店2300多家。

創始人職業經理人背景，員工激勵制度領先業內。良品鋪子創始人楊紅春為職業經理人出身，因此其對於公司員工激勵制度格外重視，很早就建立了現代化的管理體系。良品鋪子的員工激勵政策自2010年就備受行業矚目。具體表現為，2010年對有功員工進行了汽車獎勵；2013年推行“掌櫃責任承包制”，與員工分享超額經營收益；2017年7月，良品鋪子內部在啟動上市時，在寧波成立了有限合夥企業作為員工持股平台。良品鋪子的員工持股平台佔據公司4.36%的股份，是民營企業中員工激勵機制做得非常優秀企業。　

加盟商強約束，保證高端戰略穩實施。良品鋪子早期提倡讓加盟商參與店面的營運和管理，但很快出現兩大問題，一是加盟商招不到員工，陷入人力資源困境；二是加盟商各自為政，標準化的缺失導致管理出現錯亂。身為職業經理人出身的楊紅春，迅速撥亂反正，修正後的加盟方式，採取類似投資的操作方法：加盟商只需提供門店、繳納一定加盟費和首次進貨貨款，門店一切運營活動，從裝修到人員招聘和管理、促銷活動、商品定價及配送等，全部由良品鋪子總公司負責。雖然每一家店日常運營仍由總公司負責，但每家店擁有一定自主權。比如根據店鋪規模、位置、周邊人羣特徵等因素的不同，店鋪可靈活搭配商品，什麼好賣就賣什麼。同時，良品鋪子信息系統也會給每家店定製品類清單，根據實際銷量在後台進行大數據分析，每半個月會給出一份報告，告訴加盟商哪種貨賣得好要多準備些，哪種貨銷量最差要換掉。從而形成對加盟商強約束活應變的格局，有效管理所有店鋪，降低市場風險，保證高端戰略平穩實施。

5.3.    線上百花齊放先疾後穩，爆品引流提升品牌認知

線上發展先疾後穩，營收佔比持續提升。對線上平台，公司堅持“平台電商+社交電商+自營APP”的多線佈局的發展策略，擁有包括天貓旗艦店、天貓超市、京東旗艦店、京東自營、唯品會、一號店在內的多家平台銷售渠道，且通過影視植入、綜藝贊助、線上線下媒介等多種形式開展宣傳活動，提升品牌影響力，線上銷售規模逐年提升，2015年-2018年，公司線上銷售收入由8億元增加至29億元，年均複合增長率高達52%。

線上百花齊放，2C為主，2B為輔。B2C模式分為平台旗艦店模式和自營平台模式兩種，前者通過天貓、京東、微信商城等第三方銷售平台，開始品牌旗艦店，後者通過公司自營 APP 等自營途徑進行銷售；B2B 模式主要分為線上代銷和線上經銷兩種，前者主要包括京東自營及電商平台的線上經銷商，後者主要包括天貓超市、一號店等平台。隨着線上渠道全覆蓋，線上規模持續上升，2C為主，2B為輔，並逐漸發力，2019年6月，2B和2C佔比分別為27%、73%。同時，儘管近年佔比下降，天貓仍是線上銷售主流平台，2019年H1為58.6%。

5.4.    數字化全渠道零售佈局，技術保障高端消費體驗

打造國內食品零售行業的首個全渠道數字化平台。1）第一階段，2008年，公司上線門店信息化系統，2009年上線倉庫信息化管理系統，庫存變更在小時級別；2）第二階段，2015年，良品鋪子投資8000萬元，與IBM、SAP、華為等企業達成戰略合作協議，共同開發O2O全渠道業務平台，於2015年9月正式上線，實習供應鏈智慧化。該平台打通良品鋪子前、中、後台，整合十餘個系統中共計37個線上平台，打造了“六大中心”——商品中心、價格中心、營銷中心、會員中心、訂單中心和庫存中心，整合線上線下渠道，實現全渠道會員管理和企業運營。3）第三階段， 2017年，公司投入800萬正式啟動APP項目，良品鋪子APP將作為公司全渠道的連接器，承擔公司2000多家門店擁抱互聯網的重任，在實現門店數字化經營、全渠道會員中心、顧客消費品質升級等戰略方面發揮主導作用。APP經過5個版本迭代，已經實現了全渠道的會員通、訂單通、商品通，社交訂單覆蓋全國所有省份。截止目前，良品鋪子產品已經達到 1000 多種，全渠道會員突破 8000 萬，覆蓋 2000 多家線下門店、天貓旗艦店、微信小程序、自營 APP 等 50 多個渠道。

打破數據壁壘，合作阿里輕店體系。良品鋪子的線上渠道包括自有B2C商城、第三方電商平台、微信商城、積分商城等，各渠道的運營數據等相互獨立。面對這一情況，良品鋪子整合各個線上渠道，從過去的依靠單一觸點獲取片面、模糊的客户數據，轉變為通過全渠道的觸點獲得全面、多樣化的全方位數據，打破數據壁壘，為管理決策提供全新洞察數據基礎，推動企業轉型創新和效率提高。同時合作阿里，全面接入輕店的體系。以良品鋪子在深圳市場的發展為例，傳統的線下零售門店覆蓋範圍只有3公里，而3公里範圍之內所覆蓋的核心會員人羣只有18%，在接入了輕店和前置倉體系之後，良品鋪子深圳市場實現全覆蓋，同時，前置倉極大提升了履約效率，在深圳市場24小時訂單履約率從60%提升到90%。

應用大數據分析實施個性化營銷。整合分佈在不同渠道的用户數據和交易信息，基於數據分析獲得洞察，對全渠道會員營銷計劃統一管理，實現營銷事件自動觸發機制，初步建立了會員生命週期自動化管理。通過線上線下全渠道會員數據融合，建立統一客户視圖，將顧客有效地分羣，對會員實現標籤化管理，實現靈活定價、個性化產品定製和促銷，從而為消費者及會員提供差異化服務。無論是手機APP 背後愛吃辣味零食的“90後”女生，還是辦公桌電腦前偏好堅果類產品的白領青年，良品鋪子都能根據其職業和生活方式特點，推薦不同的搭配零食，以滿足不同羣體的需求，這是良品鋪子多年來努力培育的企業核心競爭力之一。

實現全渠道消費者一致性高端體驗。消費者無論是通過APP還是天貓等第三方平台登錄自己的賬户，都能獲取一致的購物推薦和折扣體驗。成為良品鋪子的會員後，任意平台的消費都能實現積分共享，會員能夠隨時隨地按照自己喜歡和方便的方式兑現會員權益，由此實現全渠道客户接觸點的自由轉化，也讓消費者在各渠道獲得一致的購物體驗。通過線上線下聯動，跨端運營提升了會員的復購率，平均下來會員復購率提升20%。

6.    募集資金主要投向和盈利預測與估值

良品鋪子擬通過本次發行募集資金投入全渠道營銷網絡建設項目，倉儲物流體系建設項目，良品信息系統數字化升級項目，食品研發中心與檢測中心改造升級項目。募投項目總投資額為77,337.97萬元，計劃使用募集資金投入42,034.83萬元。其中58%用於全渠道營銷網絡建設項目，25%用於倉儲物流體系建設項目，14%用於良品信息系統數字化升級項目。全渠道建設新店和老店升級為主。募資後，計劃3年內在湖北、湖南、江西、河南、四川、重慶等13個省份的省會和重點城市開設376家直營店，同時對652家老店集中進行升級改造。預期全渠道項目建成後預計實現平均年銷售收入10.9億元，平均年營業利潤4,605.54萬元，平均税後年淨利潤3,454.15萬元。隨着良品鋪子的上市，公司數字化全渠道銷售優勢有望進一步擴大，同時數字一體化信息系統將提高對產品質量的把控力度，保障高端戰略。

6.1.    盈利預測分析

我們按線上、線下（加盟+直營+團購）對良品鋪子收入、毛利進行拆分：

線上業務公司以B2C為主，B2B為輔，平台上天貓佔據主導，但近年來京東增速更快，整體預計線上2019-2021年收入分別為39.12、47.58、62.02億元，對應增速36%、22%、30%。同時價格戰整體減少，線上毛利率持續提升，2019-2021年毛利率分別為：29.4%、30.2%    、30.8%。

線下業務公司以直營和加盟為主，募資完成後，直營店開店數增加，同時加盟業務加快開展，向全國擴張。整體看，預計公司2019-2021年線下業務收入分別為：37.43、34.27、48.35億元，同比增速分別為8.7%、-8.5%、41.0%（其中2020年線下收入增速受疫情影響，2021年恢復高增速）。線下毛利率2020年開始受加盟佔比提升，結構變化導致毛利率下降，預計2019-2021年線下毛利率為：34.2%、33.8%、33.6%。

同時，公司銷售費用率和管理費用率上市後平穩略降，綜合以上假設，合計公司2019-2021年收入為77.20億元、82.56億元、111.12億元，歸母淨利潤為：3.38億元、3.65億元、5.19億元，對應上市後EPS為：0.84/0.91元/1.29元。

6.2.    估值分析

估值法1：

PE估值：休閒零食可比公司2020年預期行業平均PE為37.39倍，良品鋪子線上線下均衡發展，中長期收入增速快於行業增速，淨利率提升空間大，參考行業平均，溢價給予公司2020年PE 40倍，對應價格36元。

估值法2：

PS估值：由於線上線下佔比、收入增速、淨利率情況不同，休閒零食行業PS估值差異較大，行業平均2020年PS估值1.91倍，考慮良品鋪子渠道發展均衡，且淨利率水平高於行業平均，參考行業平均給予公司2020年PS 估值1.9倍，對應價格39元。

綜合，我們最終採用PE估值法，給予公司2020年PE估值40倍，對應目標價36元，首次覆蓋，增持評級。

7.    風險提示

1、    線下渠道擴張速度不及預期；

2、    行業競爭加劇；

3、    食品安全問題；

4、 公司為武漢企業，華中區域收入佔比70%左右，受此次疫情影響，對2020年Q1和全年的業績會有一定影響，我們在盈利預測時已有考慮，但疫情影響延續時間、影響程度均可能發生變化，特別注意這一風險對短期業績影響。