作者 | 707的牛

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在寫完和之後，部分投資者還意猶未盡。考慮到還有幾家二線定製家居公司還沒有出業績，年報又有增速加快的市場預期，所以想單獨來分析一下其中的機會。

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二線家居股的市場表現

第二梯隊的定製家居公司裏面除了金牌櫥櫃，好萊客，曲美家居以外，今天重點分析一下志邦家居，我樂家居和皮阿諾這3家。

志邦股價從高位回調了20個點左右，近期反彈卻只有10%，而房企結轉週期加快，竣工端持續回暖的邏輯的長期不會改變，只是把這個時間稍微延後了。加上行業一季度是淡季，定製家居比其他家居公司現金流要好，明顯是市場過度反應了。

同時志邦剛剛在今年1月份做了股權激勵計劃，以2018年淨利潤為基數，淨利潤增長率2019年不低於12%，2020年不低於24%，2021年不低於40%。2019年的基數比較低，後兩年明顯加快，也給了投資者持有的信心。

其次就是我樂家居，它的股價走勢跟其他公司完全不一樣，屬於板塊當中殺出來的黑馬。我樂家居股價的市場表現為什麼會這麼強勢？

公司在2019年7月份也推出了股權激勵計劃，給出了業績指引比志邦還強勢。以2018年淨利潤為基數，淨利潤增速2019年不低於22%，2020年不低於53%，2021年不低於95%。公司管理層把市場預期打的足夠高，再加上2019年三季報出來的業績也明顯比同類公司要好：營收同比增長24%，淨利潤同比增長47%，

業績預期高增速，股價表現強勢的背後原因是公司工裝TO B端的業務佔比比較高，2019年前三季度的增長大宗業務大概貢獻了18%，零售端大概貢獻6%。定製家居公司向B端轉型，加大和房企的合作力度是未來幾年的趨勢，顯然我樂家居已經先人一步，這也是公司估值高的原因。

最後講講皮阿諾，多數投資者開始關注這家公司可能是剛剛發佈的業績。公司2019年營收同比增長32.5%，淨利潤同比增長23.9%，略超市場預期，股價當天也漲了快5個點。

公司股價走勢大體上和志邦家居差不多，近期反彈也不到10個點。唯一不同的是在上一波大跌過程中，中途喘了一口氣，形成了一個平台。

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業績彈性來自哪裏？

定製家居公司存在兩個差異化的地方，一是產品結構，也就是櫥櫃和衣櫃業務的營收佔比；二是渠道結構，TO B端和TO C端訂單量佔比。業績和估值彈性也受和這兩個因素有關係。

1、我樂家居：

我樂家居的產品結構和歐派很相似，都是從櫥櫃端開始發力，有天然的先發優勢，也是最容易做成全屋定製，大家居品類生態的。櫥櫃業務營收佔比54%，衣櫃其他佔比45%，這也是除了歐派以外，我樂家居區別於其他定製家居公司的地方之一。

其次就是渠道端，我樂家居和TOP 50的地產商都有合作，2019年前三季度大宗業務同比增長200%，零售端貢獻的增長很小，主要來自B端的增長。渠道差異化也是業績超預期的來源之一。

2、志邦家居：

説實話志邦推出的股權激勵的業績指引是不高的，2019年淨利潤增速不低於24%，皮阿諾就已經有這個增速了，而我樂家居增速更快，歸母淨利潤同比增長40%-55%。

公司未來兩年完成這個業績也不會有壓力，所以長期志邦不會有太多超預期的利好出現。短期來看只有一個因素，2019年年報業績超預期，這個催化劑也是大概率會發生的。2019年第四季度定製家居公司的業績增速明顯加快，存在行業性整體轉暖的現象，相信志邦家居的業績也不會差。

3、皮阿諾：

公司2018年的業績增速就很快，營收同比增長34%，淨利潤同比增長38%。根據調研數據，2018年經銷零售渠道收入增長只有10%，大宗業務營收貢獻了107%，大宗渠道業績佔比提升到了28%，這個比例已經比較大了，金牌櫥櫃工程端佔比也只有不到25%。

現在的定製家居公司都很有意思，行業處於復甦期，各家公司也是百舸爭流，都紛紛實施股權激勵計劃，金牌櫥櫃也在今天發了公告。

參考2018年皮阿諾大宗業務的佔比，2019年營收同比增長32.5%，淨利潤同比增長23.9%，超市場預期，未來隨着行業進一步復甦，業績增速還會加快。雖然公司的業績已經公佈了，但手上還是握有一個遙控器：股權激勵計劃，行業內的公司都在做，相信公司也不會獨樹一幟，這也是短期的催化劑。

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怎麼做選擇

3家二線家居公司，志邦和皮阿諾的產品結構相似，志邦大宗業務佔比不到20%，後者比重可以達到28%，從這個角度考慮，皮阿諾的彈性空間似乎更大。如果皮阿諾也推出股權激勵計劃，給出的未來幾年業績增速指引也是一大看點。

皮阿諾當前估值15X PE，志邦家居16X PE，相差不大。志邦股權激勵計劃給的業績增速不快，2018年淨利潤為基數，淨利潤增長率2019年不低於12%，2020年不低於24%，2021年不低於40%。志邦2020年的業績增速皮阿諾2019年就已經實現了。

假設皮阿諾給出了業績指引，每年增速比志邦還快，那麼皮阿諾估值還是有提升空間的。如果只看大宗業務佔比，我也會選皮阿諾。

志邦和皮阿諾有可比性，也可以比較出優劣。而我樂家居卻不同，產品結構和行業龍頭歐派差不多，兩家公司估值都是29X PE，但前者的增速更快。行業龍頭類的定製家居公司像歐派，索菲亞，主要是佔據零售渠道，所以品牌力更強，但增速慢，必須向B端轉型。

小品牌的家居公司，可以選擇和房企合作，有價格容忍度，走的是大訂單的策略，增速還會加快。竣工週期回暖，行業內的家居公司都在搶工程單，這也是搶佔市場份額的最佳時期。

皮阿諾、志邦家居和我樂家居3家二線定製家居公司裏，我樂家居的大宗業務佔比大，而且比例還在提升，參考當前業績增速和股權激勵當中的指引，可以首選我樂家居。剩下的皮阿諾和志邦家居，從短期催化劑和長期業績增速來考慮，我會選皮阿諾，畢竟大宗業務營收佔比皮阿諾有28%，志邦不到20%。如果你是一個風險厭惡者，喜歡穩紮穩打，那還是選志邦吧。