作者：國君零售訾猛團隊

來源：猛哥看商業

投資要點 

投資建議：戰略從市佔率到高效率，經營有望顯著改善。疫情凸顯強大供應鏈優勢，低缺貨率促進份額顯著提升，到家等創新業務大幅優化，小幅上調2019-2021年公司EPS為0.22、0.31（+0.02）、0.38元，維持目標價11.5元及增持評級。

雲超快速增長，創新業務從搶份額轉向提效率。2015-2019年雲超開店速度逐年加快，從63家增至205家（收購38家），驅動收入增速從14.8%提升至20.6%（2019Q3），預計雲超仍將保持快速增長。創新業務大幅優化，2019H2至今MINI店開店明顯放緩，低效率門店基本關閉，單店模型持續優化，疊加社區團購提銷，MINI店有望減虧。

疫情凸顯供應鏈優勢，創新業務虧損有望明顯下降。永輝直採供應鏈優勢凸顯，缺貨率明顯低於其他平台，市場份額顯著提升。疫情期間主要生鮮到家APP訂單增長80%-320%，生鮮到家平台新增用户達3-5萬人/天，用户顯著增加，永輝2月8日線上訂單突破30萬單/天，客單價達100元，流量成本降低和客單價提升有望顯著減少到家業務虧損。線下大賣場滿足一次性多品類購買，收入大幅增長。

多平台推進到家服務，預計公司與雲創協同度顯著提升。2015-2018年線上收入從2.4億元至16.8億元，收入佔比從0.5%至2.4%，2019H1線上收入13.3億，佔比3.2%。公司接入永輝生活、永輝買菜、京東到家、美團外賣、餓了麼等平台，永輝和雲創深度協同獲得大幅增長。

風險提示：CPI大幅下滑拖累同店；行業競爭加劇影響盈利能力等。

1.雲超快速增長，創新業務從搶份額轉向提效率

雲超開店速度逐年加快，收入增速持續提升。隨着公司的供應鏈及中後台系統不斷完善，2015年以來開店速度持續加快，尤其是2017年以後每年新開大店都在100家以上，2019年新增雲超門店205家（其中包含收購百佳38家）。受益於開店速度持續加快，近年來公司的營收增速也持續提升，從2015年的14.8%提高至2019年前三季度的20.6%，預計2020年有望新開雲超150家，收入增速有望進一步提升。

優勢區域密度強化，盈利能力持續提升。截至2019Q3，公司已經進入24個省或直轄市，已開業門店達791家。從門店分佈來看，成熟區域福建和重慶的門店數量分別為131和124家，次新區域四川、廣東、浙江、江蘇、安徽、北京、河南的門店數量分別在30-100家之間，另有河北、貴州、上海、陝西四大成長區域的門店數量分別介於20-30家。從近年來的新開店情況看，一方面新開店單店面積從2015年的9775平米縮小至2019H1的6048平米，單店模型不斷優化，另一方面新開店主要分佈公司的優勢區域。儘管近年來公司開店速度不斷加快，但隨着區域密度提升，雲超的競爭優勢和盈利能力也在不斷強化。2015-2018年，公司綜合毛利率一路從19.8%提升至22.2%，2018年以後受創新業務虧損拖累，公司淨利率有所下滑，但2015-2017年淨利率從1.4%提升至2.9%，預計隨着雲超主業效率不斷優化，創新業務擴張放緩，公司淨利率有望逐步回升。

MINI店持續優化，從搶份額轉向提效率。永輝MINI定位社區生鮮店，主要解決顧客便捷購物和一日三餐補充，2018年底第一家永輝MINI開業，2019H1永輝MINI共進入19個省份50個城市，開業398家門店，平均面積488平米，合計營收5.5億元。永輝MINI目前處於培育期，單店日銷預計為1.5-2萬元，2019年下半年至今MINI店開店速度明顯放緩，截至目前開業門店約500家，我們預計公司關閉了低效門店，MINI店的發展戰略從搶份額轉向提效率，單店模型不斷優化。為了提升MINI店店效，公司一直在探索MINI店和到家業務的結合方式，由於MINI店作為線下門店覆蓋周邊500米社區，正好可以作為社區團購的自提點，公司在MINI店嘗試推廣社區團購業務，效果好於預期，近期已有2萬人次通過社區團購自提模式購買公司推廣的車釐子禮盒。隨着單店模型不斷優化，預計2020年存量MINI店有望顯著減虧。

2.  疫情激發到家需求，創新業務虧損有望明顯下降

2.1. 疫情激發生鮮到家需求，主流APP流量和銷售額激增

到家業務蓬勃發展，生鮮到家強勢增長。根據易觀《2019上半年中國本地生活服務行業洞察》，2019H1中國到家業務市場規模3587.2億元人民幣，同比增長57%，在本地生活服務中的佔比提升至39.2%。按交付場景的不同，到家業務分為實物到家和服務到家兩類，實物到家佔絕對主流。實物到家業務中，餐飲外賣仍佔據八成以上的市場，但生鮮、藥品等品類增速亮眼。根據艾瑞諮詢預測，2019年我國生鮮電商市場規模將達2888億元，同比增長40%，隨着消費者對於便利性和及時性的需求持續增長，到家業務有望持續快速增長。

生鮮到家主要分為三種模式，不同模式各有優劣。生鮮到家發展前景廣闊，吸引了眾多玩家加入，既有美團、餓了麼、京東到家等綜合外賣平台模式的商家，也有每日優鮮、叮咚買菜等前置倉模式的垂直生鮮電商模式，還有盒馬鮮生、高鑫零售淘鮮達、永輝生活等基於線下門店的生鮮到家模式。相比之下，前置倉模式下，產品自營品質有保障，配送時效也相對較高，但前期固定資產和人力投入最多，模式最重；平台模式下，配送效率高，固定資產和人力投入最少，但因為產品非自營其品質和供應穩定性無法保障，而且高峯時期可能存在運力不足和運費漲價的問題；到店+到家模式下，SKU最豐富，線上線下一體化體驗效果好，固定資產和人力資本投入居中。

疫情下生鮮到家需求旺盛，主要APP流量和客單價大幅增長。根據Mob研究院發表的《2020疫情下的移動互聯網數據洞察》，疫情期間盒馬、每日優鮮、叮咚買菜等線上生鮮購物App每日新增用户不斷增多，2月6日達到3-5.4萬人/天。截至2020年2月6日，京東到家日活突破100萬，盒馬、叮咚買菜突破40萬。每日優鮮公司2020年內除夕至初四實收交易額同比增長321%，客單價提升30多元至120元，蔬菜供應量由此前的每天五百噸增長到每天一千噸。叮咚買菜大年三十訂單量同比增長300%，近期整體訂單約增長80%，客單價提升70%左右至約100元，每天新增的4萬多用户中自然增長約佔70%，約佔整體下單用户的10%。達達集團表示，2020年春節防疫期間，京東到家全平台銷售額同比增長470%；除夕至大年初六，蔬菜銷售額同比增長510%，水果銷售額同比增長超300%，雞蛋增長770%，乳製品增長370%，水餃、餛飩等速凍食品銷售額同比增長790%。

2.2. 永輝積極佈局“到店+到家”，創新業務虧損有望明顯降低

攜手京東到家，從傳統線下商超轉型“到店+到家”模式。早在2015年12月，永輝就已經與京東到家展開合作，京東到家幫助永輝門店實現O2O到家服務，用户在京東到家的永輝門店上下單，京東到家提供“1小時送貨上門”服務。截止2017年底，永輝雲超235家門店接入京東到家，新增150家。2018年京東到家連接公司超市門店330家，同比新增95 家。截至2019H1，京東到家連接雲超門店407家，新增112家。

自研開發永輝生活APP，多模式推動到家服務快速增長。2017年公司推出自主研發的永輝生活APP，累計註冊用户289萬，9月推出永輝生活小程序，半年內獲新客73萬。2017年線上交易額總計7.3億元，是2016年的三倍。2018年公司到家業務已覆蓋20個省區的88個城市，共計490家門店，實現銷售額16.8億元，佔比2.4%，同比提高1.5%。2019年上半年超市到家業務已覆蓋22個省區的109個城市，共計518家門店，實現銷售額13.3億元，線上銷售佔比3.4%。

春節防疫激發生鮮到家需求，公司創新業務虧損有望明顯下降。截至2019H1，公司到家業務已覆蓋23個省份、102座城市、645家門店，上線永輝生活、永輝社區購、京東到家、美團外賣、餓了麼等多個平台。春節期間主流生鮮到家平台新增用户達3-5萬人/天，包含大部分自然流量。菜場、餐飲店大量關停導致大賣場線下流量也有所增長，永輝直採供應鏈優勢凸顯，缺貨率明顯低於其他平台。2020年2月1日，永輝到家全國訂單量突破20萬單/天，銷售額突破2000萬元，對應客單價100元；2月8日，突破30萬單/天；2月9日-2月11日，bravo門店到家服務訂單量增長超30%。隨着流量成本降低和客單價提升，到家業務虧損有望明顯下降。

3.  投資建議

投資建議：戰略從市佔率到高效率，經營有望顯著改善。疫情凸顯強大供應鏈優勢，低缺貨率促進份額顯著提升，到家等創新業務大幅優化，小幅上調2019-2021年公司EPS為0.22、0.31（+0.02）、0.38元，維持目標價11.5元及增持評級。

4. 風險提示

1、CPI大幅下滑拖累同店；

2、行業競爭加劇影響盈利能力；

3、到家業務培育期投入超預期等。