​機構：國信證券

評級：買入

目標價：30.0~34.0 港元

事項：

 1）1 月 28 日，靶向 BCMA 的CAR-T 療法在美國臨牀試驗的第四個里程碑事件已達成，南京傳奇有權享有楊森支付 的3000 萬美元里程碑付款。 2）2 月 5 日，金斯瑞利用 Beacon 單細胞開發平台 24 小時內完成抗新型冠狀病毒抗體的篩選過程，為國內首家將這 一全球領先的數字化細胞生物學技術用於抗體開發技術服務的 CDMO 公司。

國信醫藥觀點：

 1） 首個 CAR-T 細胞療法最快有望於今年在美國上市。子公司南京傳奇治療多發性骨髓瘤的靶向 BCMA 細胞療法於 2019 年 12 月美國 ASH 會議公佈結果，在美國進行的 Ib/II 期註冊臨牀結果更新至中位觀察 6 個月，客觀緩解率 達到 100%，顯示療效在同一靶點的 CAR-T 療法中最優、同時臨牀劑量只有競爭對手 Bluebird 的約 1/10。目前 美國臨牀二期已入組完成，同時三期研究也已啟動，預計 2020 年下半年提交美國上市申報。該療法獲得美國 FDA “突破性療法”認證，意味着在公司提交上市申請後有望於 3-6 個月內獲批。

 2） 與強生合作進行的美國臨牀試驗速度超預期，金斯瑞已獲得四個里程碑付款。未來隨着治療管線的推進、生產製 造銷售的推進以及區域擴張的階段臨牀，里程碑付款項目會越來越多。末線療法的臨牀入組進度以及探索向前線 治療推進的臨牀計劃速度均快於市場此前預期和我們的預期，意味着產品推出以及從末線向前線治療的推進將加 快，同時研發投入也會迅速提升。金斯瑞傳奇作為技術優勢獨特和臨牀進度領先的創新 Best-in-class 產品優勢明 顯。

 3） 發揮平台和技術優勢、助力新冠病毒抗體篩選和疫情檢測。除了在細胞免疫治療領域的管線，金斯瑞已經建立了 抗體藥和細胞治療 CDMO 平台，擁有國內規模最大的質粒病毒生產車間，隨着生物醫藥領域研發逐漸進入細胞治 療和基因治療時代，未來能夠發揮更大的價值。在此次新型冠狀病毒疫情中，金斯瑞的生物藥部門採用新型技術 平台，實現快速的抗體篩選，遠勝於傳統篩選。金斯瑞是基因合成領域全球市佔率第一的龍頭企業，為核酸檢測 試劑盒的上游原料提供商，近期訂單也隨着疫情進展而增加，估計對業績也會有正面影響，但由於公司臨牀研發 投入巨大，彈性小。

 4） 風險提示：細胞治療臨牀進度不達市場預期；臨牀數據結果不達預期；公司工業酶及 CDMO 業務不達預期。 

5） 投資建議： CAR-T 細胞療法創新價值巨大，因研發費用攀升而下調盈利預測，維持“買入”投資評級 繼續看好細胞治療發展前景，金斯瑞生物科技在細胞治療前沿科技賽道的稀缺性凸顯。公司已組建起全球最大的細胞 治療研發隊伍，對公司的投資價值不僅應當考慮現有生命科學科研服務等現金牛業務的協同價值、目前處於中美臨牀 階段細胞治療產品的價值以及公司在血液瘤和實體瘤的細胞治療領域的研發管線價值，還應考慮公司已延伸發展起來 的細胞治療和生物製藥 CDMO 業務及其技術平台價值。 

考慮美國臨牀進度超出此前預期，子公司傳奇生物的臨牀研發投入巨大，我們上調公司研發費用，下調盈利預測，維 持買入評級和合理估值。預計公司整體研發費用在 2018 年 7400 萬美元基礎上，2019-2021 年分別增大至約 2.45/3.28/3.31 億美元。雖然母公司基因合成等業務穩定增長、現金流優異，傳奇生物在獲得美國強生 3.5 億美元首付 款基礎上也不時獲得里程碑付款，但需要分多年計入細胞治療收入，在目前細胞療法國內外臨牀快速推進時期，收支 暫不匹配。因此調低 2019-2021 年歸母淨利潤分別約為-145/-200/-186 百萬美元（原-50/-32/35 百萬美元） ，EPS 約 為-0.08/-0.11/-0.10 美元（原-0.03/-0.02/0.02 美元） 。需要強調的是，金斯瑞作為國內 CAR T 細胞療法領域產品在國 內外研發進展速度最快的公司，創新技術價值巨大，來自傳奇生物新藥研發業務的財務特徵符合國際創新型生物科技 公司的表現。建議客觀理解公司短期利潤的波動，維持公司合理估值 30.0~34.0 港元。距當前股價 17.90 港元具有較 大空間，維持“買入” 投資評級。