作者 707的牛

數據支持勾股大數據

前幾天我寫了一篇文章《業績明顯改善，家居股有怎樣的抄底邏輯》，我在裏面提到四家公司，其中索菲亞排在了末位，並且我在裏面提到索菲亞的一些問題，後台有些留言不服，所以我這篇來單獨講一下這個問題，既為什麼我看好定製家居的抄底，卻並不看好索菲亞。

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行業週期反轉的邏輯

先還是再重複一下定製家居的抄底邏輯。

定製家居公司主要是面向TO C端業務，加上今年一月份疫情事件影響，會把行業週期的拐點滯後。同時由於季節性營收的原因，上半年是家居行業的淡季，估計一季度的業績增速會不增反降。

但是行業反轉的跡象從2018年三季度就開始了，定製家居公司預收款改善就是信號之一。9家公司中有6家家居企業2019年前三季度預收款超過了2018年全年，7家公司前三季度預收款同比實現正增長。

其次就是竣工週期持續好轉的邏輯。竣工數據好轉的趨勢從2019年6月份就已經開始，從當時12.7%的負增長改善到2019年12月2.6%的正增長。竣工週期加快的邏輯也帶來了地產後週期板塊的機會，這個時間週期大概也可以持續2年左右。

即使疫情繼續發酵，影響2020年一季度的竣工進度，但是地產竣工的中期邏輯是不會變的。每年大概有9.5億平米到10億平米的竣工面積，這個增量是跑不掉的。中間有所放緩，甚至停滯，後面的增速反而會更快。

近期板塊也開始回調，多數個股從高位下來了15個點，其實市場已經反應了2020年一季度低增速的預期。股價已經消化了預期，但是竣工的邏輯並沒有改變，2020年定製家居的盈利增速還會加快，這就是看多家居股的邏輯。

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索菲亞的十年覆盤

講完看多定製家居行業的邏輯之後，可以藉助索菲亞這家曾經的龍頭公司來説説行業特徵。通過覆盤索菲亞過去10年的成長曆程，大致可以分為3個階段。

2011年-2013年，行業處於成長初期，索菲亞是第一家在2011年上市的定製家居公司。公司利用上市融資的先發優勢，迅速擴大規模，產能從起初的0.9億擴張到3.5億。

期間，公司也進行了戰略性佈局，為以後的高速發展埋下了伏筆。公司剛上市那會叫寧基股份，後來改名為索菲亞。2012年開始，公司完成了工廠的十字形佈局，分別在總部廣東，河北的廊坊，浙江，四川這四個城市開立工廠輻射全國的業務。（華中地區工廠是後來增設的）

這個階段，競爭對手都沒有上市，索菲亞也成為了行業的一枝獨秀。2011年，公司全年收入增速46%，利潤增速45%；2012年營收增速22%，利潤增速29%；2013年，收入增速46%，利潤增速41%。公司股價也得到了市場的強烈迴應，索菲亞也完成了盈利和估值的戴維斯雙擊。

2013年-2016年，公司產能從4.3億擴張到11.7億，翻了兩倍多。這個時期索菲亞也完成了幾件大事。

定製家居很重要的一環在於板材切割的精確程度。2014年，公司引進重要人才王兵加盟，啟動信息化改造，也使得 生產效率上升了一個數量級。同時公司開始發力櫥櫃業務，2014年推出司米櫥櫃，業務也逐漸走向多元化。

這個時期公司也是高速發展，沒有來自競爭對手的壓力。增長速度一直維持在30%-40%左右，相當穩定。公司股價依然很強勢，估值也在不斷抬升。

但是，索菲亞2015年在業內首次推出經銷商股權激勵計劃，不斷淘汰銷售業績落後的經銷商。由於太過看重業績考核，致使頭部經銷商連年做大，也為之後的高速發展埋下了隱患。

2016年-2019年，公司產能從11.7億爬升到26億。但隨着歐派家居和尚品宅配等競爭對手集中上市，加上早期的隱患不斷暴露出來。索菲亞的成長性受到了直接的挑戰，2018年營收增速19%，利潤增速6%。2019年營收增長5.7%，利潤增速10.2%；出現了大幅下滑。

因為業績的萎靡不振，索菲亞的股價也遭受了大幅的回調修正，這個時期也套牢了不少機構投資者。公司增速的下滑可能受行業週期的影響比較大，但和行業的龍頭公司對比，顯然索菲亞自身存在的bug也是主要因素之一。

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索菲亞的bug

索菲亞在高速發展的過程中，暴露出來的頭部經銷商不斷坐大坐強的現實在第二部分已經提到過了。由於在行業高速發展時期，沒有對中小經銷商進行扶持培養，導致公司完全被大經銷商綁架。

公司2013年前五大客户佔比15.8%，2014年佔比13.4%，2015年佔比15.0%，2016年佔比18.1%；同期的歐派才只有8%，尚品宅配佔比3%。前100名經銷商銷售額佔比60%左右，後1000名才只有40%。

經銷商的失衡發展導致索菲亞在推出低毛利的新產品時，沒人願意執行，反倒是“客大欺店”。這是公司在新一輪競爭中處於劣勢地位的原因之一，也是索菲亞目前存在的第一大bug。

索菲亞的第二大bug是產品結構。因為公司是做衣櫃業務起家的，在行業高速發展期也忽視了對其它品類的輻射，導致現在的櫥櫃業務一直也做不大。在櫥櫃業務上的短板，也成了公司快速增長最大的瓶頸。

定製家居公司的主要收入來源無非就是櫥櫃，衣櫃，木門等幾種主要產品。但商品房裝修存在一個常識性的規律：先做櫥櫃，再做衣櫃。前端櫥櫃的業務可以向後端衣櫃導入流量，帶來新的訂單量，但是反過來卻千難萬難。

營收佔比超過90%的金牌櫥櫃，根據它披露的2019年度業績快報，營收21.26億元，同比增長24.91%；淨利潤2.42億元，同比增長15.33%。拆分之後，第四季度單季營收同比增長29.8%，前三個季度單季營收分別增長2.28%，18.56%，7.28%，彈性明顯快於其他公司。

這説明了什麼？櫥櫃業務有先發優勢，櫥櫃可以往衣櫃業務帶量，衣櫃業務靠櫥櫃業務才能形成優勢互補。把歐派和索菲亞作個對比就知道了，歐派做櫥櫃業務起家，目前櫥櫃業務營收佔比超過50%，衣櫃業務佔比大概不到40%。

而根據索菲亞最新的財務數據，衣櫃營收佔比81%，櫥櫃營收佔比10%。產品結構完全和歐派家居倒置，多年來積累的劣勢也導致了一個後果：目前歐派家居總市值441億元，索菲亞總市值才172億元。這個bug也是索菲亞增長放緩的主要原因之一。

看好定製家居不僅僅是因為這類公司可以做到零庫存，提前接收預收款的商業模式。更是押注竣工週期持續景氣，行業也開始出現週期反轉的大邏輯。投資首先押注的是行業層面的邏輯。

其次才是公司。定製家居公司未來的增長主要來源於兩個層面：一是提高客單價，有品牌溢價才能不斷提價；二是拓展其它品類，豐富產品線，也就是做好全屋定製的大家居生態。基於以上的兩個出發點，相信索菲亞在第一點上可以做的很好。但綜合考慮，我並不看好索菲亞，相比之下行業龍頭歐派已經有了雛形。