作者：吳新竹 

來源： 證券市場週刊

定製傢俱產品的第一大客户疑點重重，在不切實際的預測面前，營收數據面臨極大考驗。

曲美家居（603818.SH）上市以來內生增長不盡人意，首發募集資金5.13億元中僅2.53億元用於擴建產能，公司持續購買大量理財產品，財務費用連續兩年為負。在2018年行業競爭加劇之際，公司發起了40餘億元的海外現金收購，於同年9月取得了Ekorne ASA（下稱“Ekorne”）90.5%股份，產生了12.73億元商譽。受原有業務萎縮及高槓杆併購影響，2018年，公司的扣非歸屬淨利潤為-3534萬元。

業績預告顯示，2019年，曲美家居預計實現歸屬於上市公司股東的淨利潤8000萬元至1.17億元。不過，2019年上半年，公司原有業務營業收入較上年同期下降19.17%，Ekorne的2019年預測營收規模較上年同期下滑0.5%。2019年度，公司的整體盈利水平有待檢驗。近日，公司擬通過非公開發行募集資金不超過25億元用於要約收購，但Ekorne未有業績承諾，這將不可避免地攤薄小股東權益，稀釋每股收益。而標的公司Ekorne的盈利預測又與歷史表現明顯不符，一旦發生商譽減值，對於增長乏力的上市公司來説可謂雪上加霜。

增長乏力 尋求高槓杆併購

曲美家居於2015年4月上市，在其招股書中，美克家居、宜華生活、浙江永強、索菲亞、喜臨門和永藝股份被列為可比公司，結合中信傢俱成份股，去除次新股麒盛科技，可知A股共有20家傢俱製造業公司。

2016-2018年，20家公司合計實現的營業收入依次為492.9億元、646.7億元和756.0億元，平均增幅依次為28.7%、27.6%和14.8%；20家公司合計實現的利潤總額依次為65.5億元、79.7億元和57.8億元，平均增幅依次為44.6%、17.1%和-119.3%。對比行業數據，可知20家傢俱製造業公司的整體市場佔有率呈上升趨勢，表明行業集中度在提升，而其利潤總額與行業總體相比未有明顯提高。

在行業小幅回暖的2017年，曲美家居營業收入和利潤總額的增長率分別為26.05%和28.55%。2018年5月，公司開啟現金收購，擬以36.77億元對價通過境內外子公司QuMei Investment AS收購Ekorne至少55.57%已發行股份。而截至2018年3月31日，公司合併報表貨幣資金餘額為7.75億元，流動資產為11.78億元，總資產為20.42億元，這場“蛇吞象”式併購只能以高槓杆的方式完成，上市公司擬向實際控制人尋求不超過15億元的財務資助額度，並通過境內外商業銀行貸款最高不超過18億元。2018年9月，曲美家居聯合華泰紫金投資有限責任公司完成對挪威上市公司Ekorne的要約收購，同年10月，Ekorne從挪威奧斯陸證券交易所退市。Ekorne的100%股權交易價格為51.28億挪威克朗，其中曲美家居最終取得標的公司90.5%股份，股權取得成本為41.91億元，華泰紫金取得標的公司剩餘9.5%的股份。

這場併購完成後，曲美家居的資產負債率由2017年年末的22.49%上升至2018年三季度末的71.98%，此前連續兩年為負數的財務費用在2018年飆升至1.47億元，儘管Ekorne自2018年8月31日納入合併報表創造了8694萬元的淨利潤，曲美家居2018年仍然虧損5677萬元。分部的財務信息顯示，2018年曲美分部的主營業務收入為18.50億元，主營業務成本為11.49億元，對應的毛利率為37.87%；2019年上半年曲美分部的主營業務收入為7.35億元，主營業務成本為4.55億元，對應的毛利率為38.04%。與此相比，2017年度和2018年上半年，曲美家居的營業收入分別為20.97億元和9.73億元，銷售毛利率分別為38.87%和36.89%。

曲美家居在2020年1月10日發佈的公告中提到，剔除收購Ekorne影響並扣除收購所承擔的相關費用後，公司原有業務2018年和2019年1-6月分別實現營業收入19.64億元和7.82億元，分別較2017年和2018年1-6月下降6.37%和19.17%，主要是由於，受2018年以來房地產宏觀政策調控的影響，家居消費需求回落，導致原有業務整體收入較2017年下滑。

而這份公告披露的2018年和2019年1-6月原有業務的營業成本分別為12.22億元和4.93億元，剔除收購影響並扣除相關費用後，為何該數據比財報披露的曲美分部營業成本還高呢？

上市以後，曲美家居原有業務的表現不敢恭維。公司首發募集資金5.13億元，擬投資於東區生產基地項目4.88億元、傢俱品牌推廣項目1948萬元。2016年11月，公司對投資項目實施內容做出調整，將東區生產基地項目投資總額調整為4.22億元，預計完工時間延至2018年5月，而時至2018年5月，該項目實際投入金額僅為2.53億元，投資進度為59.87%，公司決定將尚未使用的募集資金本金2.35億元及全部利息收入約3216萬元用於支付要約收購Ekorne股份的部分要約款。曲美家居也曾在2017年1月與河南恆大家居產業園有限公司合資設立河南恆大麴美家居有限責任公司，雙方在2019年5月對其增資，註冊資本由1億元增加至1.30億元，但河南恆大麴美始終未能盈利，截至2019年上半年末，河南恆大麴美傢俱產業項目首期工程進度為33%。在收購Ekorne之前，公司賬面的貨幣資金閒置，財務費用持續為負數。

2020年1月10日的公告顯示，2016-2018年和2019年1-6月，曲美家居定製傢俱產品的收入分別為2.35億元、4.24億元、5.94億元和2.96億元，佔公司主營業務收入的比例分別為14.23%、21.33%、21.38%和15.08%。該業務的第一大客户為“天津懿品陳設裝飾設計有限公司、長沙卓尚嘉品家居有限公司、石家莊市裕華區卓尚傢俱經銷中心及與其受同一控制的其他經銷商”，2016-2018年及2019年上半年，公司對其銷售收入分別為2692萬元、3013萬元、5591萬元和2772萬元，佔當期定製傢俱銷售收入的7.11%至11.45%。根據天眼查，天津懿品陳設裝飾設計有限公司成立於2016年12月28日，註冊資本及實繳資本均為100萬元，2016年及2017年，該公司的社保人數均為零；長沙卓尚嘉品家居有限公司成立於2017年10月12日，註冊資本為100萬元，無實繳資本，2017年及2018年，該公司的社保人數均為零；而石家莊市裕華區卓尚傢俱經銷中心已於2016年11月註銷。

盈利預測“畫餅”  定增變相圈錢？

2018年，曲美家居現金收購Ekorne時，曾把非公開發行募集資金不超過25億元作為備選融資途徑，並表示如果非公開發行進展不達預期、發行失敗或無法實現既定融資規模，公司將綜合利用多種渠道進一步籌集資金。2019年10月，曲美家居發佈定增預案，擬非公開發行不超過9775萬股，預計發行完成後，公司控股股東及實際控制人持有公司的股權比例將由64.97%下降至不低於54.14%，此次定增對現有股權的稀釋可見一斑。

收購Ekorne為曲美家居增加了12.37億元商譽，2019年上半年，受匯率影響該金額增加了4056萬元。

Wind數據顯示，標的公司2011-2016年營業收入的增長率依次為-4%、-2%、-6%、8%、15%和-1%。Ekorne發佈的年報顯示，2017年，其營業收入為30.79億挪威克朗，比2016年下降了2.1%。標的公司主要產品分為三個系列，其中Stressless系列的銷售收入下降了3%，IMG系列增加了5.9%，Svane系列下降了5.7%；2018年，營業收入為31.66億挪威克朗，比2017年提高了2.83%，其中Stressless系列提高了5%，IMG系列提高了4.6%，Svane系列下降了20.6%。可見，標的公司營收大幅增長的年份為2014年和2015年，這和2014年11月Ekorne收購IMG業務密切相關。根據Ekorne的2014年年報，IMG為Ekorne帶來了2.04億挪威克朗商譽，在納入報表範圍的兩個月內，IMG約創造了6800萬挪威克朗的收入；2015年，IMG系列的銷售收入為4.32億挪威克朗，佔Ekorne整體收入的比例為13.6%。

以上數據説明，Ekorne的歷史營收較為穩定，除併購導致規模增加外，幾乎沒有增長，然而，曲美家居對Ekorne的營收預測卻極為樂觀。《非公開發行股票申請文件反饋意見之回覆報告》預測，標的公司在2019-2023年的營收增幅依次為-0.50%、9.34%、5.66%、5.10%、4.96%，並在2024年度及以後保持4.22%的增長率。

Ekorne的毛利率預測同樣極為樂觀，2019-2023年依次為48.60%、49.55%、50.08%、50.51%和50.91%，毛利率穩增不降，並在2024年度及以後保持在51.17%。報告列舉的可比公司2017-2018年及2019年上半年的毛利率均值為42.56%-48.40%，均低於Ekorne。此外，標的公司的評估折現率為8.8%，明顯低於近年來傢俱、家用裝飾品行業及跨境併購案例收益法評估的折現率，上述預測均可導致Ekorne的評估價值被抬高，一旦未來無法達到預測水平，商譽減值風險不容小覷。