作者：张继强  芦   哲  张   亮  张大为

来源：华泰固收强债论坛

摘   要

核心观点：

新冠疫情通过服务业大幅萎缩、制造业开工延迟、交通与人口流动受阻等途径给宏观经济带来直接影响。而潜在的次生风险同样不应该忽视，即疫情是否加速产业链向海外的转移，使制造业雪上加霜；第三产业及中小企业经营困难导致失业率上升；房地产及债务风险的暴露。根据2月12日政治局会议精神，防疫仍是首要任务，但逐步恢复生产及经济秩序更加紧迫，有必要加大宏观逆周期调节力度。当前有必要施行更加积极的财政政策、稳健宽松的货币政策、“因城施策”的房地产政策、针对中小企业和第三产业的定向措施。

产业链风险

从短期来看，新冠疫情的全球影响主要在于上游企业产能不足和人员、货物的国际流动受阻。产能方面，此次疫情可能带来国际产业链上游零部件的“中国供给”不足。人员流动方面，企业高层与海外销售服务人员商贸谈判受到影响，海外就业人员难以按时返程，也将带来全球劳动力的“中国供给”不足。从长期来看，东南亚的制造业转移、美国的制造业回流趋势之下，疫情影响或将加速这一进程。我国产业升级和出口结构转变趋势已现，但在国际产业链下的分工仍相对脆弱。在产业转移的趋势下，提升我国在全球价值链中的地位、强化我国制造业的不可替代性至关重要。

就业风险

第三产业就业在我国占比最高，同时受疫情的冲击也较大。在疫情的冲击下，可选消费品需求大幅缩减，相关行业大量从业人员处于待业状态。在现金流周转困难现状和经营修复缓慢预期下，第三产业对就业的吸纳能力短期明显下滑。线上服务业劳动力存在结构性缺口，劳动力供需错配问题显现，其背后或孕育行业变局，需关注结构性失业风险。中小企业的就业吸纳能力较强，但自身资金实力较弱、行业地位较低，因此抗风险能力较差。中小企业的困境直接上升至存活问题，可能带来就业岗位的缩减。

房地产与债务风险

疫情从销售承压、施工暂缓、租金收入等三个方面对房地产企业经营造成压力。2018年以来，房地产市场调控政策大幅收紧，房地产企业对销售回款的依赖度进一步上升。而目前疫情已对房地产销售回款带来明显冲击，与此同时，2020年仍是房地产企业债务到期的高峰，2020年房地产企业公开债券到期规模接近4400亿元，疫情突发恐对房地产行业现金流造成较大考验。在疫情冲击房地产经营的情况下，房地产企业面临债务接续的压力，中小房企和高杠杆经营房企的现金流风险爆发的可能性更大。

政治局会议与政策建议、市场判断

在疫情冲击之下，实现关键之年的目标任务更具有难度，更需要与时间赛跑。因此，分类有序做好防疫与复工安排、加大宏观逆周期调节力度成为时下重点。财政政策可以更加积极，有必要扩大赤字率，加强减税降费、专项债扩容和定向贴息的力度。货币政策基调需要转为稳健偏宽松，总量上保持流动性的合理充裕，加大逆周期调节力度，结构上对部分地区、行业进行定向支持，同时与财政政策、监管政策等配合，助力信用扩张。此外，房地产政策有望边际微调，避免形成系统性风险。

风险提示：复工潮下疫情进一步扩散，企业生产经营状况恢复缓慢。

警惕新冠疫情下的三大潜在次生风险

产业链风险

内部循环：供需错配的损失沿产业链传导

现代经济已经形成复杂的产业链，而当前的产业链比03年更为复杂，局部复工仍将大大降低经济运行效率。从产业链上游视角看，疫情扩散的影响主要来自以下两方面：一是产能因素，相关行业生产活动停滞，下游企业所需原材料或零部件产能不足；二是运输因素，在交通管制下物流受阻，中间产品存货无法或难以准时运输至下游企业。在两方面因素共振下，中下游企业的原材料供应受阻，由于产业链的连锁传导效应，更多的企业由于无法正常生产，终端需求出现“被动萎缩”的假象。

以化工产业链为例，供给不足直接影响建筑建材行业，或将扩散至农业生产。基础化工的中间产出去向占比较高的行业主要包括建筑、建材、农林牧渔。对于建筑、建材行业，二者在湖北省的占比同样较高，因此需求端受复工推迟的影响较大，化工产品供给不足的矛盾相对较弱。对于农林牧渔行业，化工行业向其输出的主要产品是农药、化肥。湖北省是磷资源大省，磷肥产量在全国占比最高，省内化工企业的停工导致国内磷肥产能出现较大缺口。而从需求端看，农业生产活动受疫情的影响相对较小。虽然近期处于农业的淡季，但随着化工企业库存不断消耗、农业生产活动逐步恢复，农业化工产品的供给端压力或大于需求端萎缩空间，因此化工行业可能对农业产生一定的扩散性冲击。

疫情影响不同于经济危机，不会在短时间内造成社会总需求的一致下降，但是分地区、分行业的结构性需求下降是十分明显的。社会结构性需要下降倒逼上游价格利润受到冲击。上游原材料需求端的影响因素不局限于某条产业链，而是与经济整体基本面密切相关。制造业下游产品需求整体低迷，这一影响经产业链传导至上游或将进一步放大。同时，我国制造业的上游原材料，如石油、铁矿石等短期内产能做不到迅速调整，当下游景气度快速下降时，上游企业的利益也会受到损伤。

化工产业链需求制约上游油价。从化工产业链的上游看，石油石化在化工行业中间投入的占比最大，是化工产业链的主要上游行业。化工产业链与国际原油市场密切相关。作为石油进口大国，我国此次疫情影响国际原油整体需求，此外疫情带来的经济悲观预期也对油价造成较大负面影响。全球油价迅速回落并持续下探，目前相较于1月初高点降幅超过20%。油价下跌导致大多数石油化工产品成本端支撑减弱，价格或进一步下行，从而加剧未来工业品整体通缩的压力。

更加关键的问题是，当下游需求萎靡时，上游企业面临困难的经营状况和生产决策。如果持续经营，可能出现更大的亏损和现金流断裂问题；如果选择彻底停产，那么后续复工的成本就会十分巨大。因此，我们担心如果疫情持续时间过长，那么即使在复产之后，企业的生产能力弹性可能受到影响，那么预期中二季度经济“抢工”、“反弹”的力度就会打折扣。与一般的内生经济下行不同，由于疫情、自然灾害等突发事件造成的经济损伤往往更集中于某些区域或者行业，但是相互联系的产业链网络会将这些点状的经济冲击连接一起，从而对基本面造成系统性的伤害，而其本质还是上下游供需关系扭曲错配的结果。从这个意义上说，避免哪怕局部的一刀切，基建等适时发力对冲有必要性。

“中国制造”出现供给缺口

从全球视角看，新冠疫情的短期影响主要在于上游企业产能不足和人员、货物国际流动受阻。从产能角度看，此次疫情可能带来国际产业链上游零部件的“中国供给”不足。作为最大的世界工厂之一，中国的企业停产直接导致海外多条产业链面临零部件缺乏问题。以分布在亚洲为主的多个经济体对于中国进口的依赖度均较高，其中中国香港、菲律宾、越南来自中国的进口均超过30%。以汽车行业为例，受中国疫情影响，个别韩国车企已经选择停产或减产，现代汽车在韩国的大部分工厂于2月7日暂停生产，起亚汽车也从2月10日起停工，其核心困境是来自中国的汽车线束等零部件断供。

从人员流动角度看，1月30日，WHO将此次新冠肺炎疫情列为国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC），强调不建议实施旅行和贸易限制。虽未采取强制性措施禁止人员与货物流动，但各国的出入境管理与限制手段均有所加强。截至2月11日，国家移民管理局公布了128个国家对中国公民采取了入境管制措施，我国方面同样从1月底开始实行部分海外航班停飞。劳动力方面，我国为欧美等国家输出大量海外就业人员，出入境限制使得海外就业人员难以按时返程，带来全球劳动力的“中国供给”不足。

企业高层与海外销售服务人员商旅活动受到波及，从而影响新订单的商贸谈判，国内企业出口贸易业务增量动力不足。在贸易环境缓和的背景下，疫情的爆发或为出口贸易带来新的压力。1月新出口订单PMI环比下滑1.6%，且尚未完全反映疫情冲击，预计新出口订单将进一步下滑。

长期看，世界产业布局变迁带来挑战

疫情对我国复工延迟与生产效率的冲击或将持续打击我国在全球产业链中的地位，产业转移加速可能为我国制造业带来额外的损失。由于在劳动力成本、税收环境等方面的相对优势逐渐弱化，我国制造业向外转移已成趋势。长期来看，中国的供应链中断可能会加速海外企业在东南亚等地的备用工厂建设。同时，美国政府自2010年开启“再工业化”进程，通用电气、卡特彼勒等大型企业陆续将生产线回迁。特朗普本次大选期间承诺将就业机会带回美国，制造业回流的诉求进一步加强，“中国制造”的不足或将加速这一进程。正如美国商务部长罗斯接受采访时表示“中国发生的新冠疫情将有助于加速制造业回流美国。”

应对世界产业布局变化的唯一出路，是提升自身在全球价值链体系中的核心位置和竞争力。我国产业升级和出口结构转变趋势已经显现，但在国际产业链的地位尚需加强。按照HS分类标准，2019年我国出口结构中占比最高的为机电、音像设备及其零件、附件，占出口总额的44%，其次是纺织原料及纺织制品，占出口总额的10%。对比2014年看，代表高端制造的机电音像设备持续增长，而代表低端制造的纺织产品有所下滑，我国出口产品结构由劳动密集型产业开始逐步向技术密集型转变。

我国在高端制造产业链分工中提供的部分较为脆弱，在面临外生冲击时可能受到较大影响。以苹果产业链为例，从部门分工看，我国在iPhone的生产中仍承担大量装配、加工等低端工作，具有一定的可替代性，面临东南亚等地区的挑战；而半导体、存储芯片等高新技术领域仍以美国、日本、韩国为主。从增加值角度看，在iPhone整机售价中，原材料、半导体成本占比最高，而来自中国的加工装配等部门占比相对较低。

新冠疫情冲击的性质更多是国际产业布局变迁的助推器，而从长远来看，在产业转移的趋势下提升我国在全球价值链中的地位、强化我国制造业的不可替代性至关重要。

就业风险

第三产业：结构性失业可能加剧

第三产业已经成为推动我国经济增长、吸纳就业人员的最重要产业，同时也是在疫情扩散中遭受重创的产业。第三产业对我国GDP的贡献达60%左右，同时吸纳了全国46.3%的就业人口。在疫情的冲击下，可选消费品需求大幅缩减，线下餐饮、旅游景区纷纷暂停营业，带动酒店、零售等行业收入下降，大量从业人员处于待业状态。餐厅、电影院等均属于人员密集场所，其客流量持续受到居民防护意识与恐慌情绪影响，春节期间经营活动陷入停滞。对于极度依赖到店消费的线下服务业，门店关店致使企业收入端下滑，而人员工资、部分房租支出以及供应商的货款等费用仍需结清，叠加原材料积压损坏造成的损失，企业经营状况受到较大挑战。

疫情扩散对三产就业或将带来持续影响。短期来看，在政府对于规范用工的政策指导下，企业裁员问题相对较小，主要风险点在于协商待遇下的降薪问题，总体压力不大。相对而言，疫情对第三产业就业的中长期影响可能更为显著。根据非典时期经验，餐饮旅游等线下服务业所受冲击在官方宣布解除疫情警报后仍未修复，因此需要现场体验的第三产业的低迷持续时间可能比第二产业要长。在现金流周转困难的现状和经营修复缓慢的预期下，第三产业对就业的吸纳能力或将有所下滑。

相对于线下服务业的持续低迷，线上服务业的劳动力则存在结构性缺口。计算机软件等线上服务业的就业情况基本不受疫情影响，而线上线下业务并重的平台型企业的劳动力需求不降反增，造成第三产业整体劳动力的供需错配。以生鲜零售平台为例，疫情发展期间，线上鲜果鲜菜和外卖订单需求激增。相较于需求端的爆发，平台的卸货、入库、上架、打包、配送环节均需员工到岗，由于自身规模限制和人员返岗延迟，平台面临一定的人力短缺问题。

劳动力供需错配问题背后孕育行业变局，结构性失业风险或将显现。大型餐饮行业员工持续待业，生鲜零售平台员工紧缺，从形成劳动力的供需错配。目前，盒马鲜生等平台已经开始借调相关待业人员，采用与餐饮业“共享员工”的方式缓解人力问题。长期来看，“共享员工”方式难以解决核心痛点，第三产业可能迎来行业布局的变革，需关注结构性失业风险。

中小企业：经营风险加大可能引致大量失业

中小企业的就业吸纳能力较强，但抗风险能力较差。在就业市场中，私营企业、个体企业就业人员占比将近半数，且所从事的行业以批发和零售业为主，受疫情的冲击较大。中小企业自身资金实力较弱、行业地位较低，在面临重大风险时的抵抗能力更弱。相对于大型企业面临的需求萎缩问题，中小企业的困境将直接上升至存活问题。根据中欧商业评论发布的调研报告显示，从现金流来看，34%的企业只能维持1个月，33.1%的企业可以维持2个月，17.91%的企业可以维持3个月，只有9.96%的企业能维持6个月以上。疫情冲击若引发中小企业的大批倒闭、停业，我国就业岗位可能大幅缩减。

疫情期间，从现金流入看，大量中小企业的日常经营基本停滞，外部融资或是主要途径；从现金流出看，主要包含两大部分，一是人力成本支出，包括工资支付和社保缴纳；二是租赁成本支出，即门店或厂房的租金支付。针对中小企业在各方面的困境，国家机关部委和各级地方政府纷纷出台相关扶持政策，在降低融资成本、协商员工工资、缓缴社保、减免租金等方面均提供了相应支持，从一定程度上缓解了中小企业的困境，但企业面临的生产经营停摆、下游需求不足问题仍难以避免。

房地产风险

疫情对房地产行业的冲击是多方面，尤其是当前城镇化改革进入后半程，居民杠杆率也上升至高位，且本次疫情发生在春节前后，导致房地产行业面临的潜在风险更大。具体来看：

首先，三四线返乡置业消失。春节前后是三四线城市返乡置业的高峰期，部分三四线城市返乡置业在全年销售占比超过20%，甚至能到25%，尤其是偏南部的城市比例更高。本次疫情发生在春节前后，针对疫情的扩张，各地方政府陆续出台了对当前地产销售行为的限制政策，包括限制线下销售，关闭售楼处，暂停举办促销、开盘等大型活动。同时，疫情也对客户返乡、购房意愿等造成影响。因此，今年春节前后三四线城市返乡置业基本消失，对部分依赖三四线返乡置业的房地产企业打击严重。

其次，房地产销售接近停滞。除了三四线返乡置业以外，房地产其他销售也受到疫情的冲击，部分房地产销售从线下转向线上，但由于房地产产品高总价、异质性等特点，线上模式并无法完全冲抵线下售楼处关停带来的影响，当前的房地产销售仍接近停滞状态。同时，由于复工时间受疫情影响延后，房企施工行为和全年工程进度也将受此影响。由于中国的商品房采取的是预售制度，因此工程进度的滞后首当其冲的，是近期拿地原计划抢在3、4月份天气回暖后开盘的项目，由于建设进度的放缓，这些项目领取《预售许可证》和开盘的时间也会相应顺延，后续新推盘也会受到影响。根据历史经验，虽然1月、2月是房地产销售淡季，在全年销售规模中占比不足10%，若疫情在2月上旬得到有效控制，后续的复工、推盘得以顺利进行，那对一季度、全年的房地产销售影响程度尚可；若疫情成为持久战、攻坚战，则居民的购房意愿、房企的复工、推盘均会受到明显影响，一季度房地产销售可能会面临大幅下滑。

第三，商业地产租金收入大幅下降。与住宅相比，商业地产受到疫情的冲击更大。商铺的承租方主要是零售企业，春节本来是传统旺季，今年在关门营业或者客流大幅减少的情况下，刚性的租金成为企业沉重的财务负担，商户退租率提高，且一旦关门退租就形成不可逆结果，后期再恢复的难度很大。而写字楼本来就处于供过于求的状态，各大城市的写字楼空置率都在上升，疫情必然让中小企业雪上加霜，写字楼空置率恐进一步抬升。部分商铺和写字楼业主对租户阶段性减租免租，有助于降低损失，但是也导致租金收入大幅下降。

第四，经营压力遭遇债务到期高峰，房地产行业现金流遭遇考验。2018年以来，“房住不炒”深入人心，房地产市场调控政策大幅收紧，房地产企业对销售回款的依赖度进一步上升。而目前疫情已对房地产销售回款带来明显冲击，根据克而瑞公布的2020年1月百强房企销售榜单来看，房企全口径销售金额1月同比下降12.7%，权益销售金额同比下降16.2%。虽然1月、2月是房地产销售淡季，在全年销售规模中占比不足10%，但若疫情成为持久战、攻坚战，则居民的购房意愿、房企的复工、推盘均会受到明显影响，一季度乃至二季度房地产销售及回款可能都会大幅下滑。与此同时，2020年仍是房地产企业债务到期的高峰，2020年房地产企业公开债券到期规模接近4400亿元，疫情突发恐对房地产行业现金流造成较大考验。

行业分化背景下，尤其需要关注中小房企和高杠杆房企的现金流风险。在近几年房地产行业调控政策收紧的同时，整个地产行业进入去杠杆、去库存、去产能的调整周期，中小房企的品牌、信用处于相对弱势，拿地难、融资难情况更加突出。在疫情冲击房地产经营的情况下，房地产企业面临债务接续的压力，中小房企和高杠杆经营房企的现金流风险爆发的可能性更大。从发债房企现金等价物对短期债务、一年内到期债券的保护倍数来看，部分房企保护较为充足，但是仍存在少数房企对于短期债务的偿付依赖销售回款，若疫情延续，销售回款乏力可能出现流动性危机。

最后，居民端的偿贷压力可能也会成为房地产市场的潜在风险点。2008年以来，伴随着城镇化的加快推进和房地产市场的高速发展，居民房贷增长迅速，持续维持近20%的高增速。而这也成为居民杠杆率快速攀升的重要原因之一，2019年三季度末居民部门杠杆率高达56%，偿债压力大幅上升。而疫情冲击下，居民失业风险上升，收入面临下降压力，居民的偿贷能力弱化。尤其是2015年以来，棚改货币化导致三四线城市房价大幅上涨，三四线城市居民杠杆率上升更快，在失业率风险上升的背景下，三四线城市居民端的偿贷压力可能更大。

2月12日政治局会议解读

2月12日，中共中央政治局召开会议，通讯稿前讲防疫情，后讲稳增长，首尾两番强调要打赢疫情防控的人民战争、总体战、阻击战，努力实现全年经济社会发展目标任务。突显了两手都要抓好的紧迫性与必要性。虽然疫情仍然严峻，但因防疫而牺牲经济的做法，后续可能“更受伤”。从生产停工到物资短缺，从企业破产到员工失业，社会秩序将存在更大隐患。此外，疫情冲击之下，实现关键之年的目标任务更具有难度，更需要与时间赛跑。因此，分类有序做好防疫与复工安排、加大宏观逆周期调节力度成为时下重点。

会议针对疫情防控，提出了“突出重点、统筹兼顾，分类指导、分区施策”的十六字方针。对疫情的判断是，出现积极变化，到了最吃劲的关键阶段；重点是，加强特别严重或风险较大地区防控；要求是，提高收治救治能力、对口支援重点地区、加强人口流入省防控、保障医疗与生活物资供应等，还特别指出要及时纠正偏颇极端做法，尽可能减少疫情防控对生产生活的影响。

会议针对经济问题，再次强调了今年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，努力实现党中央确定的各项目标任务。GDP翻番是易于量化的目标之一，根据四经普调整后的数据，我们测算实现目标需要今年至少达到5.6%左右的GDP增速。疫情可能导致一季度经济“挖坑”，实现既定目标对宏观政策提出了较高的诉求。会议提出要更好发挥积极的财政政策作用，保持稳健的货币政策灵活适度，以更大力度实施好就业优先政策。

财政政策方面，其一，通过财政支出抵补疫情防控资金需求。其二，通过减税降费缓解企业经营困难。其三，聚焦重点领域，优化地方政府专项债券投向，用好中央预算内投资，调动民间投资积极性，加快推动建设一批重大项目。

三条措施各有侧重，意义不同。第一条主要针对防疫相关的资金需求，第二条则特别强调了“阶段性、有针对性”，可能不会出台普惠性的减税措施，主要针对疫情严重地区的企业和影响较大的产业行业，并且存在政策时效。这两条措施突显了当下财政收支紧平衡的困局，赤字率是主要约束，还难以大展拳脚。第三条通过专项债拉动投资是重点。专项债由项目收入或政府性基金收入偿还，绕开赤字的约束，更能兼顾到稳增长与稳信心的目的，或是今年积极财政的主要政策工具。

货币政策方面，其一，对防疫物资生产企业加大优惠利率信贷支持力度。其二，对受疫情影响较大的地区、行业和企业完善差异化优惠金融服务。这两条措施与财政政策相衔接，一面是支持防疫物资企业，另一面是扶持受疫情影响企业。货币政策总基调仍是稳健，或是考虑到杠杆率、汇率、通胀预期等因素的权衡，但预计操作层面会更偏宽松。

就业政策方面，其一，从财税、金融、社保等方面支持中小微企业。其二，有序推动企业复工复产。其三，做好高校毕业生等群体就业。2019年两会上，总理提出把就业优先政策和财政与货币政策并列为宏观政策，后两者很大程度上都是围绕就业来进行。如前述，疫情正在从供求两端冲击中小企业，挑战就业底线。如果2月份调查失业率突破5.5%，意味着宏观政策也可能继续加码。

会议要求积极扩大内需以外，增加对稳定外需的强调。一方面是稳外贸，支持企业复工生产与贸易融资，另一方面是稳外资，推动外资大项目落地，保护外资合法权益。近两年在贸易摩擦影响下，全球价值链与贸易体系正处于重塑阶段，若因疫情延迟复工导致外贸企业无法按时生产交货，可能丢失更多订单，加速外需转移甚至产业链外迁。世卫组织将新冠肺炎疫情定位为PHEIC，已引发部分地区对中国贸易与人员跨境流动的管控。当下，稳定外贸与外资的重要性明显提高。

政策建议与市场判断

2月12日政治局会议，传达了工作重心从防疫情到保复工的边际变化，要求加大逆周期调节力度。但具体政策措施侧重于，防疫需求的支持、受疫企业的扶持，具有结构性特征，总量型政策仍相对克制。但我们认为，供给层面，当下产业链环环相扣、跨区域协作日益增强，疫情对生产的影响可能会由点及面传导。需求层面，宏观经济是个有机整体，一个产业或地区的需求冲击，将会通过企业破产、员工失业牵连到其他产业的需求。因此，宏观政策应当以更强有力的对冲措施，规避或降低疫情对经济的次生冲击。

财政政策

第一，扩大预算赤字以打开积极财政空间的必要性提高，3%的赤字率约束或可突破。国际对比，我国的财政赤字率并不高，且在经济下行周期扩大赤字、上行周期缩小赤字也是其他国家财政的常态，更能体现逆周期调节的内涵。

其二，减税降费政策可更加灵活。或可适时暂停或降低企业对住房公积金等上缴要求。税收可更加注重再分配功能，通过适当提高疫情中明显受益行业的税费，补贴或减免受抑行业，减轻后者负担。

其三，专项债额度更有大幅度扩容的必要性，新增限额或可突破3万亿，项目的收益要求或适当放低，加大对医院、学校、污水垃圾处理、停车场等民生短板领域，5G、大数据、工业互联网、交运物流等产业基础设施的建设支持，尤其是疫情严重地区的专项债额度上调更有必要。

其四，配合货币信贷政策，放宽融资担保条件，加大定向财政贴息力度。

最后，疫情冲击下，是否需要祭出特别国债等手段值得讨论。

货币政策

货币政策积极应对。2月3日-4日，央行进行1.7万亿公开市场操作，净投放规模达到5500亿，与此同时，央行2月3日将7天和14天逆回购政策利率均下调10bp。货币政策宽松快速响应对冲疫情的影响，市场流动性充足，充分显示央行稳定市场预期、提振市场信心的决心。此外，央行设立专项再贷款主动对接疫情防控重点企业的融资需求。2月7日，央行设立了3000亿元专项再贷款，中央财政贴息后贷款利率降至1.6%以下，向疫情防控企业提供低利率的贷款资金。根据政治局会议精神，货币政策基调需要转为稳健偏宽松，总量上保持流动性的合理充裕，加大逆周期调节力度，结构上对部分地区、行业进行定向支持，同时与财政政策、监管政策等配合，助力信用扩张。具体政策建议包括：

第一，继续强化预期引导，通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性，保持金融市场流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行。

第二，继续推进LPR改革，推动存量贷款定价转锚，通过调降MLF、OMO利率等各种方式引导LPR下行，以落实降贷款利率、降成本任务。

第三，央行较大规模通过专项再贷款向金融机构提供低成本资金，向主体金融机构提供低成本资金，重点用于支持医用、生活物资生产等与疫情防控相关的行业。

第四，采取定向降准等激励性政策鼓励金融机构加大对受疫情影响严重的行业和地区信贷支持力度，适度放松对于金融机构监管达标的考核约束。

第五，加大低成本、长期限的PSL投放，助力政策性金融机构对基建领域提供配套融资。

最后，货币政策也需要关注疫情的发展演变，权衡、平衡中长期与短期目标，避免房地产调整和宏观稳杠杆政策前功尽弃。

地产政策

房住不炒坚持、因城施策需要更加灵活。近几年，“房住不炒”深入人心，房地产调控政策取得良好效果，房地产市场预期更趋理性。但在疫情冲击之下，房地产行业风险明显上升，关键之年保增长压力凸显，这些因素决定了房地产政策需要更加灵活。为了防范房地产政策变动再次引发房地产市场的非理性行为，“房住不炒”主基调仍需坚持，但是“因城施策”需要更加灵活。2020年2月12日，地产扶持政策密集出台，无锡发布《关于应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情支持企业共渡难关保障经济平稳运行的政策意见》，其中明列17条措施，涵盖缴税延期、贷款支持等方面，全力支持房地产企业、建筑施工企业积极应对疫情给企业生产经营造成的困难。上海、浙江、南昌等省份或城市也纷纷出台了房地产支持新政，或调整土地价款缴付方式和期限或优化审批服务、调整履约监管，全面减轻企业资金压力。

房地产融资限制应有所松绑。去年5月以来，房地产融资政策大幅收紧，如信托融资、海外债券融资等，对房地产拿地、新开工、施工等各个环节都会产生负面影响。7月政治局会议更是明确提出“不将房地产作为刺激经济的手段”，相比之前措辞更加严厉，房地产市场可能面临更大的下行压力。疫情影响之下，房地产企业销售回款遭受打击，现金流风险明显上升，此时应保障房地产企业的合理融资需求，房地产融资限制应有所松绑。

市场判断

债市：疫情是债市的短期因素，而不是中长期因素，近期随着疫情渐稳，投资者的关注点由疫情转向复工生产，加之公开市场操作转为回笼，对市场情绪有所扰动。经济内生动力不强，疫情不排除还有局部反复，利率曲线陡峭、流动性充裕等决定了债券在未来一两个月仍谈不上拐点，短期整体窄幅波动为主。但时间可能不是朋友，中期看来自于疫情、利率债供给的消息面可能随着时间推移转为偏负面，赔率有所弱化，投资者需要站在流动性出口比较近的地方。房地产企业短期融资需求增大，如果融资条件有所放松，有助于缓解当下的资产荒，优质龙头地产企业非标、债券值得继续关注。

股市：坚守科技、基建等核心逻辑，博弈灾后重建和复工板块，兑现纯疫情题材操作，规避业绩不佳品种。

风险提示

1、  复工潮下疫情进一步扩散。目前各大省市陆续安排复工，人员流量加大、员工聚集等因素将不利于疫情的控制，可能导致疫情进一步扩散。

2、  企业生产经营状况恢复缓慢。前期停工使企业面临现金流紧张问题，企业生产经营状况低迷，中小企业所受冲击更大，后续需求改善、盈利修复速度可能低于预期。