機構：中信證券

評級：買入

核心觀點

2019年安踏市值翻倍，主品牌更進一步，FILA延續高增&多品牌繼續裂變，迪桑特調整見效&成功盈利，Amer整合順利。立足長遠，預計公司核心能力再上台階，從Business到Brand轉變，實現設計/研發/品牌營銷/零售運營和多品牌協同的全面進化，並通過3-5年梳理Amer中國業務，5-10年拓展Amer全球業務，最終有望成長為全球頂級運動品牌龍頭。近期受疫情影響，股價近期有所調整、當前股價對應2020年22倍PE，逐漸迎來配置區間，維持重點推薦。

▍覆盤2019：一年翻倍，公司漲的是哪些？安踏2019年市值翻倍，其中①淨利潤繼續維持高增長，2017-2019年淨利潤保持30%+複合增長；②估值從2018年底20倍提升至25+倍（提升40%）。覆盤2019年優異表現，三因素推動業績、估值雙雙提升：①主品牌不負眾望，全年保持中雙位數增長、且下半年增長提速；②FILA持續超預期，預計全年增速超50%（遠高於30%的指引）；③Amer整合的Price-in，2019Q2成功完成併購，並順利完成組織框架的調整。

▍2020怎麼看？尋找潛在的超預期。疫情衝擊下，安踏是反應最快的品牌公司，大力推動全員線上銷售、並快速上線微信商城積極引流。展望全年，我們認為公司仍存超預期的可能，從三個維度分析：①主品牌：增速有望站穩中雙位數中樞。研發投入厚積薄發，不斷提高產品打造力，同時提高購物中心佔比/持續擴張面積/更新門店形象推動店效繼續提升。②FILA：門店結構優化進行時，鞋類佔比提升，30%+增長確定性較高。考慮到低效門店仍有改善空間（40%門店月店效<50萬）、品類存擴張可能（鞋子佔比有望提升）、品牌裂變仍在繼續，FILAclassic有望保持20%左右店效提升，門店空間2500家，每年淨開100-200家（5%-10%）+剩餘加盟門店收回，2020年大概率可實現30%+增長，且存繼續超預期可能。③迪桑特：供應鏈問題穩步解決，盈利週期快於FILA，店效提升迅速。2019H1成功實現盈虧平衡，目前門店130140家，單店店效超過50萬/月。中長期目標300-500家、70萬店效，貢獻30-40億流水。

▍長期看，怎麼理解Amer整合的確定性和空間？重點攻克中國市場，海外保留原有團隊。安踏從產品/供應鏈/零售等維度助力Amer旗下核心品牌（始祖鳥&薩洛蒙&Wilson）在中國市場快速發展。並且結合對FILA發展歷程分析，我們預測未來57年AmerSports中國業務收入規模將實現6-8倍增長、有望超過10億歐元，佔比超過15%（目前5%）綜合看未來5年Amer全球收入有望實現2倍以上增長（收入複合CAGR=10%-15%），並培養3個10億歐元規模以上品牌（所羅門、始祖鳥、威爾遜），EBITMargin提升至雙位數以上。

▍風險因素：疫情防控效果不及預期，Amer整合存不確定性，消費景氣下行超預期。

▍投資建議：預計公司核心能力將再上台階，實現設計、研發、品牌營銷、零售運營和多品牌協同的全面進化，並通過3-5年時間梳理Amer中國業務，5-10年時間拓展Amer全球業務，最終成長為全球頂級運動品牌龍頭。近期受疫情影響，股價有所調整、當前股價對應2020年22倍PE，逐漸迎來配置區間，暫不考慮疫情影響情況下，維持2019-2021年EPS預測為2.01/2.69/3.46元（對應2.22/2.97/3.83港元），維持“買入”評級，重點推薦。