作者：天風證券研究所家電小蔡團隊

公牛集團於2月6日上市，在與投資者交流的過程中，有一些共性的問題集中在以下幾個方面，我們在此進行統一回答。

問題一：公牛的核心競爭力是什麼？

到底是產品型企業，還是渠道型企業？

從公牛的產品屬性來看，核心主業轉換器（即家用插排、拖線板），在產品特性上與飛科電器的電動剃鬚刀有着一定的可對比性：

1）產品的必選屬性很強。如果説電動剃鬚刀對於男士剃鬚這個剛性需求，那插排對於每一個家電也是剛性需求，因而需求廣度更廣。

2）屬於家電中的快消品。從產品購買頻次角度來看，基於其購買的便利程度、單價低等因素，一般顯著高於傳統的大家電（平均十年更新週期）和小家電（平均五年更新週期）。

3）購買場景上具有一定的突發性、應急性。這一點上，插排的應急性需求會高於電動剃鬚刀，因而對於渠道廣度的要求也會更高。

從最直觀的網點數量上來看，公牛也的確屬於渠道覆蓋廣度與下沉層級較高的企業，也難怪很多投資者會認為公牛是一家渠道型企業。以中國現有的14億人口數目來估算，公牛轉換器每個網點的平均覆蓋人數為1900人左右，這樣的覆蓋面已經非常廣了。但公司的成功僅靠渠道或者説在很大程度上都是依賴於渠道的廣度？我們並不這麼認為。

我們認為，公牛在商業模式上的佈局，更應該與格力做對比，屬於產品力與渠道力雙輪驅動的公司，即都選擇了先難後易的立業模式，用持續的產品質量優勢，形成良好的產品口碑，並且非常注重經銷商利益，通過逐漸擴大經銷商規模，帶來規模效應。一旦進入正向循環，公司在獲取高市佔率的同時，也會獲得極大的護城河。

為了驗證這個商業模式，我們做以下分析：

1）重視產品質量與產品研發

分析公司的核心業務產品，我們都能找到從改善產品質量出發的研發主線。公司以插排業務起家，在創業之初，面臨的插排市場格局是一個典型的白板市場，雜牌橫行，插排作為家庭必需品，消費者在選擇時並無直接的品牌認知，產品差異度較小，因此渠道的可達性與產品價格成為了選擇的核心要素。公牛正是在這樣的市場上，找到自己的差異化競爭優勢，即安全，並針對這個需求痛點研發產品，持續打造品牌。

公司在央視等主流媒體上投放大量廣告，反覆強調消費者關注用電安全。當時消防類公益廣告宣傳力度大，借力抓住消費者安全意識提升的窗口為產品下定義，隨後公司攜手國際巨星甄子丹先生展開品牌傳播。同時圍繞消費者的痛點製造“爆點”，結合自身研發能力，不斷推出兒童防觸電、防雷、防電湧等系列以應對不同的使用場景。

從研發費用的角度看，費用率並不是最高的，整體佔比呈提升趨勢。研發主要圍繞產品研發和創新、生產技術提升和設備、工藝改進等方向，包括牆開無源無線開關技術研究、08A開關自動化組裝工藝及設備研製等。

2）保障渠道利益

雖然沒有創業初期的財務報表可供分析，但不難想象，高質量的產品勢必用料成本較高，在沒有形成規模化效應之前，公司如果要考慮獲得更好的渠道推力，則必須在保障經銷商的利益時，暫時犧牲自身的利潤率。

我們從公司業務毛利率的變化可以窺見一斑。首先，公司開發的LED照明業務與歐普照明相比，毛利率存在明顯差異，因此在推廣新業務的前期，公司通過暫時的讓利給渠道為後續的起量做鋪墊；其次，公司轉換器業務在2017年變化較大，17年正值新國標升級，公司迅速反應，通過在該階段優先讓利渠道、終端提價幅度較小等策略擠壓其他品牌，進一步在市場上夯實自身品牌的市佔率，19年在原材料成本下降的大環境下，毛利率明顯提升。

3）在形成規模效應之後，對於消費者更具口碑效應的選擇

結合了前兩點的優勢之後，雙輪驅動之下，市場規模也會進一步擴大。由於目前公牛的高質量品牌認知已經深入人心，因此在插排市場上，在同類產品中定價偏中高端，但這並沒有影響其獲得絕對優勢的市佔率，2018年公牛插排市佔率在天貓上佔有率高達66.39%。

在這一點上，非常類似於目前的格力，即產品價格與毛利率皆為同行領先水平，但在市佔率上，仍然是絕對第一。根據中怡康數據，格力品牌空調均價與市佔率第二的美的存在500-700元的價差，銷量的市佔率則仍保持領先水平。

問題二：公牛拓展渠道的

核心能力是什麼？

我們理解，通常消費品拓渠道來自於差異化的產品（供給的獨特性）和給予渠道的盈利空間。為了直觀地理解公牛的渠道加價率，我們假設出廠價為境內經銷產品均價，終端零售價為境內直銷產品均價，其中直銷多是線上渠道，牆壁開關及LED照明燈產品在線上主要以性價比更高的普通款為主，因此基於產品結構的考慮，實際加價率可能更高，而轉換器較高的加價率主要與產品定位和主要渠道有關。

我們認為，在渠道利潤空間角度來看，無論是自身的毛利率，還是渠道加價率，公牛的轉換器業務，能與飛科的電動剃鬚刀業務有一定可比性。飛科也是作為一家渠道利潤空間高，因而有較強渠道驅動力的公司。

這麼看可以理解為，公牛在其核心主業的產品上，給予渠道足夠高的利潤空間，來維持生態發展。

但光從給予渠道高利潤率這一點上來簡單總結公牛的渠道策略是不恰當的，從公牛的渠道發展的絕對深度與廣度來看，我們依然會好奇，是通過什麼樣的管理制度，能夠保證管理到如此多的終端網點？

這與公司在立業初期選擇“走遠路”的價值觀是分不開的，換而言之，一個家族企業在建立初期，有足夠的耐心去培育業務，在一些渠道擴展的過程中，核心注重過程KPI的設定，而非結果KPI的設定，因此從近幾年的財報結果來看，也能發現，公司會不斷招募經銷商，新增經銷商數量超過20%，與此同時每年的淘汰數量約至少15%，但退出的經銷商銷售額佔比顯著低於新增的，這意味着公司在與經銷商的整合篩選中，逐漸推進規模提升，與此同時也進行優勝劣汰。

從不同合作年限的經銷商佔比來看，2015年前開始合作的經銷商銷售額佔比最高，在2015年前公司核心產品轉換器和牆開業務已形成了一個相對全面的經銷佈局。不同年限經銷商的毛利率基本呈逐年降低的趨勢，我們認為，這意味着初期公司用高毛利吸引經銷商，後期逐漸降低，業務規模做大後則通過起量和快速週轉來維持經銷商自身較高水平的ROE，因此留存的老經銷商也會越來越多，人均經銷商收入的穩步提升同樣也從側面印證了該結論。

問題三：公牛的各項業務的

  市場空間有多大？

公牛集團自1995 年創立以來，先是花費數年成功幫助消費者對“插座”建立“安全”意識，在“用不壞的插座”這樣的品牌力深入人心之後，公牛緊接着於2007年正式進入牆壁開關，2014年進軍LED照明領域，2016年開展數碼配件業務。2016-2018年轉換器、牆開、LED照明、數碼配件的年複合增長率分別為20.98%、31.98%、116.98%、507.22%。

轉換器

轉換器是公司核心業務之一，2019年上半年實現25億元收入，在收入中佔比超過50%。2017年受益於新國標的發佈，收入出現較大幅度增長，進一步奠定其在行業中的地位。

對於家用插排的總市場空間，不存在一個準確的市場調研數據，我們從以下幾個方面進行估算：

1）參考現有行業數據

已知目前公牛2018年在天貓上的市佔率66.39%，我們考慮到，線上網購存在龍頭集中的特性，並考慮到線下渠道存在一些區域品牌，造成局域性的特殊性，因此我們預估，公牛佔整體行業的市佔率在55%-60%。公司2018年轉換器銷量為3.35億件，根據天貓商城19年2月-20年2月的接線板行業均價為28.7元/件，以此可倒算得出行業零售端的整體規模在160-175億元之間。

2）從家庭保有量角度推算

我們假設城鎮化率70%且平均家庭户規模維持2017年的情況不變，根據《2018年中國人口和就業統計年鑑》中的數據顯示，2017年城鎮平均家庭户規模為2.89人/户，鄉村平均家庭户規模為3.26人/户。2019年中國人口14億，則對應大約4.7億户家庭。若每個家庭日常使用3個插線排且是目前已經滿足的保有量的情況，基於快消品的考慮2年更新週期以及天貓商城的均價28.7元/件，整個行業每年的更新規模7億個插線板，銷售額約為200億元。考慮到還有相當龐大的辦公、商户等工作領域的使用，實際市場規模可達300-400億。

從市場競爭的角度看，公司轉換器業務主要競爭品牌為小米和飛利浦，動力未來主要供應小米，昊達智能則是飛利浦的經銷商，公司在收入規模上明顯領先於其他兩家公司。其中，小米自15年發佈第一款USB插線板以來，銷量迅速提升，這條互聯網的鮎魚是否可以撼動公司在插線板行業的絕對領先地位呢？

從產品製造端分析，小米的出廠價高於公牛，毛利率相差巨大，倒算的生產成本有明顯差異，主要系動力未來的主要產品是基於小米生態鏈模式的，即公司主要負責研發，產品實際尋找代工廠來完成，同時與小米科技約定利潤分成協議，部分毛利作為使用小米商標、商場等的利益補償，另外15年動力未來的插線板銷售剛剛形成一定規模，當年銷量332萬個，而公牛15年插線板銷量已達到2.5億個，前者單位成本無疑會更高。

小米較高的出廠價無法給予渠道足夠的利潤水平，同時參考其高性價比的定位，小米品牌的插線板的渠道加價率明顯低於公牛。渠道中有限的利潤空間決定了小米無法像公牛一樣做到如此深度和廣度的佈局，同時考慮到公牛規模帶來的成本優勢，以及其不斷整合供應鏈提升自制率，我們認為，小米很難對公司產生衝擊。

我們來看看事實是怎樣的？從動力未來的報表來看，2015年插線板業務形成業務後收入波動較大，基於小米的產品策略，即開始先推出一款“尖刀產品”，後續逐漸擴展SKU，因此我們假設其產品均價每年提升5%，以此倒算出小米插線板的銷量變化，在15年起量後，發展至17-18年，整體規模在500萬個左右，與公牛的億件級銷量相比差距並沒有拉近。

從結果看，互聯網品牌確實未能撼動公司的地位，我們認為，公司市佔率仍存在温和提升的可能性。此外，我們在市場容量測算的假設中，產品ASP為28.7元（19.2-20.2淘寶均價），從公司過去幾年的產品均價看，我們認為出廠價的提升大概率會轉移到終端售價，因此轉換器產品的ASP仍能逐漸上升。但單純的提價只會給競爭對手留下空間，合理的做法是通過增加產品附加值、不斷疊加SKU來實現，我們對比公牛與飛利浦部分系列的產品，可以看出前者產品SKU佈局更加完善。基於以上分析，我們認為，公司轉換器業務的後續發展將建立在市佔率保持和ASP上升的邏輯之上的。

牆壁開關與插座業務

公司另一核心業務為牆壁開關插座，2019年上半年收入15.5億元，佔公司總收入的31%，15-18年收入的複合增速為36.5%。從行業規模的角度看，根據新視界產業研究中心的數據，2018年中國牆壁開關插座產品需求規模為196.55億元，增速為10.1%。我們以2018年牆開境內直銷均價11.40元/件為零售終端價格來計算，公牛品牌2018年終端銷售規模為44億元，則其市佔率約為23%。雖然牆開行業也不具有專業性的第三方數據統計，但我們認為，這樣的銷售規模，公牛能是該行業前二名的品牌。

對於牆開市場，除了傳統2C裝修渠道，近年高速發展的精裝修渠道預計將成為公司該業務主要增量來源。公司目前已針對精裝修、定製傢俱等趨勢成立了大客户業務部，加大2B市場佈局。這一塊的蛋糕有多大？我們拜訪了上海的兩個精裝修樓盤作為踩點信息，我們的調研樣本統計為，三室一廳（約100平方米）共67個、兩室一廳（約80平方米）50-55個。

我們假設自住的精裝修房中每100平方米使用65個開關插座，而自己裝修的毛坯房和二手房可能更多會基於實際使用狀況的考慮多裝開關插座，僅考慮住宅類住房，19年空間在170億元左右，其中在19年精裝修比例35%的假設下，精裝修空間的佔比大約1/4。因此，公牛除了在消費者自己裝修的傳統渠道持續發力外，精裝修部分仍也有很大空間。再疊加上商業用房，如辦公樓、餐館等，預計整個行業空間會達到200-300億元。

LED照明

公司自2014年進入LED照明行業，專注於室內照明領域，將產品差異化定位於“愛眼”，主要產品有光源（球泡、燈貼）、燈具（筒燈、燈帶、吸頂燈等）等。公司2019年上半年實現收入5.4億元，佔公司總收入的11%，15-18年收入的複合增速為164.5%。

LED照明市場巨大，滲透率仍有較大提升空間。過去由於LED照明產品價格明顯高於傳統照明，導致2018年我國LED滲透率不足50%。隨着國內LED產業鏈的整合及技術的進步，取代40W和60W白熾燈的LED光源均價呈持續下降趨勢，LED產品價格的有效下降將進一步推動滲透率提升。根據智研諮詢測算，預計2020年中國LED通用照明市場規模將達到4452億元。

行業空間無限，公司集中度卻十分有限。作為行業的絕對龍頭歐普照明2018年全年收入80億元，與千億級別的市場空間對比僅個位數的市佔率，行業整體十分分散，集中度提升空間不可小覷，而這恰好符合公司的業務拓展戰略。

從轉換器和牆開業務拓展的歷史看，在公司進入之初，兩個行業均處於集中度較低的狀態，公司通過提升產品品質、渠道拓展、加大營銷等方法提升行業進入壁壘，擠壓其他雜牌的市場份額，因此，公司對LED照明領域的選擇也是基於在轉換器和牆開業務上的成功經驗而得出的結論。

假設公司中期看300億收入目標，潛在的行業空間在哪裏？我們認為，LED照明業務無疑會成為公司新的主要增長動力之一。從行業角度來看，正如我們前面所分析的，該行業空間足夠大且缺乏龍頭企業，排名靠前的公司市佔率也不高，所以是一個值得切入的充滿機會的行業。

從公司自身的角度來看，優點有具備國民品牌認知度，且品牌形象良好，有較強的研發能力，有許多大電工業務的產能，製造能力強，生產上也會有成本協同效應，因此產品方面我們認為是不必擔憂的。劣勢則在於缺乏渠道，照明的購買場景往往是非常偏裝修產業鏈的，場景特定，因此渠道也有特殊性、專業性（例如開發建材城、需要專業化的導購去引導需求的家裝設計師渠道等），公司的原有產品不滿足這種產品的渠道特性，需要時間和資源去拓展。

但在業務發展初期，現有渠道已經天然為公牛品牌提供了較好的延展性，球泡燈等替換型產品與轉換器以及燈具等裝飾類產品與牆開的銷售上有購買的協同性，因此公司在拓展牆開渠道的同時也可以和照明業務協同作用。這就不難推導，公司接下去的戰術重點是，首先發揮原來插排發展經銷商的經驗，大力拓展牆開市場，後續會逐步展開進軍到房地產開發商市場，同時也會加大照明業務其他渠道的佈局力度。

數碼配件

公司另一個培育中的業務是數碼配件，受到智能手機的帶動，行業本身尚處於快速發展的階段，但由於缺乏完善的行業標準，競爭廠商多，集中度低。

公司於2016年進入數碼配件市場，大力拓展渠道，目前終端已有13萬家網點，收入隨之快速增長。與此同時公司在17-18年在通過設計優化等手段降低製造成本，產品採取降價策略，帶來了銷量的明顯提升。我們認為，數碼配件是利用渠道優勢發展的市場，結合成本優勢仍將保持較快發展勢頭。但這部分業務暫不構成公司的戰略重點業務。

問題四：拆分公司業績報表，

是否真的可以對標格力？

首先，我們從ROE角度去理解公牛，其ROE明顯高於其他可比公司。進一步拆分看，其高ROE的核心來自於高利潤率，但對比毛利率水平，我們發現其與大多數可比公司毛利率水平相近，例如科沃斯、歐普照明等，但期間費用率則明顯低於這兩家公司，尤其是銷售費用率，這是其自身商業模式決定的，從這個角度看，我們更容易把公司與飛科電器做類比。

公司的業務主體轉換器和飛科的剃鬚刀、格力的空調一樣，即在行業品類上是絕對的龍頭，很大程度上其品牌已達到了定義一個品類的高度，且以渠道覆蓋廣度保證了消費者在購買決策中的選擇概率，不需要用更多的銷售費用去營銷推廣產品。但由於我們只能看到近年的數據，這隻能説明，對二級投資者來説，已經越過了“先苦”的階段，直接參與到了公司“後甜”的階段。而科沃斯與歐普照明在自身所處的行業內，仍需要擔負着產品教育者的角色，因此尚未到享受高利潤率的階段。動力未來費用率較低則是因為其主要為小米做插線板代工，正泰電器則主要面向工程渠道。

其次，對比總資產週轉率，公司總資產週轉率也處於較高水平，主要系公司採取“先款後貨”的結算模式，經銷商形成的應收賬款相對較小，回款情況良好 。商業模式類似的飛科電器週轉自15年起逐年降低，我們預計這主要與公司從之前以OEM為主的生產模式逐漸轉向自建產能，同時基於行業需求考慮合理囤貨等因素有關。與此類似，近幾年通過找代工廠進軍新品類的蘇泊爾，收入的增量不來源於本身的固定資產投資，從而提升了ROE。相應的，格力與公牛在ROE水平上的差異很大部分也來自於資產週轉率，這也與格力投入製造比例更高的緣故。

從權益乘數上看，公司並未明顯高於同行業其他公司。同為渠道強勁的公司格力電器在週轉率較低的情況下仍獲得可觀的ROE，其在掌控渠道之後所帶來的優勢就是上下游佔款，這體現在較高比例的應付賬款中，最終得以通過對供應鏈的強話語權從而獲得良好的淨現金流。

我們進一步考慮，上市後的ROE將如何變化？我們認為，基於公司自身戰略的考慮，的確存在一定下降的潛在可能性，主要是以下幾種情況下可能會出現：

- 為了進一步擴展牆開業務，與地產開發商合作，地產開發商的賬期會比零售業務更長；

- 培育新業務所帶來的短期利潤率下降：例如LED照明領域，照明行業的集中度不夠，這意味着還需要對於消費者進行更多的市場教育，這塊業務上ROE的情況可以參考歐普照明。

但也需要考慮公司自制化率提升、規模擴大帶來的單位成本減少以及在產品策略上選擇差異化定價帶來的毛利空間提升，即使業務快速拓展帶來ROE的下降，基於其強大的利基市場（家用插排），公司仍將維持高於行業平均水平的可觀回報。

除了高ROE，公司在現金流方面同樣表現十分優異，16年-18年公司的經營性淨現金流分別為17.8億元、11.6億元、19.1億元。這讓我們想到了家電行業中另一家現金流表現優異的公司格力電器，二者的淨營業週期均為負數，這意味着企業能夠長期佔用上下游的資金。

問題五：如何看待公司的估值問題？

盈利預測

我們按照公司不同的產品進行拆分，對收入的預測基於以下核心假設：

假設1: 公司佔比較大的轉換器及牆壁開關插座業務持續延續較高增長，LED照明及數碼配件等新品類處於發展期，收入增長更快，2019年-2021年的增速分別為17.9%、19.6%、20.1%；

假設2: 公司不斷挖掘消費者需求的同時進行產品升級，毛利率有望受益於結構性改善保持提升趨勢。

基於公司以上經營情況，我們預計公司19-21年收入規模106.8、127.7、153.4億元，增速為17.9%、19.6%、20.1%，淨利潤24.1、31.5、39.7億元，增速為43.7%、30.7%、26.0%，對應EPS分別4.5、5.3、6.6元/股。

估值分析

公司目前的插排業務屬於典型的消費品，考慮到其相較於小家電更高頻次的消費、廣度深度兼具的渠道佈局以及品牌定義品類，在小家電企業的估值基礎上可以給予合理溢價，但公司發展的另外兩塊業務，牆開和LED照明則很容易被歸納到地產後週期行業。

需要注意的是，一方面LED照明兼替換型和裝飾型產品，且空間前景巨大，另一方面其與現有渠道有較強的協同性，甚至擁有與歐普相比更具廣度的渠道佈局，應給予相應溢價。我們給予公司合理估值為2020年25倍PE，對應2020年788億元市值，對應目標價為131.3元/股。

投資建議

公司作為插排行業龍頭品牌，一方面依靠其自成立初期就保持的高品質口碑以及兼具廣度和深度的渠道佈局，另一方面在保證主營產品佔據市場絕對領先地位的同時，穩步縱向拓展至其他新品類，如裝飾性開關、LED照明等領域。公司致力於從消費者端出發尋找結構性機會，未來仍將保持較強的增長潛力，我們預計公司19-21年收入規模106.8、127.7、153.4億元，增速為17.9%、19.6%、20.1%，淨利潤24.1、31.5、39.7億元，增速為43.7%、30.7%、26.0%，對應EPS分別4.5、5.3、6.6元/股。當前股價對應19-21年分別21.1x、17.9x、14.2xPE。根據行業內現有上市公司估值情況，我們給予公司合理估值為2020年25倍PE，對應目標價為131.3元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟增速放緩風險；業務開拓不及預期；竣工數據不及預期；主要原材料波動風險。

報告來源：天風證券股份有限公司

報告發布時間：2019年2月8日

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