作者： 研阵以待 

来源：唯物主义投研狗

唯狗去年换了份工作，比之前忙很多，导致公众号长时间未更新。年前一段时间研究了腾讯的金融科技业务，唯狗仔细研读了腾讯年报上所有关于金融科技业务的描述，粗略做了个模型后，发现弹性惊人，于是为了弥补年报信息的匮乏，唯狗特意找业内人士进行了大量交流，发现这项业务里面有很大的预期差，但受工作性质的原因，有些数据和信息不方便写出来，但本文的内容已经足够大家做出判断了。PS：还是那句话，如果你在某官方渠道看到了本文的完整版，不用惊讶，那就是唯狗。

▇  头条系影响了腾讯系用户时长，但腾讯系货币化能力的增强却未被注意到

腾讯系的产品的用户使用时长确实因头条系的崛起而有所下降，但依然是使用时间最长的app体系。用户使用时长的下跌已经成为市场不看好腾讯的最直接证据，但是不要忘了，影响用户变现的不止市场这一个因素，上述论断实际上忽略了重要的前提：只有在货币化能力不发生变动的情况下，用户使用时长的下跌才可以说明公司变现能力在减弱。其实对于腾讯而言，当前已经有货币化能力更强的业务开始支撑起公司业绩的增长。

互联网巨头用户使用时长变化

数据来源：Questmobile

当前公司增值服务收入和广告收入的增长瓶颈已经显现，而金融科技及企业服务业务已经成为公司新的增长引擎，至2019Q3占收入比重已经达到27.52%，成为仅次于游戏业务的第二大收入来源。而腾讯的金融科技及企业服务收入中，主要的构成就是支付业务（下有分析），这部分业务拥有更强的货币化能力，其能对业绩产生的影响却被市场大大低估了。

腾讯各项业务增长速度

腾讯收入结构变化

数据来源：公司财报

▇  市场为何低估了支付业务的变现能力？

因为备付金的影响。此前央行政策规定备付金全额上缴，2018年6月29日，央行发布《关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事项的通知》，规定自2018年7月9日起，按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存央行比例，至2019年1月14日实现100%集中交存，央行不会对上缴的备付金支付利息（2020年1月7日央行备付金政策再调整，给予备付金0.35%的利息）。该政策使得2019年备付金利息收入消失，对支付机构收入产生负面影响。

央行第三方支付机构备付金总额

数据来源：中国人民银行

根据公司2019年Q2财报披露，金融科技及企业服务收入为人民币229亿元，同比增长37%，撇除备付金利息收入影响，金融科技及企业服务收入同比增长57%。我们据此可以得到，公司2018年Q2备付金利息收入为20.8亿元。公司备付金缴存比例逐季上升（财报披露，2018年4月提升至42%，于2018年7月再升至52%，2019年1月全额上缴），唯狗根据公司披露数据及行业备付金缴存节奏（上图），测算2018年全年公司备付金利息收入体量约60亿元。

公司2019年失去这60亿纯毛利的情况下理应造成毛利率的大幅降低，但我们看到，金融科技业务的毛利率不仅没有下滑，反而还有所提高，这是为什么？金融科技及企业服务包括金融科技业务及云服务两块。其中云服务2018年仅91亿的规模，占金融科技及企业服务业务的比重仅12%，业务体量较小，难以对金融科技及企业服务的整体毛利率造成较大影响。真正发挥重要作用的还是金融科技业务板块。所以金融科技业务内部必定已经出现了积极的变化，只是因为备付金利息的消失而掩盖了这种积极的影响。接下来，我们将仔细分析其中的结构变化。

数据来源：公司财报

▇  金融科技业务的构成 

金融科技业务的收入来自于四大块，一块是理财通，主要是卖基金产品产生的销售收入和后端管理费分成收入。第二块是微粒贷的贷款导流收入。第三块是备付金利息收入。第四块是支付收入，即收取商家每一笔支付的手续费。

腾讯金融科技业务构成

数据来源：公司财报、专家访谈

1、理财通

理财通主要通过销售基金产品获取手续费收入。理财通售卖基金产品可以分为两大类：货币型基金和非货币型基金（股票、债券基金），货币型基金只收取后端管理费分成，货币基金管理费一般在0.3%左右，腾讯收取其中的约1/3；股票、固收型基金收两笔费用，一是前端认购申购费，一般费率为0-0.15%，另一项是基金管理费分成，基金管理费的费率多处于1.0%-1.5%之间，腾讯通常收取其中的1/3-1/2。

公司理财通资产管理规模很大，2019Q2已超过8000亿元，2019年平均按照单季度约1000亿元的规模在增长（2018年底6000亿），预计年底将达到10000亿元的管理规模。其中绝大部分为货币型基金，我们按照90%的比例进行估算，理财通2019年的收入规模也仅在10亿元的体量上。

2、微粒贷导流

腾讯持有微众银行30%股权，为腾讯的持股企业，微众银行的主要业务为微粒贷。根据我们了解到的情况看，这块收入的确认方式为微信帮微众银行导流产生收入的一半归腾讯所有（这个分成比例目前已有所下降）。微众银行本身有年报披露，2018年实现收入100.3亿元，即使按照70%的收入都是来自微信导流，这块业务的收入体量也仅35亿元，2019年的增长情况也相对有限。

3、备付金利息收入

备付金来自于进行支付业务的保证金、因支付结算时间差产生的货币余额（如支付业务的T+1到账、淘宝平台消费者确认收货前资金为支付宝备付金等）、消费者存储在微信账户的零钱等。

2019年初，第三方支付机构将备付金全额上缴央行后就不再产生利息收入。2020年初，政策发生微调，央行将为第三方支付机构的备付金支付0.35%的年利息。从央行数据看，截止2019年11月底，第三方支付机构备付金总额为1.48万亿，按照腾讯在移动支付中的份额占比40%测算，腾讯2020年将产生的备付金利息收入为14789*0.4*0.35%=20.7亿元，预计贡献净利润20.7%*（1-20%）=16.6亿元。

4、微信支付

腾讯在财报中有披露云业务的收入规模，所以我们自然就可以得到金融科技业务的收入，2018年为666亿，2019年唯狗预计为884亿元。金融科技收入减去微粒贷导流收入和理财通收入之后（2018年之前还有备付金利息收入），就得到支付业务2018和2019年的规模，约为568亿元和824亿元，同比增长45.2%，占2018和2019年金融科技业务总收入的85%和93%。所以真正能决定金融科技业务利润率变化的是微信支付的利润率水平。

▇  支付业务对业绩的影响机制

1、支付业务的成本

支付业务的成本比较固定，包括发卡行结算费率，网联清算费率（暂未收取），清结算打包成本（超级网银、央行大小额系统、跨行系统、代扣、网关支付费用等等）等，此外还有一些人员、折旧、摊销费用。支付利润率的弹性不体现在这个方面。

2、支付业务的收入确认

微信支付包括红包和转账等，这部分目前不产生任何收入；提现和信用卡还款，费率为款项总额的0.1%；最重要的一块就是商业支付，商业支付的费率变化是整个金融科技业务利润率弹性的关键。

商业支付收入是指微信通过向商家收取支付手续费获得收入，官方费率主要分为两类（还有其他类别，但项目较少，与消费者不经常遇到）：实物商品费率是0.6%，虚拟商品（例如游戏、直播）是1%，但微信在实际执行的时候进行了大规模的折扣和补贴。例如腾讯线下需要服务商来推广微信支付，部分服务商支付给腾讯的费率只有0.2%（或者返点之后只有0.2%）。腾讯对线上部分战略型客户，如美团、拼多多，所要求的费率也非常优惠，甚至接近支付业务的成本费率。2018年，腾讯曾实施线下餐饮行业的大规模补贴推广计划——绿洲计划，加入绿洲计划的商户享受0费率的优惠，同时绿洲计划的服务商可以按照流水收取0.2%的返佣。这对于腾讯而言，相当于支付了0.4%的补贴（0.2%的费率减免，0.2%的服务商返佣）。

支付收入与成本简介

数据来源：公司官网，服务商调研

3、支付业务的盈利弹性 

支付行业价格战打来打去，但市场份额自2017年起就已经没有显著变化，蚂蚁金服和腾讯两家公司在2019年起纷纷大幅减少补贴和变相提高费率。以餐饮行业为例，腾讯2019年开始，已经对绿洲计划中的商户收取0.2%的费率，2019下半年，服务商的返佣也变成了0.1%，因此导致美团退出了绿洲计划。根据移动支付网数据，绿洲计划将于2020年1月31日正式结束，此后餐饮行业费率将调至0.3%。

移动支付竞争格局多年未发生变化

绿洲计划和蓝海行动

数据来源：艾瑞咨询，百度图片

根据财付通披露的交易投诉笔数和占比数据，2018年处理支付笔数4665亿笔，以单笔支付金额100元计算，其中商业支付流水占比超过一半（年报），则微信商业支付的流水体量约在23万亿的水平上下。在不考虑交易流水提升的情况下，支付费率每提升万分之一（或者补贴每减少万分之一），就可以贡献出税前利润23亿元，公司2018年的归母净利润水平为787亿元，扣税（20%）之后相当于2.4%的利润提升！

不仅如此，当前商业支付的流水总额依然在快速提升，根据艾瑞咨询数据，第三方移动支付行业总流水2019H1同比增长23.77%，由于腾讯社交支付的流水已经明显放缓，也就意味着腾讯商业支付的流水增长就远远快于这个水平。保守以30%的增长测算，2019年腾讯商业支付的流水约30万，万分之一的补贴减少或费率提升就意味着30亿的税前利润，对应2019年935.6亿元的归母净利润，扣税之后相当于2.63%的利润提升。随着商业支付流水规模的进一步提高，其对净利润的影响将进一步增大。对于腾讯而言，支付业务当前是量价齐升的逻辑。

这就是为什么作为纯利的备付金利息即使全额消失也没能让金融科技及企业服务业务毛利率下滑的原因。不仅如此，备付金的消失反而掩盖了支付费率的提高（支付补贴的减少）带来的积极影响，导致我们从总体的口径看，毛利率并未发生明显变化，从而让市场低估了费率提升带来的影响力。

当前wind一致预期2020年公司归母净利润增长率仅有18.65%，至1121.41亿元。通过模型计算，将游戏、社交网络、广告业务的收入增长率都设置成一致预期的水平，如果2020年支付业务的货币化率和19年一样，则增速也就是18.1%的水平，但如果费率稍稍提高万分之1.8（过往几年计算下来大概就是这个水平），归母净利润增长率就能达到26.8%，所以金融业务中隐含着较大的预期差。一旦业绩出现超预期情况将迎来业绩与估值的双击。