機構：方正證券

評級：強烈推薦

【事件】 （1）1 月 13 日，公司公佈四季度及全年運營數據，2019Q4 安 踏體育安踏品牌、 FILA、其他品牌零售金額分別同比增長 10-20% 高段、50%-55%、25%-30%。2019 年全年安踏體育安踏品牌、 FILA、其他品牌零售金額分別同比增長 10-20%中段、55%-60%、 30%-35%。符合預期。 （2）此外，公司 1 月 14 日發佈公告，擬發行於 2025 年到期的 10 億歐元零息有擔保可轉債。 

 【點評】 主品牌提速 （1）安踏品牌方面，2018Q1、Q2、Q3、Q4、2019Q1、Q2、 Q3、Q4 零售額增速分別達 20-25%、低雙位數、中雙位數、中 雙位數、低雙位數、中雙位數、中雙位數、高雙位數，2019Q4 零售額增速進一步提升。全年來看，主品牌 2019 年零售額同比 10-20%中段，與去年同期（10%-20%中段）持平。流水拆分來 看，2019Q4 安踏大貨線下、兒童、線上流水增速分別高單位數、 25%左右、40%+。零售折扣環比微降，庫銷比持平。 （2）非安踏品牌方面，2018Q1、Q2、Q3、Q4、2019Q1、Q2 非安踏品牌零售額增速（以 FILA 為主）分別達 80-85%、90-95%、 90-95%、80-85%、65-70%、55-60%，2019Q3、Q4 FILA 品牌零 售額增速分別為 50%-55%、50%-55%，增速較三季度持平，其 他品牌 30%-35%、25%-30%，增速較四季度略有下滑。全年來 看， FILA 品牌、其他品牌 2019 年全年分別增長 55-60%、30-35%， 去年同期 FILA 品牌及其他品牌增長達 85%-90%，整體非安踏品 牌高位持續放緩，但仍維持高位。流水拆分來看，2019Q4 Fila 大貨、Fusion、兒童、線上、流水同比增速分別達 40%+、100%+、 70%+、70%+。零售折扣環比微降，庫銷比持平，其中 FILA 兒 童庫銷比優化。 預計到 2020 年所有品牌、安踏、FILA 系列流水 CAGR 分別達 15-20%、中雙位數、超過 30%。

2019 年業績整體符合預期。（1）營收快速增長，因安踏品牌、 非安踏品牌銷售強勁，營收增長超過 35%。 （2）盈利提升，因 零售業務貢獻增大（毛利率高於批發業務）、經營開支佔總營收 比率穩定，公司歸母淨利率提升。此外，預計 Amer 帶來的權 益性投資損益將不多於 6.5 億虧損（其中包括不多於 2 億元一 次性收購費用及不多於 5 億元業績虧損影響）。考慮 Amer 帶來 的影響後預計 2019 公司歸母淨利潤增長達 30%+。 （3）2019 門 店數預計：安踏（含兒童）門店望達 10400-10500 家，FILA（含FILA KIDS/FILA FUSION）門店望達1800-1900 家，DESCENTE 門店望達 130-140 家，KOLON SPORT 門店望達 170-180 家， KINKOW 門店望達 90-100 家，Sprandi 門店望達 140-150 家。

發行可轉債優化債務結構。 （1）公司於 2020 年 1 月 14 日發佈公告，擬發行五年期 10 億 歐元零票息有擔保的可轉債，轉股價 105.28 港元/股，較公告 前一日收盤價溢價 40%，較認購協議前最後一個交易日止最後 五個連續交易日之平均收市價溢價約 42.7%，較認購協議前最 後一個交易日止最後 10 個連續交易日之平均收市價溢價約 46.1%。以此計算可轉股 8212.96 萬股股份，佔公告日期已發行 股份總數 3.04%，轉股後佔攤薄總股份 2.95%。以債券發行之估 計所得款項淨額（10.025 億歐元）及 8212.96 萬股計，每股換 股股份所得淨款項預計為 105.43 港元。 （2）提供額外資金，優化債務結構。本此債券發行所得款項總 額為 10.025 億歐元，公司擬將該款項用於現有債務再籌集資金 （有望置換現有 8.5 億歐元貸款）、營運資金及其他一般公司 用途，用以改善財務成本、債務結構。

安踏體育核心邏輯：多品牌持續落地，供應鏈壁壘穩步提升。 （1）產品渠道覆蓋全面，多品牌持續推進。公司旗下產品涵蓋 大眾（安踏及安踏 KIDS、Sprandi、NBA）、中高端（FILA、KOLON、 KINGKOW、AntapluS）、高端（DESCENTE）品牌，已形成較完 整的價格梯隊，旗下產品涉及綜訓、跑步、滑雪等 8 大領域， 產品覆蓋全面。收購 Amer Sports 進一步豐富公司品牌矩陣。 （2）研發投入領先，產品不斷獲消費者認證。投入研發絕對值 行業居首，並通過引進全球知名設計師、合作知名 IP 打造人氣 爆款，KT 球鞋量價齊升，老爹鞋發售即售罄，產品力、消費者 認可度持續提升。 （3）主品牌內生穩增，FILA 高速成長。通過一系列渠道改革， 2014 年起主品牌整體同店增速高於渠道增速，成為收入增長主 要驅動，未來隨購物中心店佔比提升店效望進一步提升。FILA 品牌 2014-2019 年複合增速超 50%快速成長，FILA KIDS、FUSION 門店拓展及 FILA 大貨同店提升望帶動品牌繼續保持較快增速。 （4）多方位營銷，提升品牌影響力美譽度。安踏為 2009-2022 年中國奧委會合作夥伴，贊助奧運隊數量 24 個行業領先，代言 人包括湯普森、張繼科等海內外知名運動明星。FILA 自 2009 年 起贊助中國香港奧運隊，簽約陳坤、高圓圓、王源等人氣偶像， 公司體育、娛樂營銷資源豐富，各品牌影響力持續提升。 （5）內部組織改革，品牌管理更專注，協同作用逐步提升。 2019H1 公司將旗下品牌分為專業運動（安踏、安踏兒童、 Sprandi）、時尚運動（FILA、FILA KIDS 、FILA FUSION）、户外 運動（DESCENT、KOLON SPORT）三個品牌羣，三個品牌羣都有 獨立的設計、品牌、銷售及分銷職能。

【投資建議】 預計公司2019/2020 /2021年實現歸母淨利潤54.56/74.90/90.77億元，同比增長 32.98%/37.28%/21.19%，對應 P/E 為 33/24/20， 維持“強烈推薦”評級。

【風險提示】 （1）經濟下行超預期；（2）主品牌銷售低於預期；（3）新品 牌發展不及預期。