卓越教育集團(3978.HK)調研紀要：合夥人機制或激發開疆熱情，維持買入評級，目標價5.3港元
機構：國信證券
評級：買入
目標價：5.3港元
卓越教育 3978.HK 於 1 月 6 日在廣州舉辦了大型投資者開放日活動， 高管悉數到場與投資者進行了充分的溝通交流。在卓越教育成立 22 週年的慶典上，我們看到了管理團隊的激情與雄心，也看到了 卓越人的凝聚力。
華南地區 K12 課外培訓龍頭，深耕粵港澳大灣區 卓越教育是廣州的老牌 K12 培訓機構，在廣州久負盛名。截至 2019 年 6 月 30 日，集團共有 260 間培訓中心，其中 147 間位於廣州，31 間位於深圳，廣 深兩地是集團最重要的市場區域。集團現在正在努力將其在廣州市場的成功 經驗複製、擴散到大灣區其他城市。相比另外兩個一線城市北京上海，廣州 深圳參培率較低，有更大提升空間。未來三年預計每年新開 60 間培訓中心， 即到 2022 年培訓中心數量超 450 間。 差異化定位：強語文+培良市場 根據上市資料，卓越教育是華南地區規模最大 K12 課外培訓機構，在全國則 排名第五。與雙巨頭新東方和好未來比，卓越教育的差異化定位清晰：新東 方以英語培訓起家，好未來以奧數培訓見長，而卓越教育則是以語文學科作 為優勢定位，語文學科收入佔比已經到 30%。2017 年的中考高考改革，將語 文學科的重要性大幅提升，語文成了非常重要的拉分學科。“大語文”的概 念火遍市場。卓越教育憑藉更早的佈局佔據先機，“學語文到卓越”的品牌 認知已經在廣州培養成熟，現在正待將這種影響力複製到其他城市。除了學 科方面的差異化優勢，卓越教育與好未來不同的地方還在於，好未來主攻 “培優”市場，而卓越教育主攻“培良”市場。 業務多元化，交叉引流有效降低營銷費用
卓越教育的主要業務分為三大部分：優學、素質教育、全日制復讀，這三個 部分的五大核心產品毛利率、佔營收比重如下：小班課，毛利率 46-48%，佔 營收比重 45%；一對一個性化輔導，毛利率 35%，佔營收比重 40%；一對三 個性化輔導，毛利率 50-60%，2018 年底才推出，目前佔營收比重較小；全日 制復讀，毛利率 40%+，佔營收比重 8%；素質類產品毛利率 10-30%，佔營收 比重約 5-6%。業務全面且多元化， 可以相互引流、交叉銷售，包括線下和線 上產品多數都是交叉銷售，有效降低了營銷成本。 宣佈啟動合夥人制度，激發員工開疆拓土熱情
集團有完善的人才培養和晉升機制，並在近期宣佈啟動合夥人機制，我們期 待此舉能激發員工開疆拓土的熱情，將卓越教育在廣州的優勢擴散到其他城 市。集團上報高新技術企業已獲批准，可以預期未來有效税率明顯降低，我 們上調 20-22 年營收及盈利預測。維持買入評級，目標價上調至 5.3HKD，對 應 2020 年預測市盈率 20x。
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