作者：楊勇勝/歐陽予 

來源： 招商食品飲料

與市場看法不同，我們認為，公司19年是改革措施推出年，20年進入改革措施實質性落地年，精細化管理效應將逐步釋放。結合草根調研，前期普五批價回落與春節集中回款和發貨有關，當前批價正逐步走出底部，我們判斷在精細化管理驅動下，20年全年批價具備超預期提升潛力，估值折價將逐步改善。維持19年EPS 預測4.48元，略調整20-21年EPS預測至5.40和6.23元，目標價165元，對應20年30倍PE。建議關注春節密集調研反饋期的股價催化。

報告摘要

渠道反饋：經歷回款階段壓力測試，批價正逐步走出底部。近期草根調研反饋如下：

（1）批價觸底回升，渠道信心提振。五糧液批價12月度過壓力測試，站穩900元以上，特別是1218後批價穩定在910-920元區間，部分地區甚至小幅提升，與往年獎勵後小幅下跌不同，經銷商信心得到提振。

（2）廠商保證開門紅的同時，維護渠道良好生態。公司為維護經銷商利益，對強制打款政策有所放鬆，預計大商打款在30-50%，部分地區按月打款，目前已到貨20-30%，節前有望到貨40%，保證20年順利開局。與此同時，廠商個別經銷商對跨區串貨、擾亂秩序的現象處罰嚴厲。

挺價條件已具備，春節發貨期或為批價最低位，全年批價水平具備超預期提升潛力。外部環境看，茅台批價留予千元價格帶充分空間，五糧液採用挺價政策的環境寬鬆，具備挺價至千元價格帶的外部條件。內部管控上，公司20年規劃未設定過高的硬性增長目標，但對高質量增長要求更明顯，對價格紅線的管控空前加強，輔助以數字化系統，公司對認真做市場的經銷商給予支持，對串貨甩貨的經銷商以削減額度和罰款處理。因此我們認為春節前發貨期，是全年批價最底部，隨着旺季動銷來臨，以及後期公司精細化管控落地，全年批價水平具備超預期提升潛力。

2020年系改革措施實質性落地年，精細化管理效應將釋放，高質量增長階段剛開啟。自17年五糧液“二次創業”以來，公司經營理念徹底變革，自上而下進入奮發進取的全新時代。改革行至19年，營銷組織扁平化改革、一線人員配置補齊、數字化系統上線。市場認為19年是改革落地年，我們反而認為19年是公司改革措施佈局，2020年才是改革措施具體落地年份，需緊密跟蹤公司精細化管理措施的落地進展及效果。從目前情況看，公司更精準地調控發貨、營銷資源與獎懲機制，以提升市場價格與渠道利潤核心問題為目的，這將使順價空間放大，渠道生態持續正反饋，廠商關係進一步好轉。我們預計廠商博弈、批價倒掛難再出現，高質量增長的全新階段剛剛展開。

投資建議：批價逐漸走出底部區間，全年有望超市場預期，公司估值折價將明顯改善，關注春節密集調研反饋期的股價催化，重申強烈推薦。與市場看法不同，我們認為，公司19年是改革措施推出年，20年進入改革措施實質性落地年。結合草根調研，前期普五批價回落與春節集中回款和發貨有關，當前批價正逐步走出底部，我們判斷在精細化管理驅動下，20年全年批價具備提升潛力，估值折價將逐步改善。我們維持19年EPS預測4.48元，略調整20-21年EPS預測至5.40和6.23元（前次5.52和6.37元），維持目標價165元，對應20年30倍PE。建議關注春節密集調研反饋期的股價催化。

風險提示：需求不達預期、競品批價大幅回落、精細化管控不達預期