作者：李舒婕 

來源：楊仁文研究筆記

核心觀點：

1、覆盤歷史：公司自成立以來，抓住每一輪行業拐點，持續迭代研運方法論，遊戲業務保持每年收入增長（2012-2018年CAGR52%）：

第一階段（2012~2015年）：公司從頁遊運營平台到頁遊自研，成為僅次於騰訊的第二大頁遊廠商，（收入口徑）頁遊市佔率2015年達到16.7%；手遊行業經歷了爆發式增長（CAGR151%），玩家紅利明顯，競爭格局分散，360手機助手、應用寶、百度手機助手等第三方應用商店活躍；同一時期，公司主要收入來自頁遊（2015年頁遊收入佔比87%），手遊還屬於摸索期（以代理髮行起步）；

第二階段（2016-2017年）：2016年為頁遊行業拐點向下的一年，行業及公司頁遊收入均出現兩位數的負增長，玩家偏好轉向手遊，頁遊廠商轉向手遊研發，手遊份額（49.5%）首次超過端遊成為第一大類；2017年手遊玩家增速（4.9%）降至個位數，而受益於國民級爆款拉動，行業收入仍保持較高增速（41.7%）；硬核聯盟（智能手機的高滲透率）和應用寶（騰訊社交產品對遊戲的導流）渠道集中化明顯，頭條等信息流廣告帶來流量增量；同一時期，基於代理業務積累的經驗，借力“渠道+買量”模式，公司第一款成功的自研手遊帶動手遊收入爆增（2016-2017年手遊收入增速分別為219%/100%）；

第三階段（2018-2019年）：BATT佔據全網70%+的APP使用時長，超級APP佔據流量高地，依靠廣告的高用户滲透和有效曝光，調性合適的買量遊戲實現了玩家下沉，買量成為標配推廣能力，且國內手遊買量總盤逐步超過聯運渠道；而重視產品口碑的TapTap、Bilibili從垂直社區走向更多圈層，成為聯運渠道不可忽視的力量；同一時期，公司優勢凸顯（敏捷的開發架構及集成發佈系統、投放數據積累及經驗沉澱、強勁的自由現金流），從“產品+買量”到內容化升級，多款產品陸續驗證（6年時間近10款自研手遊月流水過億元），手遊市佔率逐年提升（國內發行：2017年5%+、2018年6%+、2019年10%+）。

財務指標表現：2012-2018年遊戲業務收入逐年增長（CAGR52%）、2016-2018年ROE維持在20%以上（剔除商譽減值影響）、2013-2018年毛利率逐年提升（手遊佔比/自研佔比/來自買量的收入佔比提升）、2016-2018年累計自由現金流32.9億元（位居A股遊戲公司第1）、2019年人均產出創新高（前3季度人均創收422萬元、人均創利69萬元）。

2、展望未來：公司創始人團隊穩定（股權分享），專注遊戲主業（奮鬥在業務一線），秉承馬拉松精神（長線經營+持續突破），未來基於差異化競爭壁壘，手遊擴品類+出海+新技術應用重構利益分配，有望進一步打開成長空間：

未來發展內核：創始人團隊夢想&價值觀一致，最核心的100人十年離職率低於5%，並奮鬥在遊戲業務的最前線，工作投入度非常高。2019年公司股權激勵覆蓋廣泛（不超400人），且研發負責人近期增持公司股份、深度綁定。

業績實力：公司已成長為較大體量公司（年收入規模百億+、利潤規模20億+），以長週期老產品作為業績基本盤，疊加每年優勢品類新品（ARPG）及新品類，抗風險能力相比過去有所提升；

研運能力：買量平台從CPC、OCPM轉化出價到激活深度優化、激活且付費，在投放工具越加成熟的環境下，公司產品決策精準、並推動研運一體化方法論的持續迭代，未來在渠道變遷路徑中有望保持優勢地位。公司在自研層面加大人才擴充和資金投入（原有研發人員主做ARPG類、新增研發人員嘗試突破新品類），2020-2021年目標研發轉型（傳統與新品類佔比各半、並做差異化績效考核、鼓勵創新）。通過自研自發+獨代發行+投資，多點出擊豐富新品類儲備（重要-SLG、次重要-卡牌、投資-二次元/互動產品等），加速推進海外業務，同時在VR/AR遊戲等新技術應用領域也有佈局。

市佔率空間：2019年公司廣告消耗僅佔整體手遊買量的10%+，未來依託自研優勢有望搶佔單一發行商份額。

3、盈利預測與投資評級：我們預計公司2019-2021年歸母淨利分別為20.9/24.2/27.7億元，對應PE分別為31/27/23X，維持“推薦”評級。

風險提示：產品上線進度/市場表現/生命週期不及預期、新品類拓展及海外業務不及預期、IP版權金及用户獲取成本上漲、核心人才流失、解禁減持風險、公司治理風險、市場競爭加劇、政策監管趨嚴、技術變革不達預期、市場風格切換等。