機構：中信證券

評級：買入

目標價：2.20港元

供給格局良好下，地產韌性持續、重大基建工程陸續開工將支撐陝西水泥需求，2020年量價齊升有望持續，上調目標價至2.20港元，維持“買入”評級。當前股價被明顯低估，對應股息率7.1%，具有良好投資價值。

▍陝西水泥龍頭，新疆、貴州亦有佈局。公司於2003年起通過自建+併購快速擴張，成為陝西最大水泥企業（產能佔比29%），水泥年產能達2920萬噸（陝西/新疆/貴州為2330/410/180萬噸）。公司在陝南的優勢突出（產能佔比75%），在關中產能位居第三（產能佔比22%）；此外海螺水泥為公司第二大股東，二者在關中產能佔比達44%。公司在陝西具有主導地位，而在新疆、貴州則以跟隨市場的策略為主。

▍需求端：陝西地產仍具潛力，重大基建工程提供有力支撐。1）人口持續流入支持陝西城鎮化推進，結合新開工較快增長（1-11月同比+20.3%）、庫存低位（待售/銷售僅為1.8月）、房價堅挺以及二手房成交活躍，我們認為未來兩年陝西地產需求仍具潛力。2）展望2020年，基建為穩增長重要抓手，逆週期調節力度加大料將支持基建整體温和復甦；在此背景下，陝西一批重大基建工程將在2020年開工，有力支撐未來需求。考慮地產韌性持續及基建穩步回暖，我們認為2-3年內陝西水泥需求將穩增，結合我們對新疆、貴州較為謹慎的判斷，預計2019-21年公司銷量同比+5.0%/2.2%/1.0%。

▍供給端：陝西競爭格局良好，海螺參股優化協同；結合陝西需求整體穩增，公司水泥售價料將穩步推漲。山脈阻隔使得外部水泥難以進入陝西市場，且產能集中（CR3為68%）、省內企業數量少，易達成供給格局的平衡；此外陝西兩年內無新增產能計劃。公司在陝南有堅固話語權，在關中受益錯峯生產持續推行；疊加海螺水泥持有公司21%股權（第二大股東），公司與海螺已產生較好協同（二者佔陝西產能47%）。陝西水泥價格在Q4已如期推漲；考慮重大工程支撐需求穩增、良好格局及錯峯生產秩序，我們認為陝西價格2020/21年將穩步上漲。預計2019-21年噸價格同比+16/+7/+5元至330/337/342元。

▍積極佈局骨料等新業務，成本管控良好。公司依託自有礦山拓展骨料業務，2018年投產4條總產能達700萬噸的骨料生產線，3-5年內公司骨料產能仍有較大增長空間，增厚公司業績，我們預計2019-21年骨料銷量為200/400/700萬噸，貢獻收入1.0/2.0/3.5億元。公司成本管控良好，在環保趨嚴、原材價格較快上漲情況下，公司石灰石成本不升反降；2019年下半年陝西煤價逐步下行，預計全年煤炭成本或有回落；中長期看，銅川萬噸線建成後人工、能耗等仍可壓減，預計2019-21年噸成本同比+3%/+2%/+1%至210/214/216元。

▍風險因素：陝西重大項目推進、骨料業務拓展不及預期；雨水天氣超預期擾動。

▍投資建議：考慮陝西地產韌性持續、重大基建工程支撐需求，以及陝西供給格局良好，2020年量價齊升有望持續；基於骨料進展略低於預期，我們適當調整2019-2021年EPS預測至0.34/0.39/0.42元（原預測0.36/0.42/0.44元），對應PE為3.6x/3.1x/2.9x，參考可比公司估值水平給予公司2020年1.0倍PB，上調目標價至2.20港元，維持“買入”評級。當前股價被明顯低估，對應股息率7.1%，具有良好投資價值。