今年以來，A股核心醫藥龍頭漲勢喜人。其中，業界公認醫藥大白馬恆瑞醫藥大漲93%，期間最大漲幅超過120%。另外，血製品龍頭華蘭生物上漲53%，期間最大漲幅超過80%。

恆瑞醫藥被北上資金瘋狂掃貨，位列A股持倉市值第6名，持有437億元之巨。華蘭生物要弱一些，但同樣遭到外資的加持。截止三季度末，陸股通共計持有1993萬股，加倉99.18萬股，佔流通股比例為1.66%，位列公司第7大股東。

華蘭生物自從2004年掛牌深交所以來，股價累計漲幅高達34.93倍，是一隻妥妥的超級牛股。那麼，問題來了，華蘭生物這些年究竟將做對了什麼?

一、華蘭生物知幾何？

華蘭生物創立於1992年，是一家血製品為主營業務的醫藥龍頭。2005年，公司切入流感疫苗市場。後於2013年，參股成立華蘭基因工程有限公司，涉足基因工程及單抗藥物領域。

2018年，公司血製品佔總營收比例高達75%，疫苗佔比24.8%，單抗等細分領域暫時還沒有起量，佔比忽略不計。

華蘭上市當年，營收和歸母淨利潤分別為3.21億元、3549萬元。到了2018年，高達32.17億元，8.21億元，分別增長9倍、22倍。如果統計最近10年，營收和歸母淨利潤年複合平均增長率分別高達27.18%、32.47%。連續10年，雙位數的高增長，非常不易，必然處於一個好的行業賽道。

今年前三季度，公司銷售毛利率為63.41%，相比過往幾年差別不大。銷售淨利率為38.5%，比去年末提升0.9個百分點。超高數據背後，折射出科技與壟斷的含量。

再看盈利終極盈利指標——淨資產收益率（ROE）。2014-2018年，該數據分別為16.62%、16.69%、19.82%、18.48%、22.36%，近5年平均值為18.79%。相比其餘5家血製品公司，華蘭生物ROE表現最為穩健，也證明自身的盈利實力與能力。

公司賺了錢，也捨得分紅回饋股民。上市以來，華蘭共計分紅14次，唯獨缺席2006年，總計分紅24.05億元，最近2年股息支付率均超過30%。該司在市場上總計融資6.26億元，分紅融資比384%，在A股3700多家上市公司中位列第128名。

不過，財務數據中，公司應收賬款最近3年變化巨大。據披露，公司的應收賬款+應收票據佔總資產比例從2015年的4%左右提升至2018年的16%以上。應收賬款的大幅增加，可不是什麼好事，但這不是個案，而是行業的普遍行為。

該行業現象主要原因在於政府推行的“兩票制”。所謂兩票制，即生產企業把成品賣給一級經銷商，開一次發票，接着一級經銷商再流轉賣給醫院，再開一次發票。這就大大縮減了中間流通環節，砍掉了二級、三級、甚至四、五、六級經銷商。這導致很大比例的銷售工作推給了生產企業。

另外，單個品種一級經銷商不超過2個，話語權大大增強，生產企業話語權大大減弱，這就得放款賬期，應收賬款就上來了。比如華蘭生物，去年針對大型經銷商如華潤、國控等放款賬期，導致應收賬款明顯提升。

“兩票制”的實施對於生產企業屬於利空。但該政策推行時間越長，血製品企業都將適應。

總而言之，華蘭生物過去是一家長期表現優秀的血製品龍頭。未來，華蘭的增長點是什麼，增長邏輯又是什麼？

二、增長潛力與邏輯

華蘭生物的血製品包括人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子類。其中，人血白蛋白產品佔據公司總營收的31.88%，免疫球蛋白產品佔比18.8%。

據華蘭生物年報披露，2018年我國血漿需求量1.2萬噸，但是國內供給僅僅8600萬噸。要知道血漿中含有8%的血漿蛋白，而後者又含有60%的白蛋白。

2016年，美國擁有601個血漿站，採血漿量40000噸，平均每個站67噸。中國2018年擁有227個血漿站，採漿量8600噸，每個站37噸，差距很大，根據聯合國給的一個人血白蛋白自給自足的標準，我國的白蛋白缺口達到46%（當前我國千人口血漿為5.4L/千人，白蛋白自己自足的水平是10L/千人），免疫球蛋白(靜丙)、凝血因子的缺口更大。

我國白蛋白缺口彌補措施主要是從美國進口，價格相對國內偏低。但隨着進口白蛋白供給量進來，國內價格走低，基本保持平齊。

目前，我國血漿站僅有227家，但行業一共有超過30家血製品公司，但大多是規模小、產品單一的公司，並不具備新開血漿站的資格。

近些年，我國血液製品企業通過提高採漿量，擴大生產規模，加之企業間的兼併重組不斷，行業逐步走向集中，形成了中生集團、華蘭生物、上海萊士和泰邦生物四個企業為龍頭的新格局，四家企業的採漿量佔全國採漿量的50%以上，行業集中度明顯提升。

（2016-2018年，各上市企業單採血漿站個數變化）

據披露，華蘭生物共有單採血漿站25家，其中廣西4家、貴州1家、重慶15家（含6家單採血漿站分站）、河南5家。而行業血漿站最大的是天壇生物是57家，但在營的是49家，第二大是上海萊士。

總之，血製品幾大廠商基本壟斷了了血製品原料，將提供非常之高的行業壁壘。這是核心競爭力的體現。

細分來看，人血白蛋白在2018年共簽發批次4569萬瓶，每瓶10克，假定每瓶價格400元，大致規模在180億元左右，國內份額佔比40%，進口份額佔比60%。

2016-2018年，人血白蛋白市場規模增速分別為22%、13%、4%。2018年大規模“失速”，主要是因為白蛋白價格下滑10%。不計價格，2018年增速將在13%左右。未來，人血白蛋白存在一個國產替代化的潛在邏輯。

另外，免疫球蛋白市場規模維持在60億元，過去2年平均增速為6.5%。但下屬特異性免疫球蛋白領域，特別是狂犬病免疫過去3年平均複合增速為47%。

這個細分賽道里，2018 年，一共有 11 家企業獲得批簽發，遠大蜀陽、華蘭生物、上海萊士、泰邦生物的批籤量佔比分別為 19.5%、 17.8%、 16.7%和 13.0%，前四家佔比超過 67.0%。

其中，華蘭生物、上海萊士和博雅生物批籤量較 2017 年翻兩倍，天壇生物新增狂免產品，批籤量迅速提升到行業第五。

此外，華蘭生物除了血製品外，還有疫苗板塊貢獻了不小利潤，成為另一個增長小引擎。

2017年，疫苗產品收入2.8億元，到了2018年飆升至7.9億元，提升2.83倍。主要的原因是長生生物作死掉了。

因為流感四價疫苗類目前只有華蘭生物，而其他競爭對手大多還在申報生產、臨牀試驗階段呢！今年，華蘭四價流感疫苗簽發820多萬支，佔總量比例還是極低的。公司預計2020年對於四價生產計劃提升至1200萬支（四價對於3價的替代）潛在利好。

其實，長生生物倒下後，對於流感疫苗行業衝擊不小，2018年全年下滑24.8%。但未來，該細分領域還是很有前景的，因為國內流感疫苗接種率不足2%，而美國高達60%，中國香港也高居40%。

當然，疫苗細分領域對於華蘭生物是錦上添花，最主要的還是血製品。但血製品6家公司競爭激烈，行業增速相對較慢，未來怎麼才能獲得相對同行的更優的競爭力。這可以從研發投入，看出一點道道來。

從絕對值來看，華蘭生物是6家血製品公司研發投入最大的，研發佔營收比例位居行業第二，稍低於上海萊士。

三、尾聲

目前，華蘭生物動態市盈率為36.25倍，處於長期估值（30-40倍）範圍之內。如果要佈局華蘭生物，股價上漲邏輯主要源於業績的提升，估值提升空間不大了。

當然，現在這個價位不算便宜，不是一個特別好的介入機會。還有兩點值得注意，第一，未來華蘭生物銷售費用還會持續提高，侵蝕利潤；第二，研發費用在2018年做了5%的資本化處理，未來有趨勢繼續提高。