作者：王東嶽 

來源： 證券市場週刊  

與同行業公司相比，億利潔能關聯收購的標的存在諸多財務異常。

12月3日，億利潔能（600277.SH）發佈資產收購草案，擬以47.55億元收購億利集團、萬達金粟投資管理有限公司（下稱“萬達金粟”）等7位股東合計持有的億利生態修復股份有限公司（下稱“億利生態”）100%股權。

統計數據顯示，上市至今，億利潔能累計募集資金超過240億元，累計分紅不足12億元。過去十年間，公司先後7次收購大股東旗下資產，累計耗資超過70億元。

受關聯交易推動，2018年，億利生態實現逆行業增長，公司業績表現遠超同行。但同時，與同行業公司相比，億利生態也表現出高利潤率、高賒銷和高壞賬的“三高”異常現象。

關聯收購再啟

根據收購草案，億利潔能擬以三種方式支付本次交易對價。其中，公司擬以4.77元/股發行股份8.47億股，支付交易對價40.42億元，約佔本次交易對價的85%。同時，公司擬以現金方式支付交易對價4.75億元，以發行可轉債方式支付對價2.38億元，可轉債和現金的交易對手均為上市公司第一大股東億利集團。

資產評估報告顯示，截至2019年6月30日，億利生態歸屬於母公司淨資產為16.89億元，公司按收益法評估價值為40.8億元，增值額為23.91億元，增值率為141.63%。

2019年7月和11月，中央企業貧困地區產業投資基金股份有限公司(下稱“央企扶貧投資基金”)、萬達金粟、民豐資本投資管理有限公司（下稱“民豐資本”）、深圳市康佳投資控股有限公司（下稱“康佳投資”）以及上海均瑤（集團）有限公司（下稱“均瑤集團”）先後以6.28元/股的價格增資億利生態。其中，央企扶貧基金認購新發行股份7959.09萬股，佔比10.77%；萬達金粟、民豐資本、康佳投資和均瑤集團合計認購新增股份5969.32萬股，佔比8.08%。

以入資價格計，央企扶貧投資基金增資後，億利生態整體估值上升至42.68億元；萬達金粟等公司增資後，億利生態整體估值上升至46.41億元。本次交易中，億利生態最終定價為47.55億元。

根據收購草案，億利潔能還計劃向不超過10名（含10名）符合條件的特定投資者發行股份及可轉換公司債券募集配套資金，募集配套資金總額不超過22億元，用於平頂山市石龍區生態綜合整治項目、鶴壁市濕地環境建設項目、補充標的公司流動資金、支付本次交易現金對價部分和支付本次交易相關的中介及發行費用等。其中，補充流動資金金額為5.5億元，支付本次交易相關中介及發行費用金額為1億元。

本次交易前，億利集團對億利潔能的持股比例為49.16%，公司實際控制人王文彪通過間接方式合計控制億利潔能51.09%的股份。本次交易完成後，億利集團持股比例上升至55.71%，王文彪直接和間接控制億利潔能57.18%股票所對應的表決權。

在不考慮配套融資的情況下，億利潔能其他社會公眾股東持股比例由36.91%下降至28.19%。

關聯交易促增長

億利生態主要從事國土綠化、水環境治理、生態公園開發、土壤修復等生態綠化修復業務，公司成立於2014年4月。

2017年，億利生態實現營業收入24.5億元，實現歸屬於母公司股東淨利潤2.34億元；2018年，億利生態實現營業收入43.26億元，同比增長76.57%，實現歸母淨利潤5.79億元，同比增長147.44%。

與億利生態的高歌猛進不同，2018年及2019年1-9月，同行業上市公司經營狀況多數不佳。

收購草案中，億利生態將東方園林（002310.SZ）、蒙草生態（300355.SZ）、嶺南股份（002717.SZ）等公司列為可比對象。

年報數據顯示，2018年，東方園林實現營業收入132.93億元，同比下滑12.69%，實現淨利潤15.96億元，同比下滑26.72%；同期，蒙草生態實現營業收入38.21億元，同比下滑31.52%，實現淨利潤2.04億元，同比下滑75.85%。

2018年，嶺南股份受並表影響業績實現正增長，公司營業收入同比增長85.05%，淨利潤同比增長52.9%。

但2019年前三季度，嶺南股份營業收入同比下滑7.73%，淨利潤同比下滑46.71%；同期，東方園林淨利潤同比下滑190.81%，由盈利淪為虧損；蒙草生態淨利潤同比下滑62.5%。

年報中，上述公司均表示，受行業政策導向及“去槓桿”等因素影響，公司對自身項目安排均有不同程度放緩。

以公司年報數據計算，2017年和2018年，億利生態的整體淨利率分別為9.55%和13.38%。

由於淨利潤增速超過同期營收增速，2018年，億利生態的整體淨利率提高3.83個百分點。

同期，億利生態同行業公司整體表現出利潤率下滑趨勢。經測算，2017年和2018年，東方園林的淨利率分別為14.58%和11.97%，嶺南股份的淨利率分別為10.83%和9.04%，蒙草生態的淨利率分別為15.78%和6.28%。

由上述數據可知，2018年，億利生態的淨利率顯著高於可比公司的平均水平。

一個值得關注的現象是，2018年，億利生態土壤修復業務的毛利率表現極為突出。

按照業務類型劃分，億利生態將公司業務分為國土綠化、水環境治理、生態公園、土壤修復、人居環境等五大類。

2017年，億利生態土壤修復業務共實現營業收入2626萬元，實現毛利潤686萬元；2018年，億利生態土壤修復業務實現營業收入2.92億元，同比增長1010.72%，實現毛利潤1.52億元，同比增長2117.16%。

以毛利率計，2017年和2018年，億利生態土壤修復業務的毛利率分別為26.11%和52.12%。

需要指出的是，2018年，億利生態的土壤修復業務多來自於與控股股東及其關聯方之間的關聯交易。

資料顯示，2018年，億利生態與內蒙古庫布其生態新能源有限公司（下稱“庫布其新能源”）簽訂荒沙修復整治及土地租賃合同，約定公司向庫布其新能源提供庫布其沙漠200MWp生態太陽能治沙發電綜合示範項目用地的荒沙修復整治服務及土地租賃，合同總價為2.67億元，其中荒沙修復整治費為2.37億元，土地租賃費為3000萬元。

同時，億利生態2018年還與庫布其新能源簽訂總承包合同，為庫布其沙漠綜合示範項目提供配套生態治沙綠化工程提供設計、採購、施工等服務，合同總價為1.55億元。

2018年，億利生態分別對庫布其新能源確認荒沙修復業務收入2.15億元和治沙綠化工程施工服務收入4911萬元，確認利潤1.24億元和1823萬元。

以上述數據計算可知，此項關聯交易的綜合利潤率高達53.85%。同期，億利生態的整體毛利率為27.13%，與控股股東關聯方的交易在一定程度上推高了億利生態2018年的利潤率水平。

根據統計數據，2018年，億利生態出售商品或提供勞務產生的關聯交易金額為6.27億元，較2017年增加5.23億元，同比增長506.45%。

此外，由於億利生態部分採用PPP模式開展業務，在PPP模式下，公司單獨或聯合其他社會資本方與政府方共同出資設立的項目SPV公司均可視為億利生態的關聯方。

收購草案顯示，2017年，億利生態對前五大客户合計銷售金額為20.36億元，其中對SPV公司的銷售合計金額為16.5億元，佔公司對前五大客户銷售額的比例為81.04%；2018年，公司對前五大客户合計銷售16.39億元，對SPV公司銷售合計7.98億元，佔公司對前五大客户銷售額的比例為48.67%。

賒銷比例異常

與同行業公司相比，億利生態的特殊性還體現在超高的賒銷比例上。

根據審計報告，2017年和2018年，億利生態應收賬款的賬面價值分別為29.09億元和52.53億元；同期，公司實現的營業收入分別為24.5億元和43.26億元。

以上述數據簡單靜態計算，2017年和2018年，億利生態的賒銷比例分別為118.73%和121.43%。

同行業上市公司中，2017年，東方園林、嶺南股份、蒙草生態、美尚生態（300495.SZ）的賒銷比例分別為49.06%、33.33%、97.18%和80.27%；2018年，上述4家公司的賒銷比例分別為67.51%、34.58%、107.6%和77.82%。

值得關注的是，與億利潔能2019年7月25日回覆上交所問詢函時披露的數據相比，本次收購草案中，億利生態對應收賬款做出了大幅調整，上述調整的原因有待公司解答。

根據問詢回覆函披露的數據，2017年和2018年，億利生態應收賬款賬面餘額分別為31.27億元和57.91億元。其中，2017年，億利生態第一大應收客户為懷來縣億奧生態建設有限公司（下稱“億奧生態"），欠款金額為8.28億元；2018年，公司第一大應收客户為安順市億秀水環境綜合治理有限公司(下稱"億秀環境”)，欠款金額為4.05億元。

收購草案顯示，2017年和2018年，億利生態應收賬款賬面餘額分別為31.06億元和56億元。其中，公司2017年第一大應收客户同為億奧生態，但欠款金額為7.37億元；2018年，公司第一大應收客户為內蒙古億興生態建設有限公司（下稱“億興生態”），欠款金額為3.85億元。收購草案中，億利生態2018年對億秀環境的應收賬款金額為3.14億元。

與問詢回覆公告相比，收購草案中，億利生態2017年和2018年應收賬款賬面餘額分別減少2100萬元和1.91億元；其中，公司對億奧生態和億秀環境的應收賬款分別減少9062萬元和9027萬元。

此外，根據問詢函回覆公告，2017年，億利生態1年以內應收賬款的賬面餘額約為23.15億元，1年至2年應收賬款賬面餘額約為4.62億元，2年至3年應收賬款賬面餘額約為3.42億元；2018年，公司1年以內、1年至2年以及2年至3年應收賬款賬面餘額分別為50.12億元、6.7億元和5257萬元。

收購草案顯示，2017年，億利生態1年以內、1年至2年以及2年至3年應收賬款賬面餘額分別為22.94億元、6.34億元和1.7億元；2018年，公司1年以內、1年至2年以及2年至3年應收賬款賬面餘額分別為44.8億元、10.1億元和5415萬元。

與問詢函回覆公告中的數據相比，本次收購草案中，億利生態2017年1年至2年的應收賬款賬面餘額增加1.72億元，2年至3年應收賬款賬面餘額減少1.72億元；2018年，1年以內應收賬款減少5.32億元，1年至2年應收賬款增加3.4億元。

現金流量疑問

按照對SPV公司的會計處理方式不同，上市公司通常將對SPV公司的投資資金列示在現金流量表的不同科目。

例如，東方園林對SPV公司不併表，公司對SPV公司的投資計入其他非流動資產；在現金流量表方面，東方園林是將對SPV的投資資金列入投資支付的現金。

根據年報數據，截至2018年年末，東方園林對PPP項目公司的股權投資款合計金額為79.94億元；2017年和2018年，東方園林投資支付的現金金額分別為46.45億元和27.02億元。

鐵漢生態（300197.SZ）將PPP項目納入並表範圍，將對PPP項目公司的投資列入長期股權投資，並在確認收入時計入長期應收款；在現金流量表方面，鐵漢生態將對外投資計入支付其他與投資活動有關的現金。

根據年報數據，2017年和2018年，鐵漢生態支付的其他與投資活動有關的現金金額分別為21.05億元和36.72億元。

然而，與東方園林和鐵漢生態的報表結構不同，億利生態“投資支付的現金”以及“支付的其他與投資活動有關的現金”金額均明顯偏低。

現金流量表顯示，2017年，億利生態“投資支付的現金”金額為8194萬元，“支付的其他與投資活動有關的現金”金額為空；2018年，億利生態“投資支付的現金”金額為4億元，公司“支付的其他與投資活動有關的現金”為空。

從工商數據來看，認而不繳可能是導致億利生態投資活動現金流異常的原因。

根據收購草案，2017年，億利生態的前五大客户分別為億奧生態、億興生態、海北藏族自治州人民政府（下稱“海北自治州”）、內蒙古億輝生態建設有限公司（下稱“億輝生態”）以及億秀環境。

其中，除海北自治州外，其餘四家均為PPP模式下設立的SPV公司。

工商資料顯示，億奧生態成立於2017年8月，註冊資本2.4億元，其中億利生態全資子公司億利首建認繳金額為1.8億元，佔比75%；億興生態成立於2017年9月，註冊資本1.17億元，億利首建和億利生態合計認繳金額為1.11億元，合計佔比95%；億輝生態成立於2017年12月，註冊資本1.06億元，億利首建及其子公司合計認繳9466萬元，合計佔比89%；億秀環境成立於2017年10月，註冊資本2.65億元，億利生態和億利首建合計認繳2.13億元，合計佔比80%。

以上述數據計，2017年，億利生態合計向4家SPV公司投資的資金金額應不少於5.99億元。

但根據工商數據，2017年，億利生態及其關聯方對億奧生態和億秀環境的實際出資金額分別為3500萬元和4240萬元，合計7740萬元，不足公司認繳金額的20%；公司對億興生態和億輝生態的實繳發生在2018年1月，合計金額約為1.69億元。

認而不繳帶來的問題在於，SPV公司為億利生態貢獻了絕大部分的收入和利潤，卻並沒有實際支付能力，由此形成的掛賬應收款，無疑是一種賬面上的“富貴”。例如，2017年，億利生態向第一大客户億奧生態確認銷售收入6.65億元，當年年末，公司對億奧生態的應收賬款為7.37億元。對投資者而言，這種“利潤”的賬面空轉實際意義應該得到審慎評估。

此外，與同行業公司相比，億利生態經營活動的資金週轉也應該得到重視。

現金流量表顯示，2017年和2018年，億利生態“收到其他與經營活動有關的現金”金額分別為32.13億元和46.93億元；同期，公司“支付其他與經營活動有關的現金”金額分別為30.31億元和50.08億元。

草案表示，標的公司與關聯方之間存在根據其資金狀況進行短期調劑使用的情形，因此形成了關聯方的資金往來。

顯然，相較於短期調劑產生的鉅額資金往來，導致短期調劑產生的原因和業務實質更應得到上市公司的解答。

警惕減值損失風險

根據審計報告，2017年和2018年，億利生態的資產減值損失分別為-1.45億元和-1.44億元，分別約佔同期營業收入的5.92%和3.33%。

同行業上市公司中，2018年，東方園林壞賬損失約佔同期營業收入的2.22%；嶺南股份、蒙草生態和美尚生態壞賬損失分別佔同期營業收入的1.59%、0.8%和3.75%。

與同行業公司相比，過去兩年，億利生態的壞賬損失率明顯偏高。

一個十分重要的變化是，2019年，億利生態的應收票據出現大幅減少。

根據收購草案，2018年年末，億利生態的應收票據賬面價值約為2.34億元。2017-2018年，億利生態的應收票據主要包括對金威物產集團有限公司（下稱“金威物產”）的7000萬元承兑匯票以及對億利集團的1.3億元承兑匯票。截至2019年6月末，億利生態賬面已無應收票據。

根據審計報告，億利生態應收票據的減少並非公司收到承兑資金。事實上，截至2018年年末，億利生態對金威物產和億利集團的應收票據均未得到兑付，為此，億利生態將上述應收票據分別轉入應收賬款和其他應收款。

而根據收購草案，截至2019年6月末，億利生態的第一大應收客户恰為金威物產，公司對億利生態的欠款金額為4.06億元。同期，公司的其他應收賬款第一大客户為億利集團，欠款金額為1.22億元。

工商資料顯示，金威物產（原名內蒙古金威路橋有限公司）為億利潔能實際控制人王文彪控制的公司。2017年，金威物產曾與億利生態全資子公司貴州億利簽訂鹿邑縣農村公路建設項目路面工程專業分包合同，提供混合料攪拌、布料、推平、碾壓等工程服務，合同金額2.21億元。同時，金威物產還與貴州億利簽訂秭歸縣兩磨、楊雲、大梅公路改擴建 PPP 項目專業分包合同，合同金額3.24億元。2018年，億利生態分別對上述兩個項目確認營業收入7933萬元和9008萬元。

根據公開信息，2019年10月28日，金威物產被烏蘭察布市集寧區人民法院列入被執行人名單。與金威物產情況相同，2019年4月，億利集團也曾被上海市浦東新區人民法院列入被執行人名單。

業績待考

受益於關聯交易和較高的賒銷比例，億利生態在2018年實現了超越行業的大幅增長。

但長期而言，億利生態的盈利持續性仍存在疑點。

根據業績補償協議，2019-2022年，億利生態經審計的合併報表口徑下歸屬於母公司股東的淨利潤（扣除非經常性損益）將分別不低於4.42億元、4.76億元、4.77億元和4.89億元。其中，若本次交易於2019年無法實施完畢，則業績承諾補償期間順延至 2020年至2022年三個會計年度。

按照審計報告數據，2018，億利生態的淨利潤為5.79億元。對比可知，2019-2022年，億利生態的預期淨利潤均低於公司2018年的業績表現。其中，2022年，公司的預期淨利潤約較2018年下滑15.54%。同時，經計算可知，2019-2022年，億利生態承諾淨利潤的複合增長率約為3.43%。

根據評估機構預測，2020-2022年，億利生態預期實現的營業收入分別為39.39億元、41.59億元和42.84億元，年均增長4.29%；預期淨利潤分別為4.75億元、4.76億元和4.88億元，年均增長1.36%。上述數據表明，評估機構對於億利生態未來業績增長的信心是極為有限的。

事實上，儘管關聯方的施工訂單幫助億利生態實現了短期的業績增長，但長期來看，億利生態建成項目的實際經營狀況存在很大的不確定性。

根據問詢函回覆公告披露的數據，截至2019年3月，億利生態已完工PPP項目共有四個，分別為呼和浩特市回民區項目、杭錦旗沿黃公路項目、南樂項目以及寧河項目。其中，南樂項目、呼和浩特回民區項目以及杭錦旗沿黃公路項目均開展於2017年。但截至目前，億利生態上述項目均處於未運營狀態。

為何建成2年的項目無法投入運營？未來，億利生態的營運項目又能否為公司提供穩定的現金流入？

針對文中所涉問題，《證券市場週刊》記者已向億利潔能發送採訪函，截至發稿未得到公司回覆。