作者：張憶東 

來源：張憶東策略世界

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投資要點

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美國電塔是全球最大的獨立運營的鐵塔公司，其站址資源遍佈全球16個國家。美國電塔的發展史向我們展示了一家獨立的鐵塔公司怎樣一步步擴大，逐步扭虧為盈，並進一步提升自身盈利水平的。本篇報告的關注重點在：1）美國電塔在不同階段的經營策略；2）美國電塔是如何取得現有市場地位的；以及3）對中國鐵塔的借鑑意義。

• 初期大舉併購，站址規模快速增長，為未來規模化運營奠定基礎。1995-2001年，公司主要通過併購實現站址數量的快速增長。2001年底公司在美國本土獲得了1.45萬座鐵塔的運營權，實現了全國範圍的經營，也為未來規模化運營奠定了基礎。但這一階段公司業務較分散，且非核心業務的毛利率較低，伴隨非核心佔比的提升，公司利潤水平逐漸下降並處於虧損狀態，2001年淨利潤率為-39.7%。

• 剝離非核心資產，專注通信鐵塔租賃業務，規模效應助公司扭虧為盈，淨利潤率達到15.6%。2002年起，公司逐步剝離非核心業務，將業務重心轉移至鐵塔運營上，整體盈利能力大幅提升。由於公司站址分佈廣泛，逐步形成規模效應，單站址租户數的提升大大提升了公司的EBITDA率，公司EBITDA率從2002年的48.5%逐步提升至2011年的65.2%。公司在2006年扭虧為盈，淨利潤率達到2.1%，2011年進一步達到15.6%。

• 轉型REIT税率大幅下降，淨利潤率保持在18%左右。2012年，公司轉型為REIT結構，由於保持了90%以上的派息率，享受税收優惠，有效税率大幅下降，2017年公司有效税率僅為2.4%。2018年公司淨利潤率為17.0%。

• 極低的客户流失率保證了公司收入的穩定性，較強話語權保證了公司增長的確定性。由於站址建設需要較大的資本開支以及較長的時間，通信設備遷移成本較高，鐵塔行業具有先發優勢。美國電塔站址分佈廣泛且規模遙遙領先，其他可替代的鐵塔公司幾乎沒有，公司幾乎處於壟斷地位。並且站址租賃成本遠低於運營商自建成本，因此公司客户流失率極低僅為1-2%，保證了公司收入的穩定性。此外，公司壟斷地位保證了較強的話語權，租賃費每年以一定比率上漲，保證了公司增長的確定性。

美國電塔的發展證明了通信鐵塔租賃這一商業模式的可行性。公司專注於鐵塔的租賃以及運營，規模效應明顯，獲得了較高的利潤水平，目前EBITDA率為63%，淨利潤率為17%。由於公司現金流穩定，分紅比例較高（股息率2%），市場給予了較高的估值，最近四個季度EV/EBITDA達到27.15。我們認為中國鐵塔目前在國內處於壟斷地位，目前公司EBITDA率為58.2%，但未來伴隨5G網絡建設，公司站址的規模效應將逐步體現，利潤率將逐步提升。此外公司現金流穩定，未來有望保持50%以上的分紅比例。目前公司最近四個季度EV/EBITDA僅為9.86，伴隨公司價值逐步被市場認可，估值有望進一步提升。

風險提示：通信網絡建設不及預期；REIT的減税政策發生變化；電信運營商資本開支下降。

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報告正文

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1、美國電塔（ATC）簡介

1.1、ATC：獨立鐵塔公司，全球化運營

獨立的鐵塔公司，坐擁全球16個國家超17萬個站址資源，運營規模僅次於中國鐵塔。美國電塔（ATC）成立於1995年，成立之初是美國廣播電台的子公司，1998年成為獨立運營的鐵塔公司，總部位於美國馬薩諸塞州波士頓。公司目前是一家全球領先的獨立通信地產擁有者和運營商。截至2019年3月31日，公司在16個國家擁有17萬個通訊站點，其中美國4.07萬站，印度7.55萬站，巴西1.90萬站，墨西哥0.93萬站，祕魯、智利、哥倫比亞共0.73萬站，其通信站點運營規模僅次於中國鐵塔。

以塔類站址資源租賃為主營業務，來自美國本土收入佔55.2%。公司目前98%的收入來源於通信資源租賃服務，包括通信鐵塔、光纖光纜以及其他城市通信資源的租賃和管理服務；此外，公司還提供塔類相關服務。其中租賃業務按收入地區分，2019年Q1公司在美國本土的收入佔55.2%，亞洲收入佔比16.2%，拉丁美洲收入佔比18.7%，歐洲、中東及非洲地區收入佔比9.9%。按租户類型分，2019年Q1公司國際租户收入佔32%，AT&T（美國）佔16%，Verizon佔15%，Sprint佔8%，T-Mobile（美國）佔10%。

1.2、ATC發展歷史

• 1995-2005年：

  業務獨立化，通過合併迅速成為北美最大塔類運營商。

1995年，美國電塔作為美國廣播電台的子公司成立，1998年美國廣播電台被賣給CBS/V之後，美國電塔成為一個獨立的公司並在紐約證券交易所上市；隨後1999年公司在墨西哥開始運營，併成為墨西哥最大的塔類運營商；2000年，公司開始在巴西運營；2002年美國電塔將業務重點從收購和開發新站址資源，轉移到改進運營；隨後2003-2004年先後出售了輔助類及建築服務部門。2005年與國內最大競爭者SpectraSite合併，擴展了基站數量，成為北美最大的塔類運營商。

• 2006-2010年：

  積極拓展海外市場，公司海外運營規模不斷擴大

2006年，公司完成了與SpectraSite,Inc的合併；2007年，公司第一次在美洲以外的印度開設辦公機構，積極進入印度以及東南亞市場；2009年公司收購了印度XCEL公司，該公司在印度擁有並經營着大約1700座鐵塔；2010年，公司在祕魯、智利和哥倫比亞開展業務，收購及建造了近1700座鐵塔，此外，公司收購了印度Essar Telecom Infrastructure Private Limited（ETIPL)公司，增加了大約4450座鐵塔。

• 2011年至今：

  轉型為REIT，税率大幅降低，海外市場營運規模不斷擴大

2011年美國電塔開始在南非和加納擴張；2012年公司正式轉型成為不動產投資信託公司（REIT）的商業結構，將房地產資產的税收降至最低並啟動了股息計劃，此年達到5萬通訊站點的里程碑式規模，同年進入德國和烏干達市場；2015年，美國電塔從Verizon公司獲得1.14萬個無線通信站點的獨家使用權，美國境內站址增加至40000座，同年公司在尼日利亞開展業務，並在全球共達到了10萬座塔的里程碑規模。

2016年美國電塔獲得了Viom公司51%的控股股權，從而獲得了印度超4.2萬個通訊站點，公司還通過收購阿根廷的多個城市的電信資產，將業務擴展到阿根廷；2018年公司從Telkom Kenya購買了700多座塔，進入肯尼亞市場。此外，該公司還通過與Idea Cellular和Vodafone印度分公司的交易，在印度增加了近2萬個站。

2、ATC業務模式

2.1、站址租賃業務模式，收入增長穩定，且透明度高

公司通信站址租賃業務模式穩定，租賃費用與掛載設備佔用的資源掛鈎。公司主要業務是通信站址的租賃業務，對於每個通信站址，美國鐵塔與租户的運營責任劃分清晰。美國電塔擁有塔類結構和所在土地的經營權，其中塔類結構通常為鍍鋅鋼材質，通常可以安放4-5個租户的通信設備。其站址所在土地的所有權，部分為美國電塔所擁有，剩下的部分土地為租賃獲得，整體來看，72%的站址土地為公司擁有或簽訂了20年以上額租賃合同，其運營穩定性較高。此外，公司還在部分站址配備了發電機，為租户提供備用電力。而租户則負責天線設備、基站設備、機房空調、饋線連接等設備的所有權和運營權，並承擔相應的維護責任。其租賃費用一般取決於三點：塔的位置、在塔上租賃的垂直面積大小、塔上設備的重量。

公司與租賃方簽署長期合同，一般不可取消，其租賃費用每年以一定比率上浮，收入增長穩定性較強。美國電塔與租户簽署的合同一般是不可撤銷的，合同一般包括一個5-10年的初始協議（多為10年），以及相應的續簽方案，合同穩定性以及可持續性較高。此外，合同規定了租賃費用每年以一定比率增長，美國本土的每年租賃費用增長率一般為3%，全球其他國家的增長率一般基於當地的通貨膨脹率。這種定價方式給了美國電塔一種透明且穩定的收入增長來源，2009-2018年美國電塔不可撤銷的租賃合同收入CAGR為14.9%。

公司資本開支以創收型為主，佔總收入的10.5%；維護型資本開支較低，僅為2%左右。公司資本開支一般分為維護型資本開支和創收型資本開支，其中2018年維護型資本開支佔收入2.2%，主要包括照明系統、籬笆維護、地面養護以及IT設施的費用，一般美國本土費用為1000-1500美元/站址，國際市場費用為500-700美元/站址；2018年創收型資本開支佔收入10.5%，主要包括增加塔址容量、購買土地、建造新站址，以及收購站址的費用。

2.2、超低租户流失率，擁有較高行業壁壘

站址覆蓋範圍較廣+租賃費用遠低於自建費用+遷移成本較高，帶來超低用户流失率。美國電塔的歷史年租户流失率非常低，一般只有1%-2%，其原因有以下三點。首先租户可以選擇的替代鐵塔公司非常有限甚至沒有，雖然美國有超過110家鐵塔公司，其中較為主流的鐵塔公司約26家，站址資源集中程度非常高。這主要是由於塔類站址建設需要較長的時間以及較大資本投入，行業先發優勢明顯。最大的三家分別為美國電塔、冠城國際以及SBA通信。根據Wireless Estimator的數據，截止2019年5月30日，這三家公司在美國本土的站址數量分別為4.02萬個，4.00萬個和1.49萬個，前三家公司佔據約78%的市場份額。

其次，對於通信運營商來説，鐵塔租賃費用遠低於自建鐵塔費用。假設運營商選擇自建鐵塔，建造一座通信鐵塔的建造成本為27.5萬美元，每月的運營費用為1250美元；如果選擇從鐵塔公司租用鐵塔，每月租賃費為1800美元。假設運營商自己的運營費和鐵塔公司的租賃費每年有3%的增幅，WACC取9%，則租賃5年/10年/15年/20年，能節省的費用分別為25.1/22.9/21.4/20.1萬美元，租賃費用遠低於自建。因此運營商一般會選擇把自有通信鐵塔賣給鐵塔公司，再租回鐵塔，從而把節省的站址維護和運營的資金轉移到自身網絡建設上來，以提高自身競爭力。另外，租户將通信設備從一座鐵塔搬到另一座鐵塔的遷移成本較高，除非在極端情況下（租户破產或合併），租户一般都會選擇續約。

2.3、數據增長+新一代網絡建設驅動設備數增長，獲得高邊際效益

現有站址新增租户以及現有設備升級的邊際效益較高，可大幅提升投資回報率。公司在現有塔樓上增加租户，以及租户對設備進行升級，都能大幅增加收入，同時幾乎不會增加很多成本。假設每座通信塔的建設成本為27.5萬美元，單塔單租户租金收入為2萬美元，在此基礎上，新增一個租户收入增加3萬美元。同時，單塔單租户的運營費用為1.2萬美元，在此基礎上，每增加一個租户運營費用增加1000美元。單塔單租户、雙租户、三租户的投資回報率分別為3%/13%/24%，隨着單塔租户數的上升，投資回報率顯著提升。

通信設備數量有望保持快速增長，美國電塔利潤水平有望隨之提高。對於美國本土，未來移動設備接入量以及移動數據流量有望保持高速增長。根據Cisco的數據，2023年美國移動設備接入量有望達到8.95億台，2017-23年CAGR為13%；每月移動數據流量有望達到20.4 EB，2017-23年CAGR為41%。在此驅動下，運營商將需要更多的通信設備來改善網絡質量。此外，美國也是全球第二個推出5G網絡的國家，新一代網絡建設也將帶來更多的通信設備。而對於部分發展中國家， 3G網絡尚不完善，4G網絡才開始進行建設，也將帶動通信設備數量快速增長。運營商將需要更多的鐵塔，或者在塔上安裝更多的設備來實現網絡覆蓋，因此站均租户數有望進一步提升，美國電塔的利潤水平也將逐步提升。

3、ATC的經營之道

3.1、第一階段（1995年-2001年）：積極併購擴張，站址規模爆炸式增長

通過併購擴大站址規模，並將業務拓展至美國各個州。1995年成立之初，美國電塔僅是美國廣播電台的子公司，負責運營及建設母公司所需的廣播塔，並探索無線通訊發展帶來的機會。為了實現全國化運營，美國電塔很快獲得了近100座鐵塔。1996年美國電塔收購了Skyline，並獲得了超過200個站點的運營權，主要位於美國的東北地區，從此也拉開了美國鐵塔併購和擴張的序幕。同年4月，美國電塔收購了BDS Communications, Inc和BRIDAN Communications Corporation，10月，公司收購MicroNet Inc，該公司在加州和德州分別擁有20座和35座通信鐵塔；隨後公司又收購了Diablo Communications,Inc，獲得了超過110座通信鐵塔。通過頻繁的收購，公司在1997年底一共獲得了44個州超1775座通信鐵塔的運營權，將業務拓展至美國大部分州。

伴隨數字通信技術興起，公司收購OPM-USA和Gearon通信獲得鐵塔建造能力，推出定製化服務。20世紀末，隨着美國人口的增長，移動通信技術的崛起，以及通信費用的下降，高質量的語音通話帶動了無線通信行業的崛起，美國電塔不再僅僅通過收購獲得站址資源，開始拓展“按需建造”的業務，以滿足不同客户的需求。1998年，公司先後收購OPM-USA, Inc和Gearon Communications，其中OPM-USA是美國增速最快的鐵塔建造公司，Gearon也具有無線通信網絡建造能力，其客户包括多個無線通信運營商。4月，美國電塔完成了Sprint的第一個定製化項目，建造了27座鐵塔，隨後又為CWP PCS、Triton PCS等多個運營商完成了定製化鐵塔的建造。隨着業務多元，公司的收入從1997年的0.18億美元大幅增長至1998年的1.04億美元。同年公司在紐交所上市。

併購加速，站址規模爆炸式增長，成為行業領頭羊，同時將業務延伸至墨西哥。1999年1月，公司與美國電力（美國第二大公共事業公司）達成合作協議，美國電塔可以利用17.5萬座電力傳輸塔作為通信站址。同年2月，公司與OmniAmerica, Inc，TeleCom Towers,L.L.C.合併，合併後，公司獲得了44個州的近3200座通信塔的使用權。1999-2000年，公司先後合併UNIsite, Inc，合併CommSite International, Inc，收購Watson CommunicationSystems, Inc，收購Triton PCS和Electrodynamics, Inc的通信鐵塔。此外，美國電塔通過與墨西哥TV Azteca, S.A.B. de C.V.的合作正式進入墨西哥市場。截至2001年年底，美國電塔一共獲得了1.45萬座鐵塔的運營權。

伴隨非核心業務的逐步擴大，利潤水平持續走低，淨利潤率降至-39.7%。公司網絡發展服務和衞星及光纖網絡服務的除折舊和攤銷的毛利率較低，2001年分別為10.7%和3.2%，遠低於站址租賃管理業務的51.7%，隨着網絡發展服務和衞星及光纖網絡服務佔比的提升，公司利潤水平逐步下降。此外，由於新建以及收購的鐵塔折舊攤銷較大，伴隨公司站址規模的擴大，公司淨利潤率持續走低，從1996年的-17%下降到2001年的-39.7%。

本階段公司股價表現平平，主要是由於公司仍處於虧損狀態，以及受2001年互聯網泡沫破裂影響。我們回顧本階段美國電塔的股價表現，可以看到公司前期股價表現一般，主要是由於上市之初，公司仍處於虧損狀態，1998年公司淨利潤率為-45.2%。此外，由於1995-2001年互聯網泡沫時期，許多通信供應商相信未來經濟需要大量的寬帶連接，從而通過大肆舉債購買設備、進行網絡的鋪設；互聯網泡沫破裂後，許多通信公司無法負擔高額債務，需要進行資產變賣甚至清盤，整體網絡建設大幅放緩，公司股價也受到衝擊，截至2001年底，股價較最高點（2000年3月10日）下跌81.8%。

3.2、第二階段（2002-2011年）：剝離非核心業務，運營能力大幅提升

公司重心轉移至鐵塔運營，剝離非核心業務。2002年起，美國電塔開始將經營重點從併購擴張轉移至鐵塔運營上來，並開始剝離非核心資產。同年，公司出售了大約2億美元的非核心資產，2003年，公司進一步剝離非核心資產，出售了Flash Technologies, Inc（鐵塔照明業務），MTN（海事電信業務）等多個非核心業務，以及超過300個非核心站址資源，並選擇性地投資高回報的站址資源，包括公司目前覆蓋不足的地區以及尚未形成規模效應的地區。隨着2004年3月，KlineIron & Steel的剝離，美國電塔也成功完成了業務的轉型，成為了一家專注於通信鐵塔租賃的公司。

核心業務專注度提升，整體盈利能力大幅提升。伴隨公司非核心業務的逐步剝離，公司站址租賃和管理業務的專注度不斷提升，2002-03年公司站址租賃和管理服務佔據了80.7%/86.7%的收入，以及96.6%/98.4%的營業利潤。伴隨業務專注度提升，公司整體盈利能力大幅提升，公司整體經營利潤率2004年轉正，達到了8.3%，之後逐年提升，2011年達到了37.7%。公司EBITDA率從2002年的48.5%逐步提升至2011年的65.3%；公司淨利潤率逐步提升，2006年扭虧為盈，達到2.1%，此外，公司2008年修改塔類的折舊年限，從15年延長至20年，公司淨利潤率提升至21.8%，2011年達到15.6%。

伴隨盈利能力改善，公司股價穩步提升，2008年受金融危機影響，略有下降。2002年至2011年，公司整體盈利逐步改善，2006年扭虧為盈，公司的股價也隨之穩步提升。2008年公司受金融危機影響，股價略有回調，但是由於公司仍保持了較高的利潤率水平，公司股價逐步回升。

3.3、第三階段（2012年至今）：轉型為REIT，税率下降，淨利潤大幅提升

轉為REIT後，每年保持較高派息率，股息率目前約為2%。2012年1月，美國電塔為了享受税收優惠，轉型為REIT（Real Estate Investment Trust）即房地產投資信託，是一種通過發行股份或者受益憑證彙集，將來自房地產物業的投資受益按比例分配給投資者的一種信託基金。美國規定，REIT至少需要100位投資者，並且前五大投資者持股比例不超過50%，並且需要將總資產的75%投資於不動產，至少90%的收入進行分紅，滿足這些條件，公司可以享受節税政策。REITs的應税收入除資本利得以及確定的非現金應税收益外，可以免税進行股利分配，即股息部分不用繳所得税。公司轉為REIT後，每年穩定派息，派息率高於90%，目前公司的股息率維持在2%左右。

轉為REIT後，公司享受税收優惠政策，有效税率大幅下降。自2006年盈利以來，公司有效税率一直保持較高水平，2006-2010年保持在30%以上，2006年最高為58.9%。2012年公司轉為REIT後，有效税率下降至15.3%，2017年公司有效税率僅為2.4%。2015年公司有效税率略有上升，達到19.0%，主要是由於公司收購的MIP Tower Holdings LLC不再作為一個獨立的REIT運營，不再單獨享受免税政策，因此公司當年有較大的一次性所得税支出；此外由於當年加納的税法更改，導致公司所得税支出增加。

公司資產負債率保持高位，但利息費用佔比僅為12%，公司整體利潤水平保持較高水平。REIT作為一種新興的結構化融資工具，一般為公司提供債務融資途徑之外的融資手段，一般會降低公司的資產負債率，以實現輕資產運營。但是美國電塔在成為REIT之後，仍主要通過債務融資進行通信站址的建設和收購，公司的資產負債率保持70%以上的水平，2018年為79%。但是由於公司整體的槓桿比率逐步下降，由2002年的11.9x下降至2018年的4.3x，債務償還能力較強，公司可以取得較低利率的借款，公司的財務費用率也相應從2002年的7.4%下降至2018年的3.9%。2011-18年公司的財務費用率保持在4%左右，公司淨利息費用佔收入比例維持在較低水平約為12%，因此，公司淨利潤率保持在18%左右。

此外，公司進入多個海外市場，全球運營規模逐步擴大。2012年，公司進入德國和烏干達市場；2015年，公司進入尼日利亞市場；2016年，公司通過獲得Viom 51%的控股權，進入印度市場；同年，公司進入阿根廷市場；2018年，公司進入肯尼亞市場。截至2019年3月31日，美國電塔在全球16個國家擁有超17萬個通信站址資源。公司積極拓展海外市場，尤其是發展中國家，積極尋求發展中國家3G/4G網絡建設帶來的增長機會，以實現公司塔類租賃業務的快速增長。

派息水平較高，收入增長確定性較強，公司獲市場認可，股價表現優異。自2012年起公司維持了較高的派息水平，此外由於公司為獨立鐵塔公司，站址分佈廣泛，具有一定不可替代性，公司議價能力較強，通過跟客户簽訂長期合同，收入增長的確定性較強，公司的業績以及模式獲得了市場的認可，股價表現優異，截至2019年6月26日，公司股價較2012年期初上漲了300%。

4、研究啟示

4.1、鐵塔行業共性

行業發展與通信網絡建設息息相關，行業先發優勢明顯。從1980年的模擬信號通信網絡，到1990年2G的數字信號網絡，到2000年3G的高速數據傳輸網絡，到2010年的4G高速移動網絡，再到現在支持多應用場景的5G網絡，通信網絡所用載頻從700M、900M、1800M，2100M、2400M和2600M，發展到3500M以及未來的毫米波，隨着載頻的逐步升高，單站址覆蓋範圍逐漸減小，為了實現網絡的全面覆蓋，以及熱點區域的重點覆蓋，通信站址的需求逐步增加，從而帶動了鐵塔行業的發展。此外，由於塔類站址建設往往需要投入較大的資本以及較長的時間，設備遷移成本較高，行業先發優勢比較明顯。

邊際效益明顯，共享比例提升將大幅提升公司利潤水平。每座通信鐵塔可以搭載4-6套通信設備，通過額外的加固，可以增加鐵塔搭載能力。而公司在現有站址上增加新租户，需要的額外成本較低，同時能大幅提升單塔收入。因此隨着單站址租户數的提升，公司的利潤水平也將大幅提升。

4.2、美國電塔特性

• 獨立運營的鐵塔公司，較強的議價能力，極低的客户流失率，租費增長透明且穩定

作為獨立運營的鐵塔公司，美國鐵塔擁有自主的定價權。美國電塔是一家獨立運營的鐵塔公司，而且其REIT的架構特點決定了其股權結構較為分散（前五大投資者持股比例不得超過50%），超過5%的大股東為The Vanguard Group（12.74%），BlackRock, Inc.（6.74%）以及Wellington Management Group LLP（6.62%），因此，其經營不受通訊運營商的影響，擁有獨立自主的定價權。全球僅有12.8%的鐵塔掌握在獨立運營的鐵塔公司手中，這一比例較低主要是由於中國鐵塔站址遠高於其他公司，拉高了運營商主營的鐵塔公司佔比。如果分析美國及加拿大地區的佔比，獨立鐵塔公司持有鐵塔的佔比為66.5%，占主導地位。

公司擁有廣泛覆蓋的通信站址資源，且可替代方案非常有限，導致公司議價能力較強。美國本土站址資源集中程度較高，前三大鐵塔公司佔據了80%的市場份額，其中美國鐵塔佔據了4萬多座站址資源，因此對於運營商來説，可替代的鐵塔公司非常有限甚至沒有，這也導致了美國電塔的議價能力較強，公司對於共享站址的運營商不提供任何折扣，此外，租費根據一定比率每年上浮（一般是與通貨膨脹率相關），收入增長較確定。

設備遷移成本較高，公司的租賃合同一般為長期，客户流失率極低，收入穩定性較強。由於通信設備從一座塔搬到另一座塔的遷移成本較高，客户一般選擇一家鐵塔公司簽訂長期租賃協議（一般為10年左右，並有續約方案）。美國電塔客户流失率一般為1-2%（除了運營商合併等特殊情況）。因此，公司的收入具有較高的穩定性。

• 全球化運營，抓住發展中國家網絡建設帶來的紅利

公司在全球16個國家擁有超17萬個通信鐵塔，發展中國家網絡建設有望成為業務增長主要驅動力。目前部分發展中國家通信網絡建設較為落後，3G網絡建設尚不完善，以及剛開始進行4G網絡建設，這些地區及國家對通信站址的需求旺盛，增速較快。美國鐵塔從1999年開始逐步進入墨西哥、巴西、智利、哥倫比亞、祕魯、印度、南非、哥斯達黎加、肯尼亞、烏干達、加納、尼日利亞、阿根廷、巴拉圭等多個發展中國家，並在這些國家一共取得了超12.5萬座通信站址的運營權。伴隨這些國家和地區的通信網絡建設，公司的站址租賃業務也有望保持較快發展。

5、總結

• 獨立定價權才能保證公司收入增長的確定性，市場會給予較高估值

獨立的鐵塔公司幾乎沒有較多的股權掌握在移動網絡運營商受中，其定價權掌握在自己手裏，可以保證收入增長的確定性；而運營商主營的鐵塔公司，由於有51%或以上的股權掌握在運營商手中，往往會調整商業模式和合約框架，比如在有共址租户時降低錨定租户的租賃費用。對於兩種不同的業務模式，市場也給予了不同的估值，對於獨立的鐵塔公司，市場給予的EV/EBITDA一般為19-27；而對於運營商主導的鐵塔公司，市場給予的EV/EBITDA一般為9-15。

• 鐵塔行業先發優勢明顯，客户流失率較低，有利於增強公司收入穩定性。

由於新建通信站址的初始資金成本以及時間成本較大，且運營商將通信設備從一座鐵塔遷移到另一座鐵塔的成本較高，行業先發優勢較為明顯。又因為美國電塔站址資源豐富，分佈極廣，能夠替代的公司非常有限甚至沒有，公司幾乎處於壟斷地位，因此公司客户流失率較低，僅為1-2%。公司壟斷地位極大的提高了公司收入的穩定性。

• 規模效應明顯，提升單塔租户數將極大提升公司盈利能力，新一代網絡建設將有利於站均租户數的提升

在現有站址上增加一個額外的租户，所需額外開支較少，但是單塔租金收入大幅提升，以美國電塔在美國本土的鐵塔為例，單塔單租户、雙租户、三租户的投資回報率分別為2.9%/13.5%/24.0%，伴隨站均租户數提升，單塔投資回報率顯著提升。由於低頻載波的建網成本較低，原有的通信網路（2G/3G）往往優先使用低頻資源進行通信網絡建設，因此新一代通信網絡的載波頻率逐步升高。對於相同的發射功率，載波頻率越高，單站址覆蓋範圍越小，運營商需要更多的通信基站來實現網絡的全面覆蓋，也將進一步拉動站址資源的需求。對於站址資源比較豐富的大型鐵塔公司，通過現有的站址資源就可以滿足運營商的需求，因此站均租户數有望大幅提升，規模效應也將逐步體現，公司盈利能力有望大幅改善。

• 中國鐵塔：目前處於壟斷地位，規模效應將逐步體現，估值有望進一步提升

我們認為中國鐵塔雖然為運營商主導的鐵塔公司，但是其在國內仍處於壟斷地位，獲取站址資源的能力以及站址規模無人能比，國內可替代者幾乎沒有。目前公司EBITDA率為58.2%，距美國電塔仍有一定差距，但是未來伴隨5G網絡建設，公司站址的規模效應也將逐步體現，公司利潤率有望進一步提升。此外，公司現金流穩定，未來有望保持50%以上的分紅比例，發展潛力巨大。目前公司最近四個季度EV/EBITDA僅為9.86，伴隨公司價值逐步被市場認可，估值有望進一步提升。

6、風險提示

1）通信網絡建設不及預期；

2）REIT的減税政策發生變化；

3）電信運營商資本開支下降。