作者：訾猛，彭瑛 

來源：猛哥看商業

投資要點

投資建議：公司自有品牌和國際品牌有望同步發力，共同驅動業績持續高成長。維持2019-2021年EPS預測1.89、2.49、3.12元，參考可比公司估值上調目標價至110.7元，維持增持評級。

運營能力優勢凸顯，成長模式迎來關鍵拐點。2018年和2019年前三季度公司電商收入增長60%和60%+，打造了月銷量100W+的爆款單品泡泡麪膜，彰顯電商運營能力出眾。2019年公司持續加大與國際品牌的合作力度，在功能性護膚品、彩粧等快速增長的細分品類進行了全面佈局。2020年起，公司將從單一品牌驅動走向真正的多品牌驅動，自有品牌和國際品牌有望同步發力，共同驅動業績持續高速增長。

進口小眾美粧爆發，珀萊雅攜手胜肽家族強勢進軍功能性護膚市場。2018年雙11天貓國際銷售前三的品牌均為功能性護膚品牌，天貓國際預計2020年將新增超過100個小眾美粧品牌，並撬動近百億增量市場。珀萊雅牽手西班牙胜肽家族旗下聖瑰蘭品牌，強勢切入抗衰老護膚市場，憑藉原料商優勢，其產品功效顯著、性價比優勢凸顯。疊加珀萊雅的渠道和運營優勢，聖瑰蘭中國市場成長潛力巨大。

風險因素：行業競爭加劇；新品類經驗不足導致投產比低於預期等。

2018年3月，我們發佈了首次覆蓋報告《國貨經典，渠道變革助騰飛》開始推薦公司，早期我們觀察到公司優秀的團隊、靈活的機制以及強大的運營能力，認為這些優勢將共同助力公司在上市以後加速成長。2018年和2019年前三季度公司電商渠道收入分別增長60%和60%+，連續兩年高速增長已經基本驗證了公司在運營能力方面的優勢。目前國內化粧品行業一方面內容營銷盛行，為成分黨的興起創造了良好條件，功能性護膚品全面高速增長；另一方面國際小眾品牌不斷通過跨境購進入中國市場，增長強勁。未來化粧品行業的競爭將不再是單一品牌的競爭，珀萊雅也即將迎來從單品牌驅動到真正多品牌驅動的轉折之年：2019年以來珀萊雅持續拓展品牌和品類矩陣，加大與國際品牌的合作力度，在功能性護膚品、彩粧等快速增長的細分領域都進行了合作與佈局。相信從2020年起，我們有望看到公司的自有品牌和國際品牌同步發力，共同驅動業績持續高速成長！

1.  進口小眾品牌迎春天，兩年或將撬動百億增量

進口小眾品牌加速進入中國市場，未來兩年或將撬動百億增量市場。得益於社媒內容營銷的普及以及千禧一代逐漸成為美粧消費的主力軍，進口小眾品牌迅速崛起。以強生收購的城野醫生為例：2013年城野醫生曾在上海高島屋開出中國內地首家門店，但由於策略失誤曾退出中國市場。2017年，城野醫生改為以跨境電商的模式入駐天貓國際再度進軍中國市場，其天貓海外旗艦店上線3個月銷售額就突破1000萬元，2017年在天貓全平台業績增長886%。現在，越來越多的進口小眾品牌正通過跨境電商渠道打開中國市場。根據天貓國際美粧負責人鹿喬預測，2020年將有超過100個小眾美粧品牌陸續入駐天貓國際，這些品牌將在未來2年撬動近百億的中國美粧市場，而且年均增速將保持在50%以上。

進口小眾品牌中，功能性護膚品牌和麪膜品牌最受歡迎。從這些小眾品牌的特點來看，2018年雙十一天貓國際美粧銷售排名前十的品牌為：瑪蒂德膚、AHC、城野醫生、艾爾特夢迪、芭樂雅、怡思丁、JAYJUN、佑天蘭、sesderma、肌司研，全部為功能性護膚品牌或面膜品牌，其中排名前三的全都是功能性護膚品牌。儘管品牌價格定位各不相同，但主打的賣點無一不是在傳達專業護膚的理念，包括安瓶高濃度護膚、美容院線護膚品或者皮膚健康護理等理念。根據網經社報道，2019年618期間天貓國際海外品牌整體成交額同比增長197%，來自北歐、東南亞以及美洲的“小眾國家”正在成為驅動銷售增長的新勢力，同比增速遠超傳統出口大國美國、日本、韓國、澳大利亞等。

珀萊雅多種模式佈局國際優質新鋭品牌，品牌矩陣加速拓展。為了順應國內美粧市場新鋭品牌和進口小眾品牌崛起的市場機遇，珀萊雅通過投資入股、設立合資公司以及簽約中國地區總代理等方式簽約了多個國內外優質小眾美粧品牌，包括中國著名化粧師唐毅創立的彩粧品牌彩棠、西班牙胜肽家族旗下的功能性護膚品牌Singuladerm聖瑰蘭、意大利國民彩粧品牌Wycon、韓國新鋭平價彩粧品牌YNM優妮蜜、法國嬰幼兒健康護理品牌Boiron寶弘等。這些各具特色的優質小眾品牌與珀萊雅原有品牌形成了有效互補，並且極大的彌補了珀萊雅在中高端產品線和彩粧產品線的市場空白。在當前進口小眾品牌大受消費者喜愛的背景下，再疊加珀萊雅在供應鏈、新媒體營銷、電商渠道等方面的資源和團隊優勢，這些小眾品牌有望加速發力，共同驅動公司成長。

2、 功能性護膚品極具潛力，攜手胜肽家族強勢發力

功能性護膚品市場高速成長，極具發展潛力。根據前瞻產業研究院數據，我國功能性護膚品市場規模從2010年的110億元增長至2017年的625億元，CAGR達28.16%；2017年全球功能性護膚品市場規模接近470億美元，在護膚品市場佔比達37.6%，其中歐美等成熟市場功能性護膚品佔比可達60%以上，考慮到目前我國功能性護膚品佔比僅33%，仍有極大提升潛力。京東大數據顯示，近5年功能性護膚品用户數增長了4.2倍，18-25歲消費羣體2018年功能性護膚品消費額同比增長超過100%，遠超其他年齡段用户，顯示95後成分黨的佔比明顯高於其他年齡段用户。

“成分黨”逐漸興起，保濕、美白、修復和抗衰老最受關注。功能性護膚品的興起和自媒體的普及為各路達人、專家創造了分享化粧品知識的有效途徑，消費者逐漸變得成熟、理性，對化粧品成分和額功效性的關注度與日俱增，由此誕生了一批被稱為“成分黨”的消費羣體。以三畝和大嘴博士為代表的“成分黨”KOL也獲得了極高的人氣和影響力。根據CBNData《2019線上美粧個護人羣洞察報告》，玻尿酸、氨基酸和煙酰胺是當前成分黨線上消費最偏愛的三大成分；煙酰胺、寡肽和神經酰胺的消費佔比提升最快。從消費者最關注的前十大成分來看，當前成分黨們最主要的需求為保濕、美白、修復和抗衰老。

2.1. 聖瑰蘭：源自胜肽家族，抗衰老領域優勢凸顯

A醇、胜肽和玻色因是高端護膚品中常見的三大抗衰老成分，胜肽的綜合優勢較為明顯。A醇、胜肽和玻色因並列三大最常運用於大牌護膚品的抗衰老成分，其中A醇抗皺效果最明顯，但是刺激性也相對較高，對皮膚耐受性有較高要求；玻色因（歐萊雅集團獨家專利成分）是三者中最温和、刺激性最低的成分，而且玻色因修復皮膚的功效明顯，但是同等濃度下玻色因的抗皺效果不如A醇和勝肽明顯；胜肽的種類繁多，其本質是小分子蛋白質，由兩個以上的氨基酸組成，其抗皺效果明顯、成分屬性温和，因此在高端化粧品中得到廣泛運用。

胜肽種類繁多，聖瑰蘭源自西班牙胜肽家族，以乙酰基六肽-3聞名全球，抗衰老護膚品性價比優勢極為明顯。珀萊雅此次合作的西班牙品牌聖瑰蘭，其創始人Jose博士旗下擁有全球著名的生物科技實驗室LipoTrue（與Lipotec同源），該實驗室專注於通過核心技術平台獲取先進的活性成分，曾開發了大名鼎鼎的乙酰基六肽-3（類肉毒桿菌素，被稱為可以塗抹的肉毒素），六胜肽主要通過局部阻斷神經遞質減弱肌肉收縮，使得臉部肌肉放鬆，從而達到撫平皺紋的效果，Lipotec公司註冊了乙酰基六肽-3的國際專利，因此也是眾多國際大牌的六胜肽原料供應商。我們對比了添加玻色因、胜肽和A醇的頂級品牌及高端品牌活性成分含量及產品定價，活性成分含量較高（30%）、排名較前（前5以內）的產品定價最低為1760元/48ml，最高為4200元/50ml。聖瑰蘭明星產品中胜肽成分含量在10%-20%之間，產品售價僅400-500元/30ml，同類品牌修麗可旗下活性成分含量達10%的紫米精華售價為其2倍多。

與聖瑰蘭成立合資公司拓展亞太區抗衰老護膚市場，未來或將在原料和產品端進一步合作。2019年11月，公司與西班牙化粧品公司PRIMA-DERM共同投資設立合資公司，其中公司出資106萬元持股53%，PRIMA-DERM出資94萬元持股47%，合資公司負責在中國、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭及東南亞地區從事推廣和銷售PRIMA-DERM旗下抗衰老護膚品牌Singuladerm的產品。除了Singuladerm品牌的經營和推廣以外，雙方還有望在抗衰生物技術、為中國市場定製產品等領域進一步展開合作。

2.2. Borion：法國國民健康護理品牌，中國市場發展喜人

Boiron是法國國民品牌，初入中國主打母嬰市場、發展勢頭喜人。Boiron是一家法國製藥集團，由兩名藥劑師Jean和Henri Boiron於1932年成立，也是法國的上市公司，公司的產品銷往全球59個國家和地區。寶弘集團2018年銷售額6.04億歐元，其中大中華地區收入為517.5萬歐元，Bioron於2018年由香港可詩（現為珀萊雅全資子公司）代理進入中國市場，並於2018年8月正式入駐天貓國際，並獲得當年天貓國際新上架母嬰洗護類目第一名，全渠道銷售業績增長150%+。BOIRON海外旗艦店現有金盞花修護面霜、金盞花潤脣膏、蚊蟲叮咬止癢膏等明星產品，產品定價普遍在80-100元/件，是最符合當前母嬰產品消費升級需求的、天然安全的功能性護膚品。以明星單品為金盞花寶寶面霜為例，其成分天然温和、主打滋潤修復功效，嬰兒和成人均可使用，具備保濕滋潤、改善敏感膚質、用作嬰兒面霜除濕疹等多種功能。明星媽媽孫怡曾在小紅書APP裏推薦過，2019年11月金盞花面霜在天貓海外旗艦店月銷量突破1.5萬件，已經達到爆款產品的標準。隨着寶弘天貓旗艦店的產品線不斷豐富，未來品牌成長性值得期待。

3.  彩粧市場蓬勃發展，多點佈局成長可期

中國彩粧市場進入爆發期，市場極具發展潛力。2018年我國彩粧市場規模達428億元，同比增長24%，是美粧個護總體增速的2.33倍。2018年我國彩粧市場規模在美粧個護中的佔比為10.4%，低於成熟市場20%的佔比，彩粧市場仍有極大發展空間。為了把握彩粧市場的高增長機遇，珀萊雅加速發力彩粧品類，除主品牌延伸推出彩粧產品線以外，公司還投資入股設計師彩粧品牌彩棠、韓國少女彩粧YNM，成為意大利國民彩粧Wycon的中國地區總代理，不同調性和定位的彩粧品牌相輔相成，彩粧有望成為公司未來2-3年的有力增長點。

3.1. 彩棠：著名化粧大師創立的新鋭品牌，追求東方之美

品牌創始人是中國著名的化粧造型大師，品牌自帶話題和流量屬性。彩棠品牌創立於2014年，創始人唐毅是中國著名的化粧師、造型師，先後與章子怡、鞏俐、范冰冰、周迅等一線女明星合作，締造出眾多經典封面和紅毯造型，參與制作多檔衞視台時尚節目錄制，包括湖南衞視《我是大美人》、重慶衞視《美麗俏佳人》、東方衞視《星尚》、中央台《購時尚》等，並出版《風格美粧》等多部暢銷美容書籍，發行量已超30萬冊。作為國內時尚美粧的領軍人物，唐毅多次獲得重要獎項稱號，如中國最具影響力彩粧師、首位簽約巴黎歐萊雅的特約化粧師、中國十大時尚造型師、《時尚先生》年度造型師等。受益於唐毅老師的行業影響力和明星網紅資源，彩棠品牌自帶話題和流量屬性，當紅小花林允曾在小紅書筆記中力薦彩棠眉筆，筆記點贊數達1.6萬，顯著提升品牌知名度。2019年，彩棠品牌在第二屆天貓新鋭品牌創業大賽“尋找發光體”中榮獲十二強稱號。

深諳東方之美，產品矩陣不斷完善。彩棠主張“東方美學”，走國風路線，產品風格和宣傳圖片偏好中國風，整體風格偏淡雅寫意。其產品力求展現中國女性魅力，是專門研發的適合中國女性使用的彩粧產品，例如其粉底液色號和眉筆色號都是專門為亞洲女性打造的色號。從一隻爆款眉筆起步，到如今彩棠已經構建了較為完善的產品矩陣，覆蓋口紅、粉底液、眼影、高光等多個品類。從品牌定位和定價來看，彩棠屬於國內中高端彩粧品牌，主力產品定價在70-200元之間。彩棠已經打造了明星單品雙色雙效眉筆，天貓旗艦店累計銷量達32.5萬件，榮獲2019時尚COSMO社交媒體爆款獎。

牽手仲文電商，擁抱社交營銷。彩棠以電商為主要銷售渠道，在珀萊雅增資入股後，藉助珀萊雅的生態體系，開始積極進行營銷推廣，並從視覺頁面優化、消費者互動體驗等多方面擴大品牌影響力、提升業績表現。彩棠現已在小紅書投放了上萬篇種草貼，並與頭部KOL李佳琦開展合作，增加品牌曝光度，在短時間內提升銷量。據消費品行業觀察報道，彩棠與李佳琦在2019年5月和6月進行了兩次直播合作，觀看人數分別達120萬和60萬人次，共計銷售3.3萬和3.6萬支眉筆。通過積極擁抱社交營銷，彩棠獲客能力和銷售轉化得到明顯提升。

3.2. Wycon：國民彩粧高速成長，對標KIKO空間無限

Wycon是意大利排名前三的國民彩粧品牌，近年來持續快速成長。Wycon品牌創立於2009年，是意大利本土的國民彩粧品牌，在法國、西班牙、葡萄牙、希臘及比利時等國家擁有240多家門店，根據歐睿統計2018年Wycon全球銷售額突破10億元，最近三年CAGR高達49%，Wycon在意大利本土彩粧市場的市佔率高達7.9%，僅次於KIKO和歐萊雅，作為專業彩粧品牌其產品線極其豐富，SKU多達3000多個。2019年10月底，上海仲文作為唯一官方運營商為Wycon開設了天貓國際海外旗艦店，目前僅上線14款產品、42個SKU，考慮到Wycon自身豐富的產品線，未來在產品引進方面還有很大的發展空間。

對標可比品牌KIKO，Wycon發展空間無限。KIKO MILANO於1997年成立於意大利，定位專業彩粧品牌，產品種類齊全，單品定價在100元左右。Wycon與KIKO產品定位和品牌風格相似，但Wycon成立時間為2009年。KIKO品牌目前已進入相對成熟的發展階段，全球終端零售額約35億元，2018年同比增長3.4%；相比之下，Wycon品牌正處於成長期，2018年全球終端零售額約10億元，同比增長31.8%，對標KIKO，Wycon仍有極大成長空間。

Wycon進入中國市場較晚，天貓海外旗艦店增長潛力巨大。KIKO於2018年5月進駐天貓國際，入駐不到半年，就取得了2018年天貓國際彩粧品牌銷售額前五，爆款口紅品牌搜索第一的好成績。2019年618 KIKO明星單品4系小黑管口紅開賣30分即成交10000件，截止2019年12月KIKO海外旗艦店已擁有184.8萬粉絲,，多款產品月銷超過5000件。Wycon於2019年10月底開設天貓國際海外旗艦店，參考KIKO的發展歷程，未來Wycon天貓海外旗艦店增長潛力巨大。

4.  投資建議

投資建議：公司採取多種模式與國內外優質的功能性護膚和彩粧品牌展開合作，加速拓展品牌矩陣。自有品牌和國際品牌有望同步發力、共同驅動業績持續高成長。維持2019-2021年EPS預測1.89、2.49、3.12元，參考可比公司估值給予2020年45倍PE，上調目標價至110.7元，維持增持評級。

5.  風險提示

1、行業競爭加劇；

2、新品類經驗不足導致投入產出比低於預期；

3、新業務團隊成員不穩定等。